这几周我一直在思考一个问题 ， 那就是站在2024年9月 ， 未来两三年的股市会是怎么样的 ？
不用问 ， 现在大部分人都是悲观状态 ， 还一部分人是绝望的 ， 任何看多的乐观声音 ， 他们都会无情地批判 ， 拒绝接受 。
这是熊市底部的典型特征 。
思考了这么久 ， 加上最近发生的一些事 ， 关于未来两年 ， 我想谈三件事 。
一 、 利率的万有引力
2021年下半年开始 ， 鲍威尔就开始公开讨论缩表和加息抗通胀的话题 ， 当时市场似乎并没把它当成多大的事 。
虽然从2021年1月开始 ， 中国股市沪深300就开始持续下跌 、 回调 ， 但整体上依然在牛市氛围中 ， 交易量很大 ， 每天1万亿以上成交额是家常便饭 ， 市场乐观情绪溢于言表 ， 明星基金经理开始上各种社交媒体热搜 、 头条和电视节目 ， 雪球遍地都是短期就赚了几倍 、 十几倍甚至几十倍的股神 。
直到2022年一季度 ， 美联储正式决定加息 ， 中国股市迅速下跌 ， 上证指数跌到了2800多 ， 沪深300从5000多跌到了3700多 ， 当时市场就一片恐慌 ， 包括全球股市都是如此 。
应该说那时候我意识到了加息的长远影响 ， 但低估了中国股市受影响的持续时间之久 。
回过头来看 ， 全球股市从2022年初都开始下跌 ， 但到了四季度的时候 ， 美股已经触底反弹 ， 此后又一路高歌 ， 不仅收复全部跌幅 ， 还屡创历史新高 。 欧洲 、 日本韩国新加坡 、 印度等主要经济体差不多都是这种情况 。
这是很正常的情况 ， 因为市场充分消化了美联储加息的影响 ， 欧美通胀都得到了初步控制 ， 加息已经接近尾声 ， 市场反弹是再合理不过的事情 ， 因为都知道这种暴力快速加息是不可持续的 。
唯独中国资本市场例外 。
中国股市其实从2022年10月到次年5月也有一波长达半年的反弹 ， 得益于疫情放开后的经济迅速复苏 ， 还有AIGC 、 华为产业链 、 新能源汽车 、 中特估等多个热点题材的炒作 ， 我也一度认为中国股市恢复正常了 ， 沪深300都跌了2年了 ， 恒生指数更是跌了4年了 ， 也该恢复到稍微正常的状态了吧 ……
但是 ， 中国股市就是这么神奇 ， 在二季度末的时候又开始新一轮震荡下跌 ， 直到现在 。
在2024年1月的时候 ， A股还来了一波恐慌踩踏式大跌 ， 创下了这次熊市的最低点 。 国家队果断出手 ， 不断买入ETF ， 才勉强托住了下跌的趋势 。
港股更是夸张 ， 进入2024年 ， 它已经连跌了5年了 。 。 。 虽然4-5月有一波外资带动的反弹 ， 但是很快又被空头压下去了 ， 连跌5年 ， 是非常非常夸张且罕见的 ， 港股历史上还没有发生过 。 此前最久的一次也就是3年时间而已 ， 那还是2000年互联网大泡沫的时候 。
当然 ， 最近港股经过持续反弹 ， 已经收复了18000点 ， 今年涨幅是7%左右 。
我必须得承认 ， 中国股市是不一样的 ， 它有自己的独特规律 ， 不可不重视 。
这也导致我唱多总是被打脸 ， 2023初的那一波反弹似乎证明我对了 ， 但很快又打脸了 。 2024年上半年似乎又证明我对了 ， 但又是事与愿违 。
当全球股市过去两年都从2022年熊市中走出来步步新高的时候 ， 我们又连挨了两年极端大熊市的揍 。
迄今为止 ， 沪深300已经跌了3年8个月 ， 接近历史最长的那一次 ， 也就是2001至2005年的3年11个月 。
