作者 | 潇湘
原创出品 | 潇湘经略
这两天，港股市场最热闹的事，莫过于华润饮料10月23日上市，首日暴涨15%，今天暴跌9.5%，可谓跌宕起伏，最新的市值定格在354亿港元，不足农夫山泉市值的1/9。
今天的暴跌，让昨天的乐观者感觉被打脸了。投资大师格雷厄姆早说过：“市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票机。”短期涨跌充满偶然，长期的价值估量，却有迹可循。
有人问我对华润饮料怎么看？我在广州，平时怡宝和农夫山泉都喝，今天不妨来给华润饮料“称称重”。
提起华润饮料，可能大家不是特别熟悉，但其旗下的怡宝，估计大家都喝过。可以这么说，华润饮料基本是靠怡宝撑起来的（华润饮料2023 年实现收入 135.15 亿元，其中怡宝贡献 124.05 亿元）。
市场定价是讲究参照坐标系的。饮用水龙头农夫山泉，就是市场给怡宝定价的锚。农夫山泉今天的收盘市值为华润饮料的9.26倍，这个差距还是比较大的，毕竟，如果我们只看水市场的占有率，两者估值不应差距这么大。
据灼识咨询，按零售额计算，2023年农夫山泉包装水市占率23.6%，位列第一；怡宝是18.4%，位列第二；其他品牌都是6%上下。
我很赞同一位雪球网友的评论，他说华润饮料“有博弈价值，但成长性差”。
暴涨后暴跌，是华润饮料作为新股博弈价值的体现，而怡宝的成长性差，从根本上制约了市场的想象力，也直接导致了它和农夫山泉的市值差距超过9倍。
怡宝上市固然有利于募资扩产，但在未来很长一段时间，它仍然对农夫山泉构不成整体挑战。甚至，怡宝和农夫山泉，根本就不在一个维度上竞争。
我来从四个方面（品牌力、生产力、水源以及产品结构），跟大家讲讲为什么市场认为怡宝的价值不足农夫的1/9？
品牌力决定走多远
首先，和怡宝相比，农夫山泉最明显的优势是品牌力。
消费品行业，业界公认的竞争力排序是：产品力比不过渠道力，渠道力比不过品牌力。品牌力做强了，对旗下所有产品来说，消费者都愿意冲着品牌买单，哪怕产品力并没有那么强。这也是为什么今天会有那么多白牌美妆，疯狂砸钱搞品牌营销，也要给自己打上“三十年老国货”品牌标签的原因。
回到包装水行业，怡宝和康师傅等大多数瓶装水企业，定位都是纯净水，也就是加工后的自来水；但农夫山泉定位天然水，返璞归真，取自大自然，自己只做搬运工，品牌标签打的自然比纯净水要强。
这一点，和可口可乐“快乐水”的品牌标签如出一辙。一个标榜“快乐水”，一个定位“天然水”，品牌定位都比竞品多了一层buff。可口可乐相对其他碳酸饮料来说，为消费者多提供了一层情绪价值；农夫山泉对于其他包装水来说，就多提供了一层健康价值。
试想一下，你走进一家便利店，面对满冰柜的饮料和包装水，大家的价格都差不多，你是会选择平平无奇的碳酸饮料，还是能提供快乐的可口可乐；或者你会选择加工后的自来水，还是取自长白山的天然水？
生产力决定走多快
再进一步，品牌力的强化为农夫山泉和可口可乐都提供了一道护城河，使其在产业链上均具备绝对的话语权。
虽说农夫山泉和可口可乐在生产模式上有所区别，一个自建工厂，一个只生产原材料，再由代工厂生产，但事实上两家企业在各自产业链里都是绝对的链主企业，做的都是附加值高的制造环节。
但品牌力不够的怡宝，要靠渠道力才能卖更多产品。反映在生产端，就形成了严重的利润率差距。
结合企业财报和招股书发现，2023年，农夫山泉净利率是28.3%，怡宝只有9.9%。按道理说，卖水应该是高利润率的生意，但怡宝的利润率差就差在，他要比农夫山泉多付一笔代工费。
