【正经社“家电突围赛”之五】
格力电器近期公布了2024年三季报。与众多上市公司一样，格力也采取了“报喜不报忧”的外宣策略。因此，关注格力的投资者，更多看到的就是其净利润方面的增长。
长久以来，格力电器在公众视野中，有两个最具争议的点：
一个是，作为一家制造业企业，却展现出了众多类金融企业的运营模式和财务操作特点，这就令格力电器的财报读起来，显得更为“烧脑”。
不过，正经社分析师细致拆解后，还是发现了一些财报背后的隐忧。
另一个就是，关于掌舵人董明珠，她始终是绕不开的话题。在一家公众化程度较高的上市公司中，如此之深的个人烙印，或许就是争议的关键所在。
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财报烧脑
2024年前三季度，格力电器整体营收达到1474.16亿元，较去年同期下降了5.39%。这一数据反映出其营收趋势的新一轮下滑。
自2019年格力电器营收勉强突破2000亿元大关，达到2005.08亿元后，接下来的三年里，连续失守这一关口。直到2023年，格力电器才以2050.18亿元的营收，实现了7.82%的同比增长，重新站上2000亿元营收的门槛。
然而，进入2024年，这一增长势头似乎再次逆转。一季度，格力电器营收为365.96亿元，同比增长2.53%；二季度则增长至1002.87亿元，但同比增速仅为0.50%。到了三季度，整体营收累计达到1474.16亿元，同比出现了5.39%的显著下滑，其中单季营收469.39亿元，同比大幅下滑15.84%。
正经社分析师认为，鉴于空调业务是格力电器的核心根基主业，且二、三季度覆盖着空调销售的绝对旺季，但营收却未能增长反而显著下滑，其2024年的年度营收或许将再次滑落2000亿元的关口。
但是其在利润方面又出现了另一个反转，在营收下降的情况下，利润是反增的：前三季度整体实现营业利润256.01亿元，较去年同期增长了26.72亿元，增幅达11.7%；归母净利润219.61亿元，同比增长9.3%。不过，三季度单季归母净利润78.25亿元，同比增长5.47%，单季度利润也有了走弱的趋势。
表面上看，营收下滑但利润反增，这是格力电器的运营有道。然而，这一现象背后的真实情况，仍需深入探究。
根据三季报，格力电器前三季度的营业成本为1023.92亿元，较去年同期下降了72.83亿元，降幅为6.64%。
在此需要明确指出，营业成本的下降主要是营收减少带来的被动效应。因为营收的降幅（5.39%）与上述营业成本（6.64%）的降幅相差不大，表明营业成本下降对于利润产生的正面效应，很大程度上被营收下滑对利润的负面影响所抵消。
换言之，如果将格力电器前后两年的同期营收拉至等值，同期的营业成本也不会有特别大的差距。
以此为前提条件，正经社分析师逐条观察支出项目后发现，利润反增的最大贡献应是销售费用的下降。而通常为支出的财务费用，反而为利润带来了积极影响。
数据显示，前三季度格力电器的销售费用为101.63亿元，较去年同期减少了31.23亿元，降幅达23.51%。财务费用方面，三季度该项数据为负的23.92亿元，这意味着格力电器获得了利息收入或其它的财务收入（如存款利息、债券投资、汇率变动等收益），起到了对利润的增益作用，而非一般企业的支出项。
粗略计算，这两项的利润增益叠加，理论上足以覆盖并推动其今年以来的利润增长。
正经社分析师还观察到，格力电器过往的多数年份中，财务费用都是作为利润增益项目而存在，尤其在2013年后显著增强，此后的多数年份增益额都处于20亿元至50亿元之间。
与此同时，销售费用则更像是一个高效的“调节器”：业绩弱势年份就相应的下降，业绩强势年份则大幅上升。比如，2013年净利润激增46.86%，销售费用也随之激增53.89%；2015年净利润下滑11.43%，销售费用同比减少了46.33%；2022年净利润微增0.79%，销售费用同比略减2.56%。
在上市公司，尤其是实体制造业中，财务费用的增益或销售费用大幅波动的情况并不常见。尤其是财务费用的增益，更多出现在金融类公司之中。通常，实体制造业的利润主要源自产品销售，财务费用被视为成本支出项，且销售费用虽有市场波动的影响，但预算相对稳定，不易出现剧烈变动。
因此，对于实体制造业而言，精细化管理尤为重要，特别是在逆境中，降本增效成为关键。从这一角度看，格力电器的历史表现颇显“金融化”，其利润来源与增长较大幅度受益于财务费用和销售费用的调节。
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控现技与控债技
事实上，除了净利润方面上演的“财技秀”之外，格力电器在控制负债率与现金流方面也颇为“丝滑”。
正经社分析师注意到，格力电器多年以来，持续进行大规模的应收款项融资及期末终止确认的财务操作。
比如2021年至2023年三个完整年度，其在应收款项融资方面，分别为256.12亿元（同比增加22.12%）、284.27亿元（同比增加10.99%）、101.76亿元（同比减少64.20%）；应收款项融资的期末终止确认金额分别为238.17亿元、198.24亿元、304.64亿元。
2024年上半年应收款项融资为114.89亿元，应收款项融资的期末终止确认金额350.82亿元；前三季度的应收款项融资为133.19亿元。
事实上，与众多国内家电企业一样，其多年来也困于外部需求不振的市场环境。而为了寻求更多的增长曲线，格力电器同样寄望于多元化的突围。现在涉足的行业就包括工业装备、芯片、机器人、光伏，甚至还想做汽车等。同时，还异常高调地踏足金融领域，且是相当规模的投入，比如大宗期货交易、外汇交易、基金、债券等。