哪怕是2008年 （ 次贷危机 ） 、 2015年那种大牛市顶部暴跌行情 ， 也是一年就结束了 ， 然后迅速反弹回暖 。
这样的情况显然是与美联储暴力加息有关 ， 因为5%以上的美元港币存款利率 ， 会导致资金外流 ， 不愿意来中国这种新兴市场股市 ， 同时美元走强汇率也跌 ， 关键是无风险收益率还影响金融资产的估值水平 。
这种利率对股市的巨大影响 ， 就像万有引力一样深刻而普遍 ， 谁都无法摆脱 。 巴菲特对此早就有精准的阐述 ：
“ 利率对于所有资产的价格而言 ， 就像重力对于地球的功能一样 。 ”
“ 一切都基于利率 ， 这是一个巨大 、 巨大 、 巨大的引力 ， 影响着我正在做的事情 。 ”
当这次美联储降息50BP后 ， 全球资本市场都是反应准确的 ， 那就是大涨 ， 港股更是连涨了好几天 。
然而 ， A股依然对此反应迟钝 ， 很多情绪化的资金依然深陷恐慌泥潭中 ， 如果不是国家队介入 ， 最近几天恐怕很难收三根阳线 。
中国股市不跟随全球股市反弹走牛也说明 ， 它一定还有别的原因在起作用 ， 否则不会如此奇特 。
二 、 熊长牛短
我回顾了中国股市的熊市 、 牛市时长 ， 以沪深300为代表来看的话 ， 每次都是熊长牛短的典型特征 。
这一点我已经分享过 ， 那就是每次熊市大周期都需要3-4年左右 ， 而牛市只有1-2年左右 ， 我称之为熊4牛2 。
最近的一次就是2015年-2019年的熊市 ， 虽然中间有长达两年的反弹 ， 但2018年股市还是创下了最低位 ， 从2015年6月最高位回调到2019年初的最低位 ， 历时3年7个月 。
此后是长达2年的牛市 ， 一直到2021年1月 ， 沪深300 、 创业板等各大指数都创下了最高峰 。
这正好是典型的熊4牛2特征 ， 只不过由于2016年2月-2018年1月有一波美好的反弹牛市 ， 让我们没有觉得那么难受 。
上一轮是2009年8月-2013年6月 ， 大概是3年10个月的漫漫熊市 ， 沪深300也是接近腰斩 ， 然后就是持续到2015年6月两年的大牛市 。
又是熊4牛2 ……
2001年-2005年同样是跌了近4年 ， 然后又开启了2年多的超级大牛市 。
同样是熊4牛2 。
我发现 ， 中国股市投资者大概需要4年才能消化掉上一轮牛市的泡沫 ， 把股市估值打到很低的水平 ， 才能重新开启估值修复 、 牛市之路 。
而牛市来了的话 ， 他们的热情会非同寻常 ， 很快就得到充分释放 ， 短短两年就会达到一个顶峰 ， 把估值拉到令人瞠目结舌的疯狂程度 ， 然后再开始新一轮循环 。
当然 ， 有的时候会有一些例外 ， 比如2008年之后有2009年的绝地大反弹 ， 2015年之后也有一轮长时间的反弹牛市 ， 但总体来看 ， 熊4牛2是可以得到验证的 ， 只不过中间会有不同的波动 ， 有时候熊市大周期没那么难受 ， 因为反弹时间很长 。
至于为什么会有这种模型特征 ， 我想大概与中国股市高度个人化有关 ， 散户 、 基民是股市的驱动力量 ， 而缺乏真正的长期大机构资金托底 。
个人投资者是高度情绪化的 ， 悲观的时候就怕得要死 ， 跑路砸盘 、 销户远离都是正常现象 ， 而乐观的时候又无以复加 ， 声称怕高都是苦命人 。
