本周A股市场先扬后抑，周五回吐涨幅，整体延续震荡调整，TMT、消费回调明显，小市值依然较为活跃，但赚钱效应有所减弱。近期国内处于政策和业绩真空期，市场缺乏明确的交易主线，短期呈现震荡。向后看，市场在不确定性中继续寻求预期和现实的再平衡。12月政治局会议及中央经济工作会议将定调讨论来年的经济政策，明年两会之前，政策或更偏向于定调而非定量的表态，政策预期较难证伪，为市场演绎跨年行情提供支撑。对于长期市场趋势和行情主线的判断，仍是聚焦后续政策跟进以及基本面修复斜率的确认。
国内看，10月财政数据显示收支两端继续改善，年末财政支出有望加速发力，支撑经济的企稳回升。11月18日，财政部公布10月财政收支数据。收入端看，随着一揽子增量政策措施落地见效，经济活跃度有所提升，带动财政收入稳步修复。10月全国一般公共预算收入21922亿元，同比增加5.5%，增速较9月提高3.0个百分点，其中税收收入同比1.8%，为年内首次同比转正。此外，10月政府性基金收入同比降幅较9月的14.2%收窄至10%，其中土地出让收入同比降幅从9月的18.8%收窄至10.5%，指向土地市场边际回暖。支出端看，10月全国一般公共预算支出19686亿元，同比增长10.4%，增速较9月提高5.2个百分点，反映财政对经济的支持力度边际提升。此外得益于专项债发行使用节奏加快，10月政府性基金支出同比大幅回升至47.9%，带动广义财政（一般公共预算+政府性基金）边际扩张。财政缺口方面，财政部此前表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”。此外，随着全国人大常委会批准的“2024-2026每年2万亿”的新增地方债务限额下达各地，11-12月地方债发行或保持较快节奏，地方实际财政支出仍有较大修复空间，有望继续推动经济回升向好，继而带动财政收入螺旋向上。
海外不确定性增强，对本周A股表现形成一定扰动。一方面，近期全球地缘政治紧张局势有所升温，对俄乌冲突、朝韩冲突进一步升级的担忧加剧了投资者的避险情绪，对风险资产定价形成一定扰动；另一方面，当地时间11月20日，美联储理事鲍曼呼吁对进一步降息持续谨慎态度，因为降低通胀的进展已经放缓，且就业市场强劲。当地时间11月21日，美国劳工部公布数据显示，美国11月16日当周首次申请失业救济人数21.3万人，低于市场预期的22万人，创今年5月以来新低。美联储官员鹰派发声叠加偏强的劳动力市场数据，使得市场押注12月美联储降息的概率有所下降，当前期货市场定价美联储12月降息25BP的概率从上周的63%降至本周的54%。在地缘政治局势紧张及美联储暂停降息预期升温的背景下，本周美元指数维持强势，并创下近两年新高，美债利率高位震荡，人民币汇率有所承压，对A股市场形成一定压力。不过当前A股虽受海外风险扰动，但在国内已出台政策落地显效以及更多增量政策提振预期的背景下，A股抗外部冲击能力有望逐渐增强，“以我为主”的内生定价特征将更加明显。
短期波动之后，A股跨年行情依然值得期待。A股的跨年行情一般是指从年底到次年年初市场的阶段性上涨行情，背后逻辑在于岁末年初政策窗口期市场情绪改善、基本面预期切换以及流动性宽松的支撑。从2000年至2023年以来万得全A的单月表现来看，2月和11月的上涨概率最高，分别为75%和71%，涨幅均值也领先于其他月份。今年来看，自“924”以来，在政策组合拳的加速出击下，市场预期扭转，风险偏好改善，走出了一波“拔估值”行情，在政策预期的反复中波折前行。向后看，其一，从政策预期看，近期宽货币政策以及化解风险的财政政策出炉之后，在经济内生韧性有待进一步强化以及海外不确定增加的背景下，财政刺激需求政策加力出台的期待依然较强。12月份召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，将定调讨论来年的经济政策；2025年3月前后召开的全国两会，届时赤字率、经济增长目标、专项债规模、特别国债规模等都将一一明确。在两会之前，政策更偏向于定调而非定量的表态，政策预期较难证伪，为市场演绎跨年行情提供支撑。其二，从基本面预期看，随着前期政策的落地显效，10月宏观数据结构性转暖，前瞻性经济指标也开始呈现筑底回升之势，如10月制造业PMI重返荣枯线之上，10月金融数据M1-M2剪刀差收窄。当前步入基本面数据空窗期，政策“成效”的验证或仍是未完待续。基于上述逻辑，在存量政策成效逐步验证和增量政策预期的牵引之下，本轮跨年行情依然值得期待。
行业配置而言，在盈利、利率和政策的三方“角力”下，可采用“三角形”布局：1）进攻侧：聚焦于经济增长的供给端改善和新一轮产业周期的崛起，重点关注有业绩支撑的半导体、AI算力，应对国际局势不确定性的军工、稀土等。2）中间层：关注受益于国内政策加力的方向，受益于资本市场改革、市场情绪提振的非银金融，以及受益于化债政策的建筑、环保、IT服务等。3）防守侧：在红利板块内部做更精细的选择，如有望受益于新货币政策工具的央国企红利等。
