资本市场再现“A吃A”。
2024年10月18日晚，阳光电源公告称，控股子公司阳光新能源与许大红、葛苏徽、唐麟、王金诚签署股份转让协议，拟收购合计持有的泰禾智能10.24%股份。同时，许大红及其一致行动人杨亚琳拟放弃剩余股份的表决权，葛苏徽、王金诚拟将剩余股份表决权委托给阳光新能源。一系列动作完成后阳光新能源将成泰禾智能控股股东。
阳光电源表示，基于业务需要，拟通过本次交易取得标的公司控制权，充分发挥其在光谱检测、智能算法、工业机器人自动化技术等方面优势，助力公司进一步提高生产效率、产品良率和自动化智能化水平。
话虽如此，一些舆论猜测公司可能会借壳上市。对此，10月24日界面新闻致电询问，阳光电源相关人士称以公告为准，从未标明要买壳让阳光新能源上市，后者上市计划还在推进。
能肯定的是，阳光电源10月以来大动作不少。就在几天前公司公告，拟发行全球存托凭证（GDR），并申请在德国法兰克福证券交易所上市。所募资金扣除发行费后，全部用于年产20GWh先进储能装备制造、海外逆变设备及储能产品扩建、南京研发中心建设等项目。
做大做强之心难能可贵，但对此市场存在一定质疑。当前GDR融资潮放缓，不少企业选择终止发行。上半年阳光电源海外营收、储能业务营收双双下滑，且公司不缺现有资金，再抛巨额扩产计划，意欲何为？
1
溢价超100% 泰禾智能值不值
先来看此次收购。
泰禾智能主要股东许大红、葛苏徽、唐麟以及王金诚共同持有的1877.322万股将以每股24元价格转让给阳光新能源，总价值4.51亿元。而这次交易发生时，2024年10月18日泰禾智能收盘价仅11.91元/股，这意味着阳光电源为此收购支付了超100%的溢价。
此外，双方还计划未来两年内分两次进行额外股份转移，进而进一步巩固控制权。对此市场反应积极。自10月21日起泰禾智能股价连续9个涨停，不过11月1日、4日又收获两个跌停，是否为转向拐点有待观察。
并购是企业做大做强的一条捷径，可是想要真正如愿，也极度考验标的实力底色、后续业务协同性、整合赋能能力。尤其是高溢价收购，一旦成色不匹配金瓜变暗雷、反拖累主业的例子并不鲜见。
公开资料显示，成立于2004年的泰禾智能专注基于AI视觉识别技术提供智能化装备及服务解决方案，并在光谱检测、智能算法等领域积累丰富经验。近年来，公司积极拓展新能源相关业务领域。对此次收购，阳光电源表示希望通过整合资源来提升自身生产效率、产品质量，同时加速国际化步伐。
不过自上市以来，泰禾智能面临着持续业绩压力。据choice数据，2017年-2024Q3，公司营收3.851亿元、4.073亿元、3.852亿元、4.748亿元、5.186亿元、4.793亿元、5.094亿元、4.026亿元；归母净利8746万元、8073万元、6242万元、4342万元、3840万元、2156万元、1131万元、1967万元；扣非净利7472万元、5564万元、3113万元、2229万元、-864.5万元、-521.6万元、-1180万元、473.9万元。
可以看出，营收整体增长较慢、体量不大，净利润则呈震荡下滑态势、扣非净利甚至还一度陷入亏损泥潭，盈利水平亟待提升。
为此，许大红承诺未来三年内保证每年实现不低于2000万元的归母净利目标。如未达标，其将面临现金补偿责任。考量在于，对比往年业绩，除了2023年，其他年份净利均高于2000万元，这个承诺是否有些保守，能否匹配阳光电源上述的种种期许、高溢价吗？
值得一提的是，目前许大红质押不少股份（约占其所持股份47%），如果这些股票无法按时解除质押状态，则可能导致本次权益变动失败或控制权变更受阻。
2
挑战与曙光 上市迫切不？
“借壳上市”猜测也非完全空穴来风。
2023年12月8日晚，阳光电源披露《关于筹划控股子公司分拆上市的提示性公告》：根据总体战略布局，结合子公司阳光新能源的业务发展需求，拟启动分拆后者上市。并称分拆上市，旨在充分利用资本市场优化资源配置的功能，拓宽子公司融资渠道，提升经营及财务表现，进一步优化新能源电站开发领域的布局、技术优势等。
同时，计划以每股12.67元价格向阳光新能源增资10亿元，其中7892万元用于增加股本，9.21亿元计入资本公积。随后，多家投资方进行增资。如2024年2月20日，铁基新能和富浙富创两家国资背景企业合计增资3.47亿元。一系列操作完成后，阳光新能源投前估值升至193.47亿元。
紧接着，2024年3月25日又通过增资扩股引入工融金投和建信金融，共获5亿元资金，其中3946.33万元用于新增股本，4.61亿元计入资本公积。