自2013年至今，格力电器整体投资的规模已经达到3629亿元，其中2017年和2023年的投资几乎占当年营收的一半。这也造成其对于资金的强烈渴求，现金流的压力巨大。这或许也解释了，格力电器采取类金融公司操作的原因。
而在现金流的具体表现上，格力电器离理想状态也确实有着较大差距。在过去的11个完整年份中，至少有5个年份出现了现金流是净流出的情况，其中2017年现金流净流出达到了499.62亿元，是现金流赤字最严重的年份。
相比之下，反而是2013年至2015年表现最好，其中2015年的现金流净流入335.59亿元，是净流入最多的年份。除此之外，其他年份的现金流净流入均未超过百亿元，相较于每年动辄数百亿元的投资，实在是差强人意。
一方面是持续的巨额投资，一方面是现金流的极限承压，如果主营基业不能满足需求，自然就要采取“盘外招”。
这也解释了，格力电器会一直存在巨额应收款项融资及期末终止确认金额的原因。
常年且规模如此巨大的操作，实际上更多见于金融企业，制造业企业则相对少见。
应收款项融资，简单来说，就是企业将其应收账款转让给金融机构或投资者，以换取资金的一种融资方式。在这个过程中，企业会收到一笔现金，同时其应收账款的权益也转移给了金融机构或投资者。其本质在于，企业利用这些尚未到期的应收款项，提前获取现金或其他形式的资产，以满足短期的资金需求，改善企业的现金流状况。
而当这笔应收账款到期并被成功回收时，或者当企业与金融机构或投资者之间的融资协议到期并终止时，就需要进行终止确认，这意味着这笔应收款项融资的交易已经完成。
需要明确的是，当企业进行应收款项融资并终止确认后，不仅直接影响现金流，还间接对资产负债率产生复杂影响，因而理解起来也更加“烧脑”。
当企业选择将应收账款进行融资，其现金流入量会随之增加，这部分现金被计入流动资产。期末终止确认作为应收款项融资的关键环节，一定程度上体现了企业在该期间内通过融资获得的资金规模。随着期末终止确认的进行，企业正式确认不再拥有已转让的应收账款权益。
但值得注意的是，这些应收账款所对应的融资所得，即之前已计入流动资产的现金，仍然保留在企业账户中。这一变化促使企业流动资产总额大幅提升，同时降低了应收账款在总资产中的占比，进而促使资产结构产生了较大变化。
此外，该融资活动可能带来一定的负债，如融资利息或相关费用，但这些负债与企业通过融资获得的现金量相比，通常占比较小。因此，在总资产规模扩大的同时，负债总额可能只是略有增加或保持不变。当资产的增长速度快于负债时，负债在总资产中的占比会相应下降，从而导致负债率的降低。
这一系列操作共同作用于企业的资产和负债结构，最终影响了企业的负债率。
大致明白其中的操作原理之后，再来看看格力电器的负债率。
数据显示，2022年负债率71.3%，这已经超过了通常认知的财务红线。2023年负债率降到红线以下，为67.22%。如前文所列数据，2023年格力电器的应收款项融资相对于2022年有所减少，同时期末终止确认金额有所增加。应收款项融资的减少可能减少了企业的负债总额，但也可能导致现金净流出的增加，因此我们也看到了格力电器2022年现金净流入18.03亿元，而2023年现金流变化为净流出8.40亿元。
这些变化共同影响了格力电器的资产和负债结构，或许就会因此产生负债率降低的效应。
当然，这个影响过程是相当复杂的，这里也只是粗略探寻。
总之，应收款项融资及期末终止确认，因为带来了资产和负债结构的改变，必然就会影响负债率的表现。
3
董明珠“盖压”格力
事实上，关于格力电器的“财技”争议，其掌舵人董明珠就曾硬扛。总结一下就是，开展一些金融性的运营手段，既能优化资源配置，又能带来业绩和股东回报的提升，何乐而不为呢！
而“硬扛”就是董明珠的个性化标签之一，比如，最近在与俞敏洪的直播中，当商品链接出现小问题时，董明珠在饭桌上直接催促下属迅速解决，这一行为被部分网友解读为“霸道”管理。
董明珠的回应是：“真是好笑得很，管理者声音大点还没话语权了！”
在董明珠身上，类似的硬扛例子颇多，比如关于离职员工的言论、关于员工跳槽的言论等等。
作为中国最早一批有意识打造个人IP的企业家，董明珠频繁亮相于公开场合，接受媒体采访等，而舆论也时刻“拿着放大镜”照看着董明珠。
时至今日，各方对于董明珠的关注，早已超越对于格力电器本身的关注。
以百度指数为例，2020年至今的搜索指数上（如图一），蓝线代表董明珠，始终盖压着代表格力电器的绿线。整体的搜索日均值上，董明珠达到4827，格力电器几乎只是其一半，为2705。
2020年至今的资讯关注指数（如图二），是同样的“盖压”表现，董明珠的资讯指数日均值约191万，格力电器约137万。
事实上，在微信指数的表现方面，亦与之相似。
（图一）
（图二）
尽管董明珠身上不乏争议，但这并未妨碍她名利双收。
2023年度，格力电器实施了其历史上股权登记日最为宽泛的一次股利分配，登记截止日期为2024年8月27日。分配方案为，每10股派发现金红利23.8元（含税）。
而董明珠在格力电器2023年年报中持股数为54,488,492股，2024年半年报为77,643,492股，增加了23,155,000股。不知上述股权登记日的确定，是否与董明珠增加的股权过户日相关。
按照2024年半年报的持股数计算，董明珠在此次的股利分配中将获得约1.85亿元，比2023年多获得了约5492万元。对此你有什么看法？