目录
◆ 1 、市场展望探讨
◆ 2 、行业配置思路
◆ 3、本周市场回顾
（1）市场行情回顾
（2）市场情绪监测
（3）估值与盈利预测
◆ 4、下周宏观事件关注
Part 1
市场展望探讨
本周A股市场先扬后抑，周五回吐涨幅，整体延续震荡调整，TMT、消费回调明显，小市值依然较为活跃，但赚钱效应有所减弱。近期国内处于政策和业绩真空期，市场缺乏明确的交易主线，短期呈现震荡。向后看，市场在不确定性中继续寻求预期和现实的再平衡。12月政治局会议及中央经济工作会议将定调讨论来年的经济政策，明年两会之前，政策或更偏向于定调而非定量的表态，政策预期较难证伪，为市场演绎跨年行情提供支撑。对于长期市场趋势和行情主线的判断，仍是聚焦后续政策跟进以及基本面修复斜率的确认。
国内看，10月财政数据显示收支两端继续改善，年末财政支出有望加速发力，支撑经济的企稳回升。11月18日，财政部公布10月财政收支数据。收入端看，随着一揽子增量政策措施落地见效，经济活跃度有所提升，带动财政收入稳步修复。10月全国一般公共预算收入21922亿元，同比增加5.5%，增速较9月提高3.0个百分点，其中税收收入同比1.8%，为年内首次同比转正。此外，10月政府性基金收入同比降幅较9月的14.2%收窄至10%，其中土地出让收入同比降幅从9月的18.8%收窄至10.5%，指向土地市场边际回暖。支出端看，10月全国一般公共预算支出19686亿元，同比增长10.4%，增速较9月提高5.2个百分点，反映财政对经济的支持力度边际提升。此外得益于专项债发行使用节奏加快，10月政府性基金支出同比大幅回升至47.9%，带动广义财政（一般公共预算+政府性基金）边际扩张。财政缺口方面，财政部此前表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”。此外，随着全国人大常委会批准的“2024-2026每年2万亿”的新增地方债务限额下达各地，11-12月地方债发行或保持较快节奏，地方实际财政支出仍有较大修复空间，有望继续推动经济回升向好，继而带动财政收入螺旋向上。
海外不确定性增强，对本周A股表现形成一定扰动。一方面，近期全球地缘政治紧张局势有所升温，对俄乌冲突、朝韩冲突进一步升级的担忧加剧了投资者的避险情绪，对风险资产定价形成一定扰动；另一方面，当地时间11月20日，美联储理事鲍曼呼吁对进一步降息持续谨慎态度，因为降低通胀的进展已经放缓，且就业市场强劲。当地时间11月21日，美国劳工部公布数据显示，美国11月16日当周首次申请失业救济人数21.3万人，低于市场预期的22万人，创今年5月以来新低。美联储官员鹰派发声叠加偏强的劳动力市场数据，使得市场押注12月美联储降息的概率有所下降，当前期货市场定价美联储12月降息25BP的概率从上周的63%降至本周的54%。在地缘政治局势紧张及美联储暂停降息预期升温的背景下，本周美元指数维持强势，并创下近两年新高，美债利率高位震荡，人民币汇率有所承压，对A股市场形成一定压力。不过当前A股虽受海外风险扰动，但在国内已出台政策落地显效以及更多增量政策提振预期的背景下，A股抗外部冲击能力有望逐渐增强，“以我为主”的内生定价特征将更加明显。
短期波动之后，A股跨年行情依然值得期待。A股的跨年行情一般是指从年底到次年年初市场的阶段性上涨行情，背后逻辑在于岁末年初政策窗口期市场情绪改善、基本面预期切换以及流动性宽松的支撑。从2000年至2023年以来万得全A的单月表现来看，2月和11月的上涨概率最高，分别为75%和71%，涨幅均值也领先于其他月份。今年来看，自“924”以来，在政策组合拳的加速出击下，市场预期扭转，风险偏好改善，走出了一波“拔估值”行情，在政策预期的反复中波折前行。向后看，其一，从政策预期看，近期宽货币政策以及化解风险的财政政策出炉之后，在经济内生韧性有待进一步强化以及海外不确定增加的背景下，财政刺激需求政策加力出台的期待依然较强。12月份召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，将定调讨论来年的经济政策；2025年3月前后召开的全国两会，届时赤字率、经济增长目标、专项债规模、特别国债规模等都将一一明确。在两会之前，政策更偏向于定调而非定量的表态，政策预期较难证伪，为市场演绎跨年行情提供支撑。其二，从基本面预期看，随着前期政策的落地显效，10月宏观数据结构性转暖，前瞻性经济指标也开始呈现筑底回升之势，如10月制造业PMI重返荣枯线之上，10月金融数据M1-M2剪刀差收窄。当前步入基本面数据空窗期，政策“成效”的验证或仍是未完待续。基于上述逻辑，在存量政策成效逐步验证和增量政策预期的牵引之下，本轮跨年行情依然值得期待。