另外 ， 就是缺乏相应的做空机制 ， 导致涨起来幅度更大 ， 跌起来也就更惨 ， 每次都跌到所有参与者都绝望躺平了才会结束 。
这个模型 ， 我想大概率也适用于这一轮牛熊周期 。
此时此刻 ， 中国股市已经跌得足够充分 ， 震荡下跌足够久 ， 已经非常接近历史最长的回调时长 （ 2002-2005年那次 ） 。
很多经营正常 、 业绩稳健增长 、 商业模式优秀的龙头企业都打压到了10倍出头的PE ， 6-7个百分点的股息率不少 ， 这种情况过去很多年都没看到过 。 沪深300的PB估值已经是历史最低 ， 0%的分位 ， 股息率也是历史最高区间 ， 99%以上的分位 。
这一轮的牛熊周期轮动 ， 是谁都无法否认的事实 ， 很多人把下跌归咎于公司或行业本身 ， 不能说全错 ， 但肯定没有切中本质 。 一切都是流动性潮汐的周期驱动而已 。
中国股市的熊短牛长特征 ， 我相信未来很多年都不会改变 。
三 、 地产的严重超跌
这轮熊市之所以持续这么久 ， 除了美联储暴力加息 、 中国股市熊长牛短外 ， 我想最主要的一个现实因素可能就是地产的严重超跌了 。
地产行业本身就具有很强的周期性 ， 这个在以前也不是没有遇到过 ， 比如2014-2015年就有一次低迷期 ， 那次政府采取了各种措施去库存 ， 很快就扭转了局面 ， 2015年地产销售额就恢复了两位数正增长 ， 然后2016年更是一发不可收拾 ， 开始高速增长 ， 景气高峰期一直持续到了2021年 。
但这次房地产行业与以往的下行周期明显不同 ：
一个是调整时间过长 ， 从2021年下半年市场遇冷开始算起 ， 目前已经整整3年多了 ， 按年头算已经是第四年了 ， 史无前例 。 之前最多也就是跌一年 。
一个是调整幅度过大 ， 2014年房地产销售额也就下滑了6.3%而已 ， 此后就马上恢复了两位数以上的增长 ； 2008年那么大的全球金融危机 ， 房地产销售额也就下滑了不到20% ， 然后第二年就大幅增长了75% 。
当然 ， 那时候中国还处于城镇化的早中期阶段 ， 内在需求本身就在高速增长 。 而这次回调幅度已经超过了50% ， 如果今年销售额不到9万亿的话 …… 大致与2015年的销售额相当 ， 一下子回到了快10年前 。
这显然与中国目前的发展阶段是不匹配的 ， 按照万科 、 绿城等公司的测算 ， 中国目前最起码也是10亿平米左右的需求 ， 中国城镇化率还有至少10个百分点的空间 ， 现在这种状况已经是极端状态 。
地产的严重超跌不仅仅是影响地产行业本身 ， 更是对社会经济方方面面产生了不利的影响 。
比如地方财政 ， 由于卖地收入是地方一个最重要的收入来源 ， 每年卖地收入少了大概四万亿 ， 这对地方来说是一项巨大的收入减少 。 相应的财政支出也就少了很多 ， 当然卖地收入并不是净收入 ， 很大一部分是用于土地本身的前期开发 、 征地拆迁等用途 ， 土地出让金的净收益大概只有20%多吧 ， 没有很多人想象的那么大 。
再比如对地产产业链的影响 ， 尤其是建筑 、 建材等直接相关的行业影响还是很大的 。 很多人因此失去了工作机会 ， 留任的人员收入也会受到影响 。
再比如对居民财富效应的影响 ， 由于国民财富60%-70%都在房子上 ， 房价下跌导致很多人心里的财富效应锐减 ， 消费信心明显下降 ， 对未来的预期也发生了变化 。 尤其是那些高位买房者 ， 这方面感受会更深刻 ， 因为房价跌幅30%的话 ， 相当于首付都跌没了 。 这必然会影响居民消费信心 ， 表现在数据上就是强一二线城市的消费下滑或接近零增长 。
