钱宗鑫中国人民大学财政金融学院副院长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文转载自10月28日IMI财经观察公众号。
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一、股市的溢出效应
关于股市的溢出效应，已有大量研究。许多学者认为，股市的联动以及普遍的上涨或下跌，主要由基本面波动引发。例如，当全球大宗商品供应出现问题时，通常会导致总供应冲击。在这种情况下，无论是实体经济还是金融市场，各国都可能受到相应的影响。著名的金融史学家金德尔伯格对金融危机全球范围传播曾做出解释：资金流入某个市场往往是由于一个吸引人的故事，这种情况下，市场通常会迅速上涨。然而，随着市场狂热的加剧，往往会形成泡沫。当泡沫破裂后，资金又会流向下一个市场，以寻求进一步的盈利。起初，资金的流入对于市场是有利的，意味着投资者能够获得更好的资本收益。然而，这种资金流动也可能通过泡沫的方式，将危机扩展到其他市场。因此，资金流动与金融风险的传播之间存在高度关联。金融市场之间的联系越广泛，受到金融传染的可能性就越大。有趣的是，许多投资者在平时并不关注自身的基本面，但在其他地方发生问题时，他们可能会突然意识到自身也存在类似风险。这种情况常常导致风险的跨境传播。风险溢价的联动以及投资者行为等多种因素，都可能促成金融风险的传染。例如，有研究表明，全球范围内的投资者情绪往往受到共同驱动因素的影响。从统计学角度来看，这种影响可以归结为一个公因子，该公因子对各国市场的波动产生显著影响。
以中国和其他主要经济体市场加权股指的相关性为例，从2000年到2020年，除了日本之外，中国的股指和A股与其他主要经济体的股指相关性实际上并不高。然而，在特殊时期，这种相关性会显著上升。例如，在次贷危机期间，许多经济体的相关性大幅度增加。这种现象在某种意义上反映了人们在不希望相关性上升时，实际上却面临相关性上升的局面，因为那时市场普遍处于下跌状态。这也突显了市场联动的重要性。
一些主要国家股市与我国股市之间联动的模式是有切换的。在市场波动率较低时，主要发达经济体的股市向中国股市存在单向的传染。然而，当市场波动剧烈时，传染速度显著加快，不再是前一天下跌，第二天跟随下跌，而是同一天内同时上涨或下跌。在市场波动程度不同的情况下，相关性存在巨大差异，这其实是我们最不希望看到的。在市场波动较低时，我国股市与美、英、法、德和日本的收益率(条件)相关系数大约为0.13、0.15、0.02、0.10和0.08，相关性普遍较弱。然而，当市场行情波动非常剧烈时，相关性却大幅跃升，达到0.32、0.27、0.32、0.31和0.40，这一变化值得高度关注。
究竟是什么原因导致了这种金融传染现象？基本面的联动无疑是外部影响传递至中国股市的一个重要原因。我们发现，如果前一天全球大宗商品股指的超额收益率上涨，则股市从高波动状态切换到低波动状态的可能性更大。这一现象的背后逻辑也相对简单：通常在经济上行期，投入品价格上涨，市场普遍预期大宗商品价格也会随之上升。在经济预期向好的情况下，股市进入低波动状态的概率会显著增加。正如我们之前提到的，股市波动的高低会影响金融传染的模式，因此，各国监管部门在监控风险的跨境传染时，需特别关注这一点。正如之前提到的流动性故事，当保值资产，如黄金和美元的收益率上升时，市场在接下来一天进入高波动状态的概率也会大幅上升。当资金普遍追求安全性时，这往往是一个信号，资金会流向更安全的资产。接下来，市场可能在第二天就会进入一个高波动的状态。如果负面冲击发生国经济前景恶化，两国市场的联动性更容易进入不确定性更高的状态。在不确定性加大的情况下，传染速度会更快，市场联动性也会变得更加强烈。
二、全球产业链、实体与金融风险溢出
近年来，全球产业链正在经历显著的调整。许多专家和学者提到，原本强调“脱钩”的一些经济体，现在更倾向于使用“去风险”这一术语。总的来说，产业链的多元化被视为消除经济风险的一种方式。然而，正如在“2024国际货币论坛”上多位专家所指出的，产业链并未真正实现多元化，反而在延长的过程中变得更加脆弱。产业链相关的冲击时有发生，这些冲击不仅影响各国和地区的经济安全，同时通过金融市场的传播，也会对这些市场和地区的金融安全造成威胁。最近几年，引起广泛关注的一个例子就是俄乌冲突。我们知道，俄罗斯冲突爆发之后遭受了多次制裁。这些制裁对金融市场产生了怎样的影响呢？通过系统的研究我们发现，从理论上来看，至少存在四个渠道影响金融市场。首先，由于俄罗斯在能源和资源出口方面的重要性，制裁可能对大宗商品的供应产生显著影响，进而影响整个产业链的稳定。