房地产业在我国具有重要而独特的地位，加快房地产发展新模式构建不仅是破解房地产发展困境的内在要求，也是促进中国经济加快向创新驱动转型的治本之策。党的二十届三中全会再次强调“加快构建房地产发展新模式”。房地产发展新模式是涉及业务重心、土地供应、住宅供给、房地产企业运营模式等多个方面，将重构房地产行业发展的底层逻辑，也将对金融提出新的要求。近期，中国人民银行出台降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、加大保障性住房再贷款支持等政策，有利于降低居民房贷负担、提高购房积极性。2024年9月26日召开的中共中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，同时强调“要回应群众关切，调整住房限购政策”,这指明了未来房地产市场发展的方向。未来金融业要围绕新模式下城市更新改造、租赁性住房等重点领域，加快形成金融支持新模式。
房地产模式重构：逻辑与方向
1998年，我国开启了房地产市场化改革的新篇章。受益于经济快速增长、城镇化进程大幅加快、居民收入显著提高以及房地产金融的加大发力，我国房地产市场迅速发展，既为改善我国居民住房状况、提高住房自有率作出了重要贡献，也使得房地产业快速发展、成为拉动经济增长的火车头。但旧模式也显示出越来越多的弊端，既难以为继，也加大潜在风险，亟需构建房地产发展新模式。
业务重心重构：从“住房短缺”向“结构优化”转型。经过多年的发展，我国的居民住房已改变了改革开放之初的“住房短缺”的面貌，而结构优化将成为未来的主要发展方向。根据国家统计局第七次人口普查数据，2020年我国人均住房面积达41.76平方米（见图1），相比2010年上升了10.7平方米，住房自有率约为73.8%，位居全球前列。特别是考虑到中国人口总量及结构正在发生重大变化，这使得房地产供应短缺问题不再突出。数据显示，16—59岁劳动年龄人口占总人口比例将从2022年62%下降至2050年的52.5%，劳动年龄人口绝对数量减少意味着主力购房需求接近见顶。
数据来源：各国统计局
但中国居民住房需求仍具备提升空间。一方面是改善性需求带来的住房增长空间。随着收入水平及生活质量的提高，居民对于住房的改善型需求将明显提升，尤其是我国仍存在大量的20世纪90年代左右的居民住宅，配套及户型已经难以满足部分居住需求，存在更新换代的空间。预计2020—2040年，我国的二次置业需求将超过首次置业需求。与此同时，伴随着人口老龄化进程的加快以及经济社会绿色转型，居民对养老住宅、节能建筑等住宅升级需求将明显上升。另一方面，城镇化背景下的新市民、青年人等群体的住房需求依然较大。2023年，我国户籍人口城镇化率为48.3%左右，与常住人口城镇化率之间存在17个百分点的缺口，而这一缺口的主要构成就是“新市民”群体。从区域来看，《中国人口普查年鉴2020》数据显示，广东、上海、北京人均住房面积分别为29.59、30.58和33.41平方米，低于全国平均水平，这些省份及城市人口流入规模大，产业聚集能力强，购房需求依然较大。据调查，2021年末，北京有800多万新市民，广东的新市民数量超过了4000万。
住房供给重构：从以售为主向租购并举转型。我国高度重视中低收入人群的住房问题，早在1998年房地产市场化改革之初，我国就确立了“保障轨+市场轨”的双轨制住房供应模式，但受多种因素影响，保障性住房供应不足一直是我国住房供应的短板。未来一段时间，加大构建租购并举住房供应新模式意义重大。加快保障性住房供应有利于平抑房价波动，助力房地产市场回归房住不炒的根本定位，也是中国社会主义制度优越性的根本体现。目前，我国租赁市场交易量占整个房地产交易市场的比重仅为6%，远低于美国的50%和日本的72%，预计到2030年将会超过4.6万亿元。未来，我国租赁住房发展空间巨大。
党的二十大再次强调要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。培育和发展住房租赁市场是一个系统工程，既要加快租赁住房供应，也要剥离住房附加的教育、医疗等公共服务资源，促进“租购同权”落地。一方面，加快培育专业住房租赁机构，鼓励个人将长期持有住房用于出租。充分利用好当前的存量市场，鼓励国有企业进行厂改住、商改住，通过税收、融资等优惠提高社会化方式提供租赁房源的积极性。增加进项税额抵扣项目，提高企业从事租赁业务的盈利水平。按持有年限不同征收不同税率的房屋资本利得税。另一方面，保护承租人合法利益，完善租赁监管政策体系。建立倾向于承租人保护的法律法规，从而使其更愿意租房而不是买房。建立出租房屋质量和安全标准，加强租金价格指导与管理。