除此之外 ， 股民的心理也会受到严重影响 ， 因为他们会千方百计找理由 ， 把股市下滑都归结于房地产的低迷 …… 并且随着股市下跌不断强化这种认知逻辑 ， 深陷自证悲观 、 恶性循环的泥潭里 。
以上三个事情 ， 我想是对当下的股市影响最大的三个因素 ， 谁也无法否认这种事实 。
接下来 ， 我想分享一下接下来它们未来1-2年的发展趋势 。
1 、 关于利率
美联储降息周期开启已经是铁板钉钉的事实 ， 全球宽松的总阀门已经打开了 ， 我们无须去争论了 ， 所以利率这个金融市场的万有引力其实已经开始转向了 ， 而且在股市表现上得到了验证 。
尽管A股表现不如港股那么明显 ， 但是我相信这是迟早的事 。 A股历来反应都是慢半拍 ， 没有机构反应敏锐 。
未来我们需要关注的是两点 ：
一是美联储降息的节奏和幅度是多少 ， 这只能边走边看 ， 目前点阵图显示 ， 美联储会在2026年把利率降到2.9% ， 2025年是3.4% ， 这是目前的预期 ， 会随着数据而改变 。
二是央行会不会跟进 ， 当然考虑到中国已经连续三年降息 ， 银行净息差已经非常低了 ， 目前降准空间很大 ， 降息空间较小 ， 但应该都会降 ， 主要是务实 ， 中国向来都是实用主义思想 ， 遇到问题会大力调整政策 ， 虽然有时候被诟病比较慢 。
全球利率下行周期这一点 ， 我想确定性是最高的 ， 毕竟它已经开始发生了 。
2 、 关于熊长牛短
我知道很多人都持有这样一种观点 ： 现在也许是熊市底部 ， 但不代表它会进一步下跌 ， 也不代表它就会很快开始反弹 。
这当然是正确的废话 ， 就像我们谁都无法知道明天会发生什么意外一样 ……
我们不妨从概率角度来思考这个问题 ：
中国股市指数沪深300已经史无前例地连跌了4年 （ 此前最多连跌2年 ） ， 继续跌下去的概率是更大了还是更小了呢 ？
中国股市估值目前不但是全球最低 ， 也是A股历史上最低的底部 ， 从PB 、 破净率 、 股息率 、 股债差等方面来看 ， A股估值恐怕已经跌无可跌了 。
再有就是 ， 国家队和耐心资本持仓已经逼近历史峰值 ， 并且还在不断买入 ， 你觉得它们犯傻的概率有多大 ？ 它们可不是来做慈善的 ， 而是来赚钱的 …… 当沪深300股息率接近3.5% ， 比十年国债收益率还高1个多点的时候 ， 为什么不买沪深300ETF呢 ？ 甚至是像茅台 、 五粮液这种超级稳健的龙头公司都有4-5个点的股息率 ， 绝对是非常有吸引力的 。
此外 ， 政策方面也会持续落地增量举措 ， 过去一年多的政策不断累积 ， 终会发挥出巨大的作用 。
还有就是 ， 基民的赎回也接近尾声了 ， 权益资产主动管理基金的规模已经从6万亿多下滑到了2万多亿 ， 股民连续赎回三年了 ， 已经是强弩之末 。
无论从任何方面来看 ， 最近的低点和2月的低点很可能已经构成这次大熊市的双底 ， 下跌的概率越来越小了 ， 上涨的动能却在不断积累 。
而且 ， 越是从中长期视角来看 ， 这一点就越是确定 。
3 、 关于地产超跌
此轮地产下行周期持续时间足够久 ， 下跌幅度足够大 ， 我想这是无可否认的事实 。 但积极因素其实已经出现苗头了 。
