“建立合理、规范、公平、公正的金融市场，减少市场摩擦和扭曲，有效地对风险进行定价，才能真正有效支持科技创新型中小企业可持续发展。”
日前，上海交通大学上海高级金融学院副教授李楠与上海交通大学行业研究院中国银行业研究团队成员陈开宇共同受邀围绕“建立有效支持科创企业的金融市场”这一主题撰文分享，文章刊于《中国金融》杂志2024年第20期。
党的二十大报告指出，必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力。科技创新是经济发展特别是高质量发展的核心驱动力。
2023年10月的中央金融工作会议提出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。2024年1月，国家金融监督管理总局下发《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》，明确了做好科技金融工作的指导思想、基本原则和具体措施；同年5月，国家金融监督管理总局下发《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》，提出“科技金融要迎难而上、聚焦重点，助力以科技创新引领现代化产业创新，促进新质生产力发展”。
而要想真正做好科技金融这篇大文章，更好地发挥金融有效支持科技创新型企业发展的作用，还需要梳理科技创新在不同发展阶段的特点及其与金融的关系。
01
科技创新不同阶段及其与金融的关系
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科技创新发展的重要环节
一般而言，科技创新发展的正常路径有以下四个重要环节。
◎ 第一，基础科学研究层层推进，形成足够多的积累成果。
◎ 第二，市场需求催生了大量的应用科技创新，但这些创新的方向还不清晰，有待市场检验。
◎ 第三，科技创新项目在经过市场检验并获得资本青睐的过程中会形成科技创新与多种风险投资的结合形式，即有概念没技术的项目会对应天使投资、有技术没有产品的项目对应 A轮、有产品没产能的项目对应B轮、有产能没有市场的项目对应C轮以及有产能有市场可形成第一还款来源的项目会对应某些商业银行对公信贷融资。
◎ 第四，当科技创新项目利用天使轮融资渡过初创期并取得相应的业绩后，又可能出现两种情况：一种是企业估值若获得市场认同，就可能走上市道路，获得资本市场的股权融资；另一种是业绩正常，能够形成较为稳定的第一还款来源，可以获得传统商业银行的信贷融资。
上述四个环节是科技创新循序渐进走入市场的正常路径，前一步是后一步的基础，顺序不能颠倒。如果顺序颠倒，当资本跑到科技创新前面，形成资本“引领”科技创新，就可能导致以下几类问题的出现。
◎ 一是概念的炒作。最常见的情况就是资本先根据市场热度预设项目，再找科技填充，形成了由资本导向科技创新的反向逻辑。在这一反向逻辑下，“概念炒作”应运而生，即先把某个科创题材炒热，形成热点吸引资本关注，而后形成后续机会。
◎ 二是企业估值的随意。科技创新项目必然会涉及大量与科技相关的无形资产（如技术专利）以及有形资产（如专用设备）等，由于这类资产较难采用合适的估值方法准确测算其公允价值，这也造成了企业估值的任意性。
◎ 三是资本的投机。在规范有效的金融市场中，资本逐利的天性可以成为刺激科技创新的动力，不受约束的逐利资本会借科技创新之名行金融欺诈之实。
2
基础研究、科技创新与金融的互相成就过程
2022年中央经济工作会议明确提出，“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”“推动科技—产业—金融良性循环”。这一良性循环形成过程也体现了科技创新发展的两个“互相成就”。
◎ 一是基础研究与科技创新的互相成就。科技创新主要是各种科技在应用中的创新，先有足够的基础研究成果，才能为科技创新提供源源不断的可应用的科研成果；有了科技创新项目变现的渠道，才能反向支持基础研究。
◎ 二是科技创新与金融的互相成就。有了优质的科技创新项目，金融可以获利；有了金融的参与，才能进一步激发科技创新的热情。
在上述两个“互相成就”的过程中，我们应该清醒地认识到，基础研究与科技创新之间互相成就的关键在于基础研究。
一般而言，基础研究的投入期长且方向性和效益性不明显，在长期积累后的突破也具有巨大的不确定性和偶然性，而应用科技创新则需要具有明确的指向。因此，只有基础研究的成果足够丰富，才可能转换为具有前景的具体应用。
3
科技创新与资本之间互相成就的关键
是金融市场的有效性
◎首先，科技创新项目具有巨大的不确定性甚至盲目性，而资本挑选科技创新项目是以市场回报为标准的，只有契合金融市场某类资本回报需求的项目才可能走到资本面前。
◎其次，科技创新与各类资本的结合都离不开金融市场，准入标准由金融市场决定，投资回收依靠金融市场，只有有效的金融市场才能对资产和风险进行合理定价，才能使资本流向那些真正有潜力和前景的科技创新项目。
因此，金融市场的有效性是科技创新与金融互相成就的关键，金融市场中的信息不对称性会使得金融市场天然地在均衡和失衡之间徘徊，而资本逐利的天性会导致其在寻求套利机会的过程中想方设法操纵及垄断市场。建立全面有效规范的金融市场才能有效支持科技创新型中小企业可持续发展。
02
金融支持科技创新型中小企业可持续发展的建议
建立合理、规范、公平、公正的金融市场，减少市场摩擦和扭曲，有效地对风险进行定价，才能真正有效支持科技创新型中小企业可持续发展。具体建议如下。
1
坚持市场化原则，规范发展金融市场
有效的金融市场是科技创新与金融互相成就的关键。如果金融资产的市场价格不能充分反映相关信息和风险，投资决策就有风险。
建立有效金融市场的关键是确保金融市场规则的合理、规范、公平、公正，减少政策套利空间。
这需要各级政府部门、金融监管机构充分尊重市场，对科技创新型企业的扶持政策应以市场为标准、从市场出发，充分尊重市场选择，引导市场理性行为。
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确保市场合规，加强法治化建设
金融市场信心的建立需要过程。资本市场上既有风险投机者也有价值投资者，对于金融市场的长期定位而言，投机者虽然容易形成热度，似乎可以帮助科技创新企业融资，但却会严重破坏金融市场的公平公正性。
为了维护市场的公信力，必须严厉打击操纵市场的行为。唯有经得起合规性检验，才能逐渐建立起科技创新型企业在金融市场上的正面形象，增强市场信心。
3
确保金融政策持续稳健可预期
金融政策的持续性、稳健性和可预期是增强金融市场信心的关键。鼓励一些产业、限制一些产业，国家产业政策的出台在金融市场上得以充分体现。
在有效的金融市场上，资产的价格会充分反映、汇总各种信息，引导资金流向那些具有潜力和发展前景的产业。
此时，在资本市场上并不需要刻意地采取“建通道”“开绿灯”等特殊优待政策以配合国家相关产业政策，更为重要的是，不能让那些不可预期、不可持续的优待政策形成政策寻租空间，造成新的不公平，让投资者无所适从，影响金融市场信心。
综上所述，科技创新型中小企业的融资问题并不是简单的金融问题，其既涉及我国在基础研究上的投入，需要加强对金融市场公平性有效性的维护，更需要保证金融监管政策的稳健性与前瞻性。
从金融发展的历史来看，只有建立起公平、公开、公正、有效的金融市场，才能够有效地识别那些真正具有潜力的科技创新项目，才能让真正的科技创新企业脱颖而出，从而使得基础研究、科技创新和金融资本真正地互相成就，进而推动国家经济健康稳定可持续发展。
内容来源｜《中国金融》杂志
图片来源｜千图网
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