土地制度重构：从人地分离向人地挂钩转型。过去，我国土地供应采用的是人地分离模式，土地供应量与当地城镇建设用地多少有关，而与迁入人口多少无关，这导致土地供应与土地需求错配，房地产发展与地方财政深度绑定。一方面，一线和部分热点二线城市由于人口净迁入较多，土地供给不足问题凸显，既无法满足购房者住房需求，又加大房价上行压力。非热点三四线城市供过于求，存在住房供应过剩的问题。另一方面，“招投标”土地供应模式还使得地方经济发展高度依赖于卖地收入，与房地产密切相关的国有土地出让权收入占政府性基金预算收入的80%左右。总之，新型城镇化、人口迁移大背景下，大规模人口流动为当地经济带来活力的同时，人户分离现象和人地矛盾也越发突出。
因此，加快构建人地挂钩的土地供应新模式对促进房地产长期健康发展至关重要，既有利于提高土地资源利用效率，也有利于降低“高地价-高房价”的价格传导效应。未来应允许跨区域用地指标买卖，实行跨省域的耕地占补平衡政策和城乡建设用地增减挂钩政策，实现各地新增常住人口与土地供应挂钩。此外，也应合理增加一线和部分热点二线城市居住用地供给，并将低效工业用地转居住用地等。
房企运营模式重构：从“三高”向“持有+服务”转型。过去，我国房地产企业高度依赖外部融资、杠杆率不断攀升，逐渐形成了快速开发、快速上市、快速回款的高负债、高杠杆、高周转的“三高”模式。房企大量拿地并向银行融资，实现用贷款买地和建楼，建好后抵押给银行又可继续获得贷款，继续开发楼盘，如此循环往复。房企竞争焦点在于获取地皮、预售证的速度，借贷融资的能力等。上述经营模式的形成与多种因素有关：一是房地产预售制度放大了杠杆率。目前，我国房地产销售分为预售和现售两种，由于预售房价格相比现房通常更低，也能帮助开发商提前回笼资金，因此，不论是房地产开发商还是购房者都偏好于预售方式购房。二是影子银行野蛮生长为房地产企业盲目加杠杆创造了条件。2012年以来，随着监管收紧银行对房地产企业的融资政策，房地产企业开始转向信托融资、非标融资、海外发债等“影子银行”渠道。2021年开始施行的“三道红线”等政策限制了房企负债规模的扩张，同时也增大了房企继续通过信贷等融资渠道获取资金的难度，房企无法继续通过扩张债务获取资金。总的来看，原有的高杠杆发展模式既难以适应监管的要求，也难以适应房地产市场自身发展的需求，需要房地产企业运营模式从开发模式向“持有+服务”模式转型,预计房地产代建、租赁、轻资产经营、产业地产服务等将成为新方向。
新发展模式对房地产融资模式提出新要求
伴随着房地产市场的快速发展，我国也形成了以“房地产贷款+公积金制度”为主的房地产融资模式，这一模式为推动房地产业快速发展作出了重要贡献，但也显现出了其局限性。一方面，各类资金以多种方式进入房地产领域，房地产行业野蛮扩张。近年来，房地产企业更多依赖非标融资、海外借贷、上下游占款等方式，一些融资通道未能得到有效监管。居民也在房价只涨不跌的预期中盲目加杠杆，房价节节攀升、非理性大幅上涨。另一方面，信贷资金是房地产企业的主要资金来源，风险集中于银行体系。大开发、大建设背景下房地产企业开发资金来源主要依赖于银行贷款，约占其全部资金来源的30%左右。房地产行业不良资产已成为银行业敞口最大、不良率最高的行业。此外，还存在政策性住房金融发展滞后，风险分担机制匮乏等问题。总的来看，房地产新发展模式将重构房地产市场的运行逻辑，迫切需要融资模式创新。
要形成有效支持城市更新的金融服务新模式。随着增量开发的逐渐萎缩，以老旧小区维修与改造、城中村建设、老工业区改造、低效用地再开发、城下管廊建设等为主的城市更新将成为房地产发展的重要内容，有助于提升城市品质、满足居民住房升级需求。相比房地产开发项目，城市更新项目融资呈现出以下特点，需要设计差异化、针对性金融服务。一是开发周期长，资金压力大。城市更新由于涉及的主体多，有些项目开发周期通常在5—8年，而一般房地产住宅项目通常在2—3年。例如，城中村项目需要被拆迁人的配合才能够保证项目顺利推进，但在实际操作中经常出现拆迁时间拉长，成本费用超预算的现象，增加开发主体资金压力。二是回报低、利益平衡难，商业性资本参与动力不足。城市更新涉及多方主体，各主体利益平衡难度较大，一旦协调不好，往往造成工程停滞等问题。例如老旧小区改造中，通常会出现底层居民不让加装电梯，高层居民不让整改管道等情况，常常造成“一人反对，全员搁置”的困境。此外，由于老旧小区改造不涉及拆迁重建，因此政府无法通过收储闲置土地实现出让和增收，社会资本也难以从老旧小区改造中获益。