不同于农夫山泉自建了106条饮用水生产线和31条饮料生产线，怡宝的生产模式是代工+自建，过去三年分别向代工厂支付了19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元的代工费，占营收比重为17.6%、16.2%、15.3%，比利润率都高。
怡宝这么做的目的是通过自建+代工的模式，提高工厂密度，降低运输成本，从而为渠道商让出更多的利润。曾有机构指出，一瓶售价2元的555ml怡宝，渠道利润高达1.42元。农夫山泉的渠道能力和怡宝可谓不分伯仲，农夫也给渠道大幅让利，但得益于自建生产线的低成本，农夫还是保持了更高的净利率。
水源地决定起跑线
对天然水生产企业来说，可谓“得水源地者得天下”。
农夫山泉在全国拥有十二个天然水水源地，分别位于浙江千岛湖、广东万绿湖、湖北丹江口、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、吉林长白山、贵州武陵山、广西大明山、福建武夷山、河北雾灵山、黑龙江大兴 安岭，从而在全国构成了完善的水源地网络。得益于此，农夫山泉的天然水从生产到销售，完美契合“500公里运输半径”，大大压缩了物流成本。
人无我有，人有我优，这12个天然水源地，是农夫山泉得天独厚的先发优势，真正的护城河。
产品结构决定成长性
从产品结构来看，怡宝和农夫山泉也不是一个体量的竞争对手。 2023年，华润饮料营收135.15亿，农夫山泉426.7亿，足足差了三倍。这是因为华润饮料的营收来源90%以上都靠怡宝包装水提供，而农夫山泉包装水和软饮在营收中的占比，基本各扛半边天。
也就是说，怡宝和农夫山泉的水王之争，其实是华润饮料和农夫山泉旗下“农夫山泉牌”包装水的单品竞争。
而加上“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”和“佐味茶事”等13个品牌的华润饮料，尚且达不到农夫山泉旗下“农夫山泉牌”包装水的营收规模，更不用说要和全部的农夫山泉拼拼实力了。
而另一半的农夫山泉，包括茶π、东方树叶、维他命水、尖叫和水溶CIOO等，既是农夫山泉的新增长极，也是另一道护城河。
根据《2023中国包装饮用水行业趋势发展白皮书》数据，国内包装饮用水2021-2025年年复合增长率维持在5%左右，增长趋缓，大部分都是存量竞争。这一趋势下，靠怡宝撑起90%业绩的华润饮料，营收增长速度也将趋于平缓。但农夫山泉靠着多元化的产品结构，业绩表现会有更大的想象力。
而且，农夫山泉除了是包装水龙头，在即饮茶类和果汁饮料类都是行业龙头。比如东方树叶，就是无糖茶饮的龙头，今年上半年同比增长59.5%。
因为，非包装水业务占比不到8%，过度依赖怡宝，反而是华润饮料的“不能承受之重”，其中暗藏着风险。怡宝，亟需需要找到自己的东方树叶，当然，这并不容易。
所以，在我看来，明面上怡宝和农夫山泉的“水王”之争暗藏硝烟，但实际上，胜负已经尘埃落定。
我之所以说农夫山泉称得上中国版的可口可乐，除了都有坚固的品牌护城河，在资本端，两家企业都有长期持有的投资价值。
巴菲特从1988年开始买入可口可乐，持有股票超过35年，甚至在其市盈率达到60倍的时候都没有卖掉，就是看中了可口可乐商业模式可持续，护城河宽的优势，符合巴菲特优秀企业的标准。
在中国包装水市场，甚至是消费品行业，符合巴菲特优秀企业标准的企业，可谓凤毛麟角。但在这其中，和可口可乐有着类似的战略布局、现金流充沛、盈利能力强，举目望去，也就只有农夫山泉能与之媲美了。
你以为农夫山泉跟怡宝一样，只是单纯卖水的？那格局就小了。