就在5月，有投资者曾在互动平台表示：子公司增资扩股削弱股东权益，导致母公司股东的股份稀释和股权比例下降，降低投资回报率，进而质疑公司是否重视股东权益和回报。
对此，阳光电源回复称，子公司增资扩股引入投资者，有利于优化其资产负债结构，提升融资能力，增强资金实力，扩大新能源投资开发业务竞争和优势和规模。长远有利于提升整体盈利，进而为股东创造更大价值。
考量在于，回望2024年，光伏企业上市之路并不平坦，已有近十家IPO申请被否决；即使是上市公司“A拆A”，如美晶新材冲刺创业板也以母公司晶盛机电主动撤回告终。
好在“并购六条”的出台带来破局曙光。明确鼓励上市公司并购重组，并在估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等方面提供了更多包容性。在此背景下，阳光新能源多了一个上市可能性。
而此次收购泰禾智能的主体正是阳光新能源，一边谋求上市、一边收购上市公司，难免引发投资者猜想。要知道，2024上半年阳光新能源经营现金流为-41.9亿元，且面临发电电价下滑隐忧，凸显补充流动资金的急迫性。
3
业绩增速五年新低
负债、存货攀升
再看阳光电源，1997年成立以来，专注太阳能、风能、储能、氢能和电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务。主要产品涵盖光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统以及智慧能源运维服务。
2011年，阳光电源在深交所上市，被誉“中国新能源电源行业第一股”。2023年光伏逆变器全球发货量达130吉瓦，储能系统全球发货量10.5吉瓦时，连续八年位居中国企业之首。2023年，实控人曹仁贤、苏蕾夫妇以415亿元财富登上了胡润全球富豪榜。最新公司市值超1800亿元，妥妥的光储设备龙头。
只是这不代表没有隐忧。放眼光伏业价格下滑、产能过剩，深度调整期让许多企业业绩“失血”，阳光电源虽相对稳健却也未能完全幸免。
2021年—2023年，公司营收241.4亿元、402.6亿元、722.5亿元，对应增速25.15%、66.79%、79.47%；归母净利15.83亿元、35.93亿元、94.4亿元，对应增速-19.01%、127.04%、162.69%，营利均保持了大幅增长。然2024上半年增速大幅放缓，营收增长8.38%至310.2亿元，归母净利增长13.89%至49.59亿元，增幅双双创下五年同期新低。
10月31日三季报亮相，前三季营收499.46亿元，同比增长7.61%；归母净利76.00亿元，同比增长5.21%，增速降为个位数为近五年同期第一次。且第三季度净利同比下降7.96%，环比也下滑7.8%，是2022年以来首次单季下滑。
深入业务面，主要分为光伏逆变器等电力电子转换设备、新能源投资开发、储能系统三部分。其中，电力电子转换设备贡献最大、储能系统则被视为新增曲线。以2024上半年为例，前者收入达到130.93亿元、同比增速12.63%，占比42.21%；新能源投资开发、储能系统分别为89.55亿元和78.16亿元，增长18.45%、-8.30%，占比28.87%和25.20%。
可以看出，储能系统是唯一下滑的业务，新曲线发展受阻，自然不利成长性。对此公司解释称，主要受发货及收入确认节奏影响。
而对于投资者询问的三季度收入放缓、存货大增与储能业务的关联，阳光电源也称，大储是项目制，收入确认周期比较长。储能发货量同比增长，由于收入确认滞后性，今年三季度发货收入确认会延后到四季度或明年。第三季度储能出货已开始上量，预计储能完成年初目标问题不大。
话虽如此，根据公司此前披露，2024年被视为储能业务的“真正元年”，阳光电源设定了超20GWh的出货目标，预计市场规模、市占率都将提升，称得上寄予了厚望，想来也是上文募资逆势“押宝”海外储能产能的底气所在。可不管最终结果如何，上述下滑可谓当头一棒。
理想丰满现实骨感，放眼国内储能市场，“价格战”如火如荼。中银证券研报指出，上海有色网（SMM）数据显示，储能型磷酸铁锂价格已从2023年初的约0.95元/瓦时（Wh）跌至2024年7月的约0.35元/Wh，跌幅63.2%。此外，中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据显示，2023年初以来，储能系统中标价从1.52元/Wh降到0.65元/Wh，跌幅57.01%。