要加大对养老地产、新市民等重点领域的信贷支持力度。老龄化将带来养老地产发展需求。国家统计局数据显示，2022年中国60岁以上人口占比达19.8%，65岁以上人口占比超14.9%。预计到2035年，60岁及以上老年人口或将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%。随着我国老龄化程度加深，住房反向抵押或为未来业务新方向之一，养老地产、旅游地产融资需求上升。养老地产行业面临较大的发展机遇。预计到2027年，中国养老地产市场规模将达到4.2万亿元。与此同时，还要更好满足新市民的合理购房信贷需求。目前新市民分布在各行各业，主要以工人、蓝领、小微企业主、个体工商户、高校学生等为主，未来要加大支持力度，多维度科学审慎评估新市民信用水平，对符合购房政策要求且具备购房能力、收入相对稳定的新市民，要更好地满足其购房信贷需求。
要形成金融支持租赁性住房的新模式。租赁住房的社会性、公益性属性较强。无论是法律法规政策、行业自身运行规律，还是市场各主体需求特点，均与传统房地产市场大相径庭，对金融支持提出新要求。从政策性金融角度来看，当前我国保障性住房资金主要来源于财政资金及银行贷款，这给政府带来较大财政支出压力。当前我国住房公积金采取属地管理方式，由于各地区在公积金的归集、使用、管理等方面存在很大差异，使得不同地区的资金难以互相调用，资金配置效率较低，也无法满足人员快速流动产生的异地贷款需求。与此同时，银行参与保障性住房贷款时，其面临的资本金、资产质量分类、不良贷款核销等相关要求,完全等同于商业地产项目，不能获得比商品住房更好的资本节约效应，这降低了金融机构的参与积极性。对商业性金融而言，住房租赁是一个巨大的产业链，从上游房源的供给到中游交易的促成，再到下游租户/房东的资金支持和管理均存在较大的市场机遇。特别是租赁住房租金回收时间长，对资产证券化及利率管理等需求十分旺盛，商业银行需要在服务长租住宅开发建设、投资孵化、持有运营以及租赁类项目产业基金、资产证券化等方面有更多创新性安排。
要更加重视对房地产金融创新工具的使用。当前，我国房地产市场已进入“存量为主、增量为辅”的发展新阶段，并正在经历房地产旧模式向新模式转型的深度调整。未来，无论是存量资产的盘活还是房地产金融风险的化解，都需要更加重视REITs、住房抵押贷款证券化等创新性房地产金融工具的使用。这些工具既有利于促进存量房地产盘活，也有利于实现房地产风险的分散。例如，REITs的核心理念是房地产证券化，就是把流动性较低的、单笔规模极大的房地产投资，转换为小而分散的证券资产。既可以降低房地产行业投资门槛，为中小投资者提供便利，也为房地产行业融资提供新渠道，同时还能盘活存量资产，提高房地产流动性。
我国房地产行业资产证券化起步于2005年，以越秀房地产投资信托基金在香港挂牌上市为标志。伴随着政策的不断调整与完善，房地产资产证券化经历了螺旋形上升的发展之路：2004年相关政策初步出台，2006 年有所收紧，2007—2011年企业ABS暂停发行，2008年开始国务院、银监会、证监会与住建部相继出台相关政策法规，经过四年不断修缮，2012年重启资产证券化，目前已走过了19个年头。当前我国住房资产证券化已初具规模，形成了不动产投资信托REITs等多样化住房资产证券化产品。
当前仍有一系列问题制约着我国REITs的发展。一是税收障碍。在我国现行税收制度下，国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）难以得到满足。按现行税制，我国商业地产的租金收入需缴一定比例的房产税，之后还要交25%的所得税。粗略估算，最终实得只有租金的60%—70%。这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化发展。二是监管障碍。按照中国金融业分业监管的原则，信托公司由金融监督管理局而非证监会监管。在这种情况下，作为信托基金的REITs只能在银行间市场流通，个人投资者和相当多的机构投资者不能参与，难以扩大REITs规模，不利于建立活跃的交易市场。三是相关法律不完善。例如门槛过高限制了开发商的资格、信托模式缺少独立的法人主体难以扩张业务等。