Part 2
行业配置思路
行业配置而言，在盈利、利率和政策的三方“角力”下，可采用“三角形”布局：1）进攻侧：聚焦于经济增长的供给端改善和新一轮产业周期的崛起，重点关注有业绩支撑的半导体、AI算力，应对国际局势不确定性的军工、稀土等。2）中间层：关注受益于国内政策加力的方向，受益于资本市场改革、市场情绪提振的非银金融，以及受益于化债政策的建筑、环保、IT服务等。3）防守侧：在红利板块内部做更精细的选择，如有望受益于新货币政策工具的央国企红利等。
进攻侧：聚焦于经济增长的供给端改善和新一轮产业周期的崛起
随着中美货币政策共振宽松，受益于无风险利率下行的成长方向存在较大的反弹弹性，重点关注受益于有业绩支撑的电子、AI算力、计算机设备等领域，以及应对国际局势不确定性的军工、稀土等。在当前复杂国际环境之下，国产替代预计会对科技成长的板块表现形成催化，科技股行情或会反复演绎。此外，自9月24日“并购六条”出台以来，A股市场并购重组活跃度明显提升。综合历史经验和当前政策背景，本轮A股并购重组意见中将“助力新质生产力”放在首位，相关领域可能获得更多的资源集聚，可关注TMT、生物医药、新能源车、先进制造业、国防军工等。
中间层：受益于国内政策加力的方向
自9月下旬以来一系列宏观支持性政策扭转悲观预期，一方面，随着资本市场支持性政策批量落地，非银金融作为流动性宽松以及资本市场改革利好的核心受益板块，当前或仍具有较大的配置价值。另一方面，化债政策支持下，To-G”属性的细分如建筑、环保、IT服务、军工等有望迎来价值重估。此外，在出口面临潜在风险之下，国内政策发力及方向成为关注核心，化解风险的财政刺激政策出台后，刺激需求的政策或依然在路上，内需消费、地产仍有望受益于后续刺激需求政策的加码，继续关注政策跟进及落实效果。
防守侧：红利方向做更精细的选择
一系列宏观支持政策扭转悲观预期后，红利资产的进攻性稍显不足，但考虑到政策生效仍需时间，以及增量政策的节奏或根据经济修复状况“边走边看”，红利资产或时有表现。长期来看，红利资产也是低利率时代重要的核心底仓选择，重点关注受益于央行新货币政策工具的央国企红利等。
Part 3
本周市场回顾
（1）市场行情回顾
近一周，上证指数下跌1.91%，创业板指下跌3.03%，沪深300下跌2.60%，中证500下跌2.94%，中证A50下跌2.98%，科创50下跌1.78%。风格上，周期、稳定表现相对较好，消费、金融表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是综合（5.08%）、商贸零售（2.18%）、纺织服饰（0.06%）、环保（-0.24%）、有色金属（-0.31%）；表现相对靠后的是社会服务（-5.24%）、食品饮料（-4.08%）、通信（-3.78%）、非银金融（-3.61%）、电子（-3.29%）。
本周A股市场先扬后抑，周五回吐涨幅，题材股依然活跃，但分化较为明显。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是锂电电解液（12.89%）、南京市国资（8.20%）、最小市值（6.93%）、跨境电商（5.21%）、锂电负极（5.06%）；表现相对靠后的是高送转（-8.08%）、IGBT（-5.29%）、消费电子代工（-5.27%）、晶圆产业（-5.24%）、存储器（-5.18%）。
（2）市场情绪监测
本周市场情绪有所降温，交投活跃度和杠杆水平均有所回落。本周全A日均成交额较上周缩量4756亿元至17064亿元。短期情绪指标看，本周日度换手率均值从上周的2.45%下降至2.13%，融资交易占比从上周的10.23%下降至9.10%（截至周四）。长期情绪指标看，本周股权风险溢价从上周的3.31%上升至3.43%，处于2010年以来74.43%的分位水平。
（3）估值与盈利预测
估值方面，主要宽基指数和多数申万一级行业估值集体收敛。从主要宽基指数看，中证A50、中证500、创业板指市盈率、市净率估值跌幅均在3%附近。从行业指数看，31个申万一级行业有3个行业实现估值扩张，其中市盈率涨幅靠前的是综合（5.92%）、商贸零售（1.24%）、纺织服饰（0.05%）；市盈率跌幅靠前的是社会服务（-5.39%）、食品饮料（-4.09%）、通信（-3.84%）。
盈利预测方面，本周多数行业下调盈利预期。31个申万一级行业中有3个上调盈利预期。其中，盈利预期上调靠前的行业有房地产（0.21%）、农林牧渔（0.17%）、非银金融（0.09%）；盈利预期下调靠前的行业有综合（-13.63%）、电力设备（-1.82%）、纺织服饰（-0.87%）。
Part 4
下周宏观事件关注
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