据界面，阳光电源也坦言，储能在欧美市场竞争格局较稳定，盈利能力未来相对较好。而国内市场，新能源配储的投资收益机制尚不完善，客户对储能产品价格相对敏感，竞争非常激烈，市场价格较低，盈利能力较差。
再次审视阳光电源，虽然营利保持双增，经营活动现金流净额却难言乐观，2024上半年为-26.04亿元，同比大降154.59%，前三季可喜回升到8.04亿元，但同比仍下降82.34%。
众所周知，作为衡量财务状况的重要指标，相比净利润的纸面金贵，经营活动现金流更能反映企业的经营情况、盈利水平质量和财务健康状况，上述下滑不是加分项。
另一厢，负债规模、应收账款、存货攀升需要警惕。截至三季报末，阳光电源应收账款余额253亿元，较年初增加42亿元，增幅约两成；存货余额322亿元，较年初增加107亿元，增幅约五成。
2024上半年，阳光电源总资产944.19亿元，负债从2023年的534.22亿元增到610.63亿元，资产负债率提至64.67%。其中，阳光新能源的负债占据总负债的40%。2024前三季进一步攀至694.4亿元，负债率达65.77%。
2024上半年，阳光新能源总资产336.04亿元，净资产93.76亿元，负债242.28亿元，资产负债率72.10%，远高于阳光电源。拉长维度看，2023年前三季度总资产303.1亿元，净资产63.3亿元，负债239.76亿元，资产负债率79.09%。
而业绩方面，2024上半年阳光新能源营收98.7亿元，净利6.4亿元，净利率仅约6.5%。叠加上文提到的经营现金流金额为-41.9亿元，阳光新能源重资产运营模式清晰可见，亟需减负、改善整体经营状况。
4
加快全球步伐
好兆头与更多明证
鸡蛋不能放在同一个篮子里。这一点阳光电源、曹仁贤深以为然。
面对激烈行业竞争，两者选择了全球化战略，近年来海外出货量显著增长，海外销售收入从2021年的93亿元跃至2023年的333.69亿元，营收占比从38.53%提至46.19%。
为进一步扩大海外储能系统的产能布局，2024上半年阳光电源与沙特ALGIHAZ签约7.8吉瓦时（GWh）的中东最大储能项目，与拉美阿特拉斯能源集团（Atlas）签约880MWh的拉美最大独立储能电站，与法国Engie能源集团签约800MWh的欧洲最大储能电站之一，并与SSE签约320MW/640MWh的英国最大电池储能项目，该项目还接入英国最高电压等级的电网。仅以中东储能项目为例，订单容量就占据了公司去年储能系统出货量的74.29%。这些都是抛出48亿募资扩产扩建的底气所在。
阳光电源指出，海外市场是国内各主流设备厂商争夺的战略重地。海外新能源参与电力系统盈利模式多样，经济性较强，市场整体对逆变设备、储能产品的价格敏感度相对较低，海外销售价格及产品毛利率通常略高于国内同类型产品。
从中长期看，现有产能无法满足市场需求是大概率事件。选择德国上市、并购泰禾智能、分拆阳光新能源，都是阳光电源盘整资源、做大做强做专、进军海外下的一盘大棋。抛开一时迷雾质疑，或许各界应更多一些耐心，让“子弹”再飞一会。
不过，海外市场也非无懈可击，比如2024上半年，海外地区（包括中国港澳台）营收134.76亿元，同比减少12.65%，这是自2014年以来首次下滑。占总营收比43.44%，较上年同期的53.9%滑超10个百分点。虽然企业最新透露，第三季储能出货开始上量，预计完成年初目标问题不大。可具体数据并没公布，能否最终如愿还要看多种因素。
《国际金融报》援引业内人士分析，一方面，随着海外市场竞争渐趋激烈，阳光电源先发优势不再，逆变器等产品市场价走低，可能导致境外收入占比降低。另一方面，阳光电源上半年海外业务受国际贸易摩擦、汇率波动等挑战，公司财务费同比上升160.93%至1.88亿元，主要受外汇汇率波动影响。
显然，机遇挑战并存，尤其面对变幻莫测的海外市场，从政策监测到文化差异、再到本地化运营力、国际巨头竞争，阳光电源、曹仁贤需要纾解的难题考题还有很多。无论二次上市、溢价并购、还是分拆、融资，一个个棋子掷地有声，但能否组成一个如愿棋局，除了魄力速度还远远不够，发力精准度、火候拿捏、市场风险敬畏心、业务专业性更为重要。
2023年，阳光电源研发费24.47亿元同比增长44.63%，2024前三季23.76亿元，同比再增36.4%。外延内生并举，这是一个好兆头，但也仅是一个开头，最终还需实打实的业绩表现来明证。
本文为首财原创