导读：当前市场从一个极端走向另一个极端。
【正文】
离美国大选投票（11月5日）与结果揭晓（北京时间11月8日）仅剩一周之际，“特朗普交易”行情仍在延续，持续升温。为此，有必要梳理“特朗普交易”背后的逻辑所在。
一、本轮“特朗普交易”行情的主要特征
本轮“特朗普交易”行情在股债汇及黄金等资产上体现的很明显。
（一）美元指数、美债收益率与黄金同步持续大幅上行 1、美元与美债收益率分别自9月中旬与下旬开始持续大幅上行
虽然美债收益率与美元指数分别自2024年9月中下旬和9月旬才开始迈入上行通道，但总体上仍可以认为美债与美元指数的近期表现受到“特朗普交易”行情的推动。
（1）今年9月中下旬以来，2年期、10年期与30年期美债收益率分别由3.506%、3.599%和3.898%一度升至4.172%、4.34%和4.58%，上升幅度最高分别达66.6BP、74.1BP和68.2BP。
（2）美元指数则由9月27日的100.1528一度升至104.6468，幅度最高达4.49%。其中，值得关注的是，这一轮外汇行情中，日元和新西兰元兑美元的贬值幅度分别高达7.29%和6.16%，均明显超过美元指数的上行幅度，而欧元、英镑、加元、人民币的贬值幅度小于美元指数的上行幅度，故基本可以为日元贬值在一定程度上导致了美元指数的快速上行。
虽然从时间轴上来看，本轮美债收益率上行始于美联储9月议息会议结束、美元指数上行则始于9月底，但是有一点在时间轴上是重合的，即特朗普的民调支持率正是自9月中下旬开始上行且超过哈里斯的。这意味着，9月议息会议后美联储官员态度的变化、部分数据的超预期以及日元自9月底突然转弱并非全部影响因素。
2、黄金与美元共舞：由之前的负相关性转向正相关性
黄金价格自2024年6月底开始快速上行，由2300美元/盎司升至目前的2769美元/盎司，上升幅度高达20.39%。而与之相对应的是，这一轮黄金价格的快速上行恰恰是始于今年7月特朗普遇袭时。
传统认知上来说，美元与黄金价格呈明显负相关性，但是本轮美元指数上行期间，二者由之前的强负相关性突然转向强正相关性，这说明导致黄金价格持续上扬的因素还有其它，如“特朗普交易”行情所带来的不确定性也同步在上升、地缘冲突加剧。例如，短期看，黄金本轮上扬主要是始于今年7月特朗普遇袭；往前看则是2023年10月巴以冲突加剧。
（二）与川普有关的概念股表现较好
除股债汇和黄金市场的表现呈现出典型的“特朗普交易”行情外，与川普有关的概念股亦出现了极为异常的表现。例如，受特朗普参选纲领放松电动汽车、AI、加密货币等政策约束影响，美国纳斯达克指数表现良好，屡创新高；同时自今年9月23日以来，特朗普媒体集团股价已经累计上涨了约280%，目前处于6月以来的最高水平。
特别是，与特朗普本身没有关系但仅名字有所相似的“川大智胜”等A股市场上的概念股也频频出现涨停，足见“特朗普交易”行情的威力。
二、回顾过去：“特朗普交易”行情在特朗普第一个任期内并未出现过
虽然本轮“特朗普交易”行情持续升温，但回顾过去便会发现，在特朗普的第一个任期内（2017年1月至2021年1月），“特朗普交易”行情并未出现。同时，在2015年6月特朗普宣布参选总统至2016年11月特朗普胜选这一年多的时间里，“特朗普交易”行情同样未出现。这说明，本轮“特朗普交易”行情极为诡异。
三、如何理解本轮“特朗普交易”行情的逻辑？
笔者认为，本轮“特朗普交易”行情的逻辑主要源于市场对特朗普上台后执政理念的预期，其很大程度上受到特朗普第一个任期诸多事件的影响。
（一）若重新上台，内外部环境面临的不确定性将明显上升
虽然特朗普在第一个执政任期内，股债汇并没有比较明显的反应，但是特朗普第一个任期内的诸多“说干就干”“张口就来”的惊人操作让市场印象颇为深刻（经济成就良好、未发动过战争、彻底改变对华路线、动摇同盟关系、退出巴黎气候协定、与伊朗关系进一步恶化等）。这些既让市场对其当选后的政策路线充满好奇，也感到一些焦虑，使得市场普遍认为特朗普当选后的内外部环境将呈现更大的不确定性。
（二）若重新上台，美国经济再次向好的概率将有所提升
由于特朗普奉行强势的对外国家资本主义（加税、逆全球化、废除清洁能源、退出巴黎气候协定）以及对内的自由主义（减税、降低政策约束），使得美国经济在特朗普执政时期呈现出良好表现（当然这是以牺牲其它经济体的利益为代价的）。
为此，市场普遍预计特朗普再次执政后，美国经济大概率会重现辉煌，美国国内信心得到一定程度上的提振，这可能会抬升通胀预期水平。例如，美国实际经济增速环比折年率在2017年一季度达到0.7%后（特朗普自2017年1月20日开始上台），随后于2017年二季度、三季度、四季度分别上扬至2.6%、3%和2.6%，2018年一季度、二季度、三季度和四季度进一步上扬至2.3%、4.1%、3.5%和2.6%，2019年一季度、二季度、三季度和四季度则分别为3.2%、2.1%、1.9%和2.1%。总体来看，2017-2019年期间，美国的年平均名义经济增速达到4.63%，处于非常高的位置。换言之，在特朗普第一个任期内，美国经济一直保持向上态势。
（三）若重新上台，非美经济体将承受更大压力，美国的优势会进一步扩大
与美国经济重回向好态势相比，非美经济体的情况可能会比较糟糕，即美国会扩大其在经济层面与非美经济体之间的优势。这主要是因为，特朗普奉行美国优先，认为美国过去很长时期所承担的历史责任应由其同盟成员进行分担，因此其聚焦国内、美国优先的施政逻辑本质上是以牺牲他国利益为代价的，这与拜登的施政理念之间存在明显差异。
例如，在拜登执政时期，中美之间的博弈将迫使全球供应链体系进行重塑，且美国也会其同盟成员一定承诺，这会给其它经济体带来一定好处；而在特朗普执政时期，其对外奉行国家资本主义，主张逆全球化、全球加税、打破现有规则体系，这会从外贸等方面给其它经济体带来相应冲击，降低其它经济体在外贸领域的竞争力，加剧其同盟成员，特别是外向型经济体的发展压力，扩大美国在经济领域的优势。
四、结语
（一）和拜登相比，特朗普喜欢破坏规则，与同盟国之间的关系将会频繁遭受破坏，对市场的扰动效应较大，对同盟成员国的负面冲击也会超出拜登时期。
（二）虽然美元指数与美债收益率在特朗普第一个任期内没有呈现规律性变化，但黄金在特朗普第一个任期内的表现却较为强势（而这还是在没有发生战争的情况下），这本身就说明市场对不确定性的担忧有所上升。
（三）当然，既然是交易，那就意味着情绪在其中起到很大的作用，故同时也需要认识到“特朗普交易”行情存在逆转的风险。虽然，目前看逆转的风险似乎还不明显，而短期内预计“特朗普交易”行情仍将延续，但市场料也将呈现剧烈波动。
通常情况下，在美国大选结果尘埃落定之际，预期得到兑现，情绪应会有所缓和。
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