需求端来看 ， 从7月份开始 ， 随着二手房交易的同比大增 ， 一手房+二手房总交易其实已经转正了 ， 二手房交易增幅是非常不错的 ， 截至9月上旬 ， 都在两位数以上 ， 最高都在30%以上 。 新房市场也是跌无可跌 。
供给端来看 ， 新开工面积持续大幅减少 ， 明年可能还会断崖式下跌 ， 因为城投 、 国企都不怎么拿地了 ， 明年新开工面积恐怕只有高峰期的20%左右 。 在这种情况下 ， 只需要消化掉目前的多余库存 ， 新房供应端的急剧降低恐怕不久后就会传导到需求端 。 从百城新房价格来看 ， 8月份已经同比转正 ， 未来有待继续观察 。
根据目前的库存来推算 ， 大概到明年年底 ， 市场上在建未售的库存就会到合理的范围 ， 那时候新房价格一定会有更显著的改善 ， 市场规律不以任何人的意志为转移 ， 供不应求的商品一定是会涨价的 。
再结合中国还在大力推进城镇化进程 ， 还有大都市圈的发展 ， 我坚信中国地产行业还会是走出目前的严重超跌极端状态 ， 时间就在未来1-2年 。 调整了4-5年 ， 在任何国家的地产下行周期 ， 这个都够久了 。
别忘了 ， 中国依然在城镇化的中后期 ， 至少还有10个百分点的空间 ， 并且大量的人其实住的房子并不是多好 ， 老破小 、 小产权房居多 ， 城市更新 、 改善需求也是巨大的 。
这一点 ， 我认为确定性也是很高的 。
综上所述 ， 站在2024年9月这个时间节点 ， 通过对影响股市的三大因素分析 ， 我们没理由对未来悲观 。
相反 ， 一切利空因素早就人尽皆知 ， 并且演绎到了极致 ， 沪深300连跌4年 ， 把中国股市估值打到了历史最低 ， 股息率历史最高 ， 股债差也是历史最大 。
而利好却人人视而不见 ， 甚至恶意造谣 ， 无脑悲观 ， 假装没看见 ……
其实中国发展潜力巨大 ， 不考虑大的突破性 、 基础性创新 ， 仅仅是在人类现有科技层面追赶发达经济体 ， 就至少还有人均2万美元的增量发展空间 。
中国其实优势非常大 ， 全球第一的统一市场 ， 最勤奋 、 上进 、 聪明 、 守纪律的劳动力资源 ， 还有越来越庞大的工程师红利和大学生人才 ， 并且已经在汽车 、 互联网科技 、 电子信息 、 高端装备制造等多个领域傲视全球 ， 我们没有任何理由妄自菲薄 。
目前能够跟中国比工业制造能力 ， 比市场规模效应 ， 比服务业发展潜力的国家 ， 除了美国 ， 恐怕还没有一个 …… 而且美国大部分制造业已经回不去了 ， 中国在这方面优势巨大 。
越是悲观恐慌的时候 ， 越应该从事实出发 ， 从第一性远离出发 ， 来审视过去 、 现状和未来 ， 这轮熊市周期看起来很久 ， 但在中国经济发展历史长河中 ， 也就是一次小浪花而已 。
基于以上三个关键问题的分析 ， 我没有理由不对未来中国经济和股市保持乐观 ， 甚至它会超出绝大部分人的预期 ， 市场往往就是这么反人性 。
过去40多年 ， 比现在更困难 、 更难过 、 更迷茫的时候多了去了 ， 我们现在的强大基础是以前的中国人远远无法想象的 ……
自信一些 ， 乐观一些 ， 理性一些 ， 天不会塌下来的 ， 杞人忧天的人注定会被市场淘汰 。
唯有勇敢者才能创造历史 ， 唯有乐观者才能最终成功 。
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