其次，海运和空运的限制直接增加了贸易成本，进而对供应链上的交易产生负面影响。第三，许多专家提到了SWIFT的问题。在俄乌冲突中，SWIFT对俄罗斯实施了制裁，限制其使用该系统，导致许多银行受到影响。从交易的角度来看，这直接或间接地提高了贸易成本。最后，一个非常重要的方面是，尽管某些制裁可能并未直接针对特定领域或企业，但这些制裁传递了一个信号，即国与国之间的关系变得紧张。这种地缘政治关系的变化使得市场参与者担心未来与俄罗斯的交易可能面临巨大的风险。对于投资者而言，风险是一个非常重要的考量因素；即便潜在收益较高，如果风险过大，投资者往往会选择不投资。在战争之前，各国与俄罗斯的关系表现出显著差异，特别是在制裁国和非制裁国对俄罗斯产品的依赖程度上。这一现象在相关数据显示中尤为明显。例如，许多欧洲经济体，如希腊和芬兰，对俄罗斯产品的依赖度非常高，而德国的依赖程度也相对显眼。在非制裁国中，中国对俄罗斯的依赖程度适中，但越南的依赖程度则较高。反观俄罗斯自身，它对其他经济体的依赖程度同样明显，尤其是对制裁国，如美国、德国的直接和间接依赖度均较高。因此，从某种意义上说，制裁确实对俄罗斯造成一定伤害。此外，俄罗斯对非制裁国的依赖程度也很高。这种相互依赖的巨大差异使我们能够识别全球产业链所遭遇的冲击，为我们提供了一个宝贵的研究机会。
我们采用了不同的定价模型，以研究俄罗斯与乌克兰冲突对制裁国和非制裁国股票收益的影响。这项研究集中在一个短时间窗口内，结果显示出显著的差异。这表明，制裁国在实施制裁后，尽管旨在对俄罗斯造成打击，却也自损其利，体现出“杀敌三千，自损八百”的局面。这一现象为我们提供了对制裁效果的深刻理解。
这一现象背后的原因与全球产业链的紧密联系高度相关。我们通过对制裁国和非制裁国在宣战前后三天内的异常收益进行回归分析，关注这些经济体与俄罗斯的直接和间接经济联系。结果显示，在制裁国中，对俄罗斯产品的直接和间接依赖越强，股指下跌的幅度也越大，而在非制裁国中并未观察到类似的效应。
这一发现间接证明了战争后，制裁通过产业联系传导至股市的机制，主要体现在进口联系上。市场参与者似乎认为，制裁对进口的限制对这些经济体造成的负面影响更为严重，正如当前所称的“卡脖子”现象。然而，失去俄罗斯市场的出口损失，在投资者眼中似乎没有那么显著。这表明，进口依赖在市场反应中占据了更为重要的地位。
为了进一步探讨这一现象，我们研究了上市公司在俄乌战争后财务表现的变化。结果显示，在制裁国中，若某一行业与俄罗斯的进口联系越紧密，上市公司的现金流跌幅越大。同样的情况也出现在盈利方面：那些与俄罗斯进口关系密切的一级行业上市公司，在战后接下来的时间内，盈利表现显著下滑。此外，以国家为单位分析战争后异常的贸易量变化，结果发现战争后制裁国的贸易量明显减少。从这个角度来看，俄乌战争作为一个实例，突显了全球产业链扰动所带来的实体负面冲击。这些冲击通过产业链的传导，显著反映在金融市场上，形成了金融市场风险的传染效应。
三、完善全球金融治理，维护金融安全
在完善全球治理方面，维护全球金融安全时，我们需要关注以下要素。首先，金融传染的形式是时变的，因此把握这种时变尤为重要。具体来说，我们需要关注在何种时机和程度上进行防控，以阻止金融风险的跨境传播。此外，股市不确定性高低的切换对金融传染的模式和速度也有显著影响。对于监管部门而言，能够更好地预测市场波动情况的变化将是关键。比如，全球大宗商品价格的波动、本国基本面的变化，包括本国股指和债券市场的表现，都会影响市场的波动率。在此基础上，进一步完善预警模型，将有助于我们在更短的时间内发现和处理风险。这一过程的优化对于提升金融安全具有重要意义。
根据供应链面临的一些问题，供应链上的冲击可能通过上市公司的基本面或预期基本面的方式，直接或间接地通过产业联系传递到股市。因此，维持供应链的安全与维持金融安全是密不可分的。从全球供应链安全的角度来看，各国金融体系功能的强化也是保障供应链安全的重要方面。当供应链遭遇冲击时，无非是上游或下游出现了问题，反映到企业层面，通常表现为短期内现金流或利润出现问题。在这种情况下，如果各经济体的融资成本较低，就可以减少成本支出，使得企业更容易渡过难关，这是从融资的角度来看。从风险管理的角度出发，目前许多风险管理部门，例如保险行业，已开发出多种专门应对供应链风险的产品。这些行业的发展对减少全球产业链冲击带来的负面影响具有积极作用。在支付方面，支付体系及货币、结算手段越多元化，企业在面对由地缘政治引发的供应链冲击时，所承受的汇率风险将会更少。
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