几点建议
从长周期视角看，我国房地产行业仍有很大空间和潜力。当前形势下要更加重视激发房地产需求、控制增量，助力房地产行业从旧模式向新模式平稳转型。
更加重视激发需求，助力房地产行业平稳转型。当前预期不足、信心不稳对房地产需求释放形成抑制，加大了房地产旧模式向新模式转型的难度。为此，要更加注重稳预期、稳需求。一是推动存量房贷利率下行，切实降低居民还贷压力。2024年9月24日，中国人民银行出台了降低房地产存量房贷利率等政策，这将对助力楼市企稳起到十分重要而积极的作用。未来，银行业金融机构要加快政策的落地，以助力居民住房消费需求恢复。二是继续满足房企合理融资需求。运用好保障性住房再贷款政策等，支持保障性住房建设。研究允许政策性银行和商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量资源，并缓解房企资金压力。三是全面取消各类需求侧管理政策。2024年以来，杭州、成都等核心二线全面取消限购，未来应推动所有城市全面放开限购等政策，并同步缩短或取消非本地户籍购房社保年限要求等。四是审慎推出房地产税，在我国人口老龄化加速和出生率已较低的背景下，这是房地产可持续发展的重要条件。
构建可持续保障性住房金融，助力形成租购并举住房新供应体系。一是完善公积金管理制度，进一步发挥好其作用。扩大公积金使用范围，使其既能够用于购房贷款也可用于保障性住房开发贷款；加大公积金贷款的政策补贴力度，对于保障性住房开发贷款，应实行优惠低利率政策，对于市场利率和优惠利率政策之间的差额，由财政提供补贴。二是设立政策性金融机构，更好发挥财政资金的撬动作用。政府性金融机构可为银行、保险基金和房地产信托基金对保障性住房进行投资提供信用增级、担保和流动性支持，降低金融机构参与保障性住房建设的风险。三是优化商业银行参与保障性住房项目的支持政策。对发放保障性住房贷款的银行机构，提供财政贴息、降低风险权重等政策支持。财政贴息用于弥补商业银行为保障性住房建设开发商贷款提供的优惠利率与市场利率的差额，由中央财政专项预算支付；降低风险权重旨在降低银行对保障性住房的资金支持成本，对商业银行发放的保障性住房贷款，降低拔备计提要求，以减少其资本占用。
提高城市更新等政府类项目的吸引力，提高金融机构参与积极性。参与城市更新是房地产金融重要转型方向。未来，要更加注重提高政府类项目对金融机构的参与吸引力。一方面，鼓励房地产企业进入城市更新项目中。完善土地、税收等优惠政策，增加保障性住房土地供应，在拿地方式、拿地成本等方面予以优惠；优化保障性住房招投标等环节流程，简化审批手续，对中小、民营房企一视同仁；向具备实力的房企开放项目规划、设计、咨询等更多产业链上下游环节，提高房企参与保障性住房项目的盈利水平。另一方面，加大金融支持力度，助力房地产企业参与城市更新全产业链开发。针对城市更新每个环节进行业务创新，形成适应城市更新业务的金融运作模式。例如，在项目获取环节，由于该阶段风险高、不确定性大，股权融资为较佳支持方式;在建设改造环节，因前期风险基本排除，可利用大额债券融资对项目建设形成有力支持;在运营环节，因项目已比较成熟且具有稳定持续的现金流，可以考虑以资产证券化方式进行变现和退出。
创新使用REITs工具，促进房地产企业投融资模式转型。一是探索扩容商业不动产，便利持有并运营大量商业物业的房企发行REITs来盘活存量物业，推动其向轻资产运营转型。探索扩大商业不动产范围，使得房企持有的更多物业能够有较好的退出渠道。二是解决好税负较重、手续复杂等问题。借鉴日本、新加坡等经济体对REITs设立环节税收进行简化减负、对分红环节减税甚至免税的做法，加快建立完善我国房地产REITs相关税收激励政策，降低发行者成本、提高投资者积极性。三是探索修改《证券投资基金法》，为简化REITs产品结构提供法律基础，从而进一步降低产品管理成本，提高产品竞争力。四是鼓励符合条件的基金管理公司以及房地产行业龙头企业，设立专门从事REITs业务的子公司，更好发挥专业化公司的资本运作能力、产品运营能力，提升REITs治理效能。
作者宗良系中国银行首席研究员、世界金融论坛高级研究员，李佩珈系中国银行研究院主管