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10月12日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”的有关情况。在财政部一正三副部长重磅发声后，资本市场未来会如何发展？中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在网易财经与网易财经智库联合出品的《你好，牛》节目中，对财政部发言作出解读，并对资本市场第二阶段市场逻辑作出展望。
以下为节目内容要点精编：
一、辩证看待经济数据
刘煜辉指出，当前中国经济面临的挑战，特别是通货紧缩的压力，实际上是政策制定者采取行动的催化剂。他强调，经济数据，如CPI和PPI的表现较为低迷，并不是市场的利空信号，反而预示着政策制定者将采取更加积极的措施来刺激经济。因此，这些数据实际上为市场提供了一个积极的预期，所以，经济数据对于市场来讲并非利空，反而是利好。
经济数据会进一步促使政府出台一揽子经济振兴计划和增量政策，以改变经济现状。数据反映的是过去的经济状况，而市场的关注点则更多地在于未来政策的前景、节奏和靶向。当前中国政府已经决定对经济下行和通货紧缩的压力进行全面反击，政策正处于反击通缩的路上。从这个角度看，虽然当前数据不佳，但这为政策调整提供了依据和动力。投资者不应仅仅依据当前的数据来做决策，而应更多地去分析未来政策的走向，预判政策的靶向，以及思考政策实施后的前景。
二、隐性债务的置换规模：预计每年6万亿以上
在谈到地方政府隐性债务问题时，刘煜辉预计，中央财政将采取历史上最大规模的措施来置换这些债务。他预测，中国地方政府隐性债务每年置换规模大概在6万亿以上。
刘煜辉指出，中国地方政府隐性债务规模约在60 - 70万亿之间，“虽然没有官方正式披露，但各种专业性研究报告对此有大致的匡算。如果按照每年置换10% 计算，即为6万亿规模。”他对隐性债务的置换规模进行了进一步分析：相比2015 - 2018年的地方政府隐性债务置换规模，此次力度更大。那时候经济总量比现在小一倍多，债务绝对数字也较小，几年时间总共置换了12.36万亿，摊到每年在3万亿到4万亿之间。而现在中国经济总量是2015年的约2倍。简单推算可知，此次每年对地方政府隐性债务的置换规模在6万亿以上是合理的。
此外，中央财政债务率也有较大提升空间。中国中央财政的债务占整个 GDP 的比例在全球主要国家中是最低的，约为60%，而美国则在130% 以上。假设中国的这一比例提升10个百分点，按照去年中国GDP规模估算，就对应中央财政债务12万亿的增量。这显示出政策所设计的规模是史无前例的大。
如果政策靶向精准，能产生政策设计的效果，如实现一年债务规模增长5%，同时保持5% 的名义经济增长，就能做到保持国家宏观杠杆率相对稳定，使债务和经济增长之间形成良性互动关系。
三、这一阶段股市指数不会有太大涨幅，但赚钱效应会更好
当前市场进入第二阶段，指数不会像第一阶段疯牛那样狂跑，而是处于宽幅振荡。以上证指数为例，区间大概在3100 - 3500；沪深300大概在3800 - 4500之间，且可能要走相当长的时间，但赚钱效应会更好。
一方面，这是为了消化第一阶段从9月24日到10月11日节后四天交易堆积的13万亿成交量。这在中国 A 股历史上是前所未有的巨量成交，需要以时间换空间的方式逐渐消化。另一方面，这段时间也是政府全面反击通缩一揽子政策密集出台落地的时间窗口——一直到明年两会，大概半年时间。刘煜辉认为，在此期间，市场投资人需要进行预判和评估，不断验证政策靶向是否精准，政策效果是否真正出来，然后才能决定下一步的方向。
四、投资逻辑的转变：政策实施——市场映射——政策效果验证的逻辑通路
在经历了9月20日以来的剧烈市场波动后，A股市场已经从第一阶段的动物性驱动阶段过渡到第二阶段的理性逻辑阶段。在第一阶段，市场经历了类似“新老韭菜”的非理性繁荣，股价的快速上涨和下跌更像是一种无序的、由情绪驱动的市场行为。然而，随着市场逐渐稳定，投资者开始更加关注基本面和政策导向，进入了更为理性的投资阶段。
从结构上讲，会从第一阶段以券商互联网金融高动量高标的（为主的）股票群体，逐渐过渡到以机构白马蓝筹为中枢的阶段。例如，化债成为当前活跃的主题。财政部会议围绕地方财政，化解地方财政债务风险；国家战略方面，西部大开发、“十四五”规划102项重大工程、以及中国的战略纵深后备基地建设等，在市场中交易活跃；航天军工领域，受马斯克商业航天新纪元的影响，中国商业航天技术也受到资金热捧等均说明在这个宽幅震荡过程中，主题投资机会将非常丰富。大家开始讲理性逻辑，看宏观经济运行状态、宏观政策、宏观经济数据的验证，以及国家产业趋势、技术进步路径和个股基本面，这一阶段的投资会是这样的分析框架，这个阶段的投资机会将非常丰富，精彩纷呈。
刘煜辉强调，这一阶段是真正赚钱的时期，投资者可以更加专注于公司的基本面分析，而不是仅仅依赖于市场的短期波动。这一阶段的投资策略应该更加注重长期的增长潜力和公司的内在价值，而不是短期的交易机会。因此，对于长期投资者来说，这可能是一个更为有利的市场环境。
随着时间的推移，市场将进入第三阶段，即政策效果的验证阶段。在这一阶段，投资者将评估之前出台的政策是否有效，是否能够真正提振经济并减轻通货紧缩的压力。如果政策靶向精准，经济循环能够重启，乘数能够反弹，资本市场的财富效应能够激发出来，楼市能够止跌回稳。A股市场可能会进一步上涨，进入一个新的阶段。
总体而言，刘煜辉认为，市场已经从第一阶段的无序波动进入了第二阶段的理性投资，这一阶段的投资机会将更加丰富，投资者应该更加关注基本面分析。随着政策的逐步实施和经济的复苏，市场将进入第三阶段，届时将验证政策的效果，并决定市场的下一步走向。但这个过程需要时间，可能要到半年之后，到两会之后，才能真正检验经济复苏的成果。在这个过程中，投资者需要保持耐心，关注长期趋势，而不是被短期波动所干扰。
五、财务韧性与边际增量：当下投资者需要关注的两大核心指标
在谈到具体的投资选择时，刘煜辉认为，在严峻的宏观经济条件下，财务韧性强的公司将受到资本的热烈追捧。在当前经济中系统性赚钱机会不足的情况下，那些依然能够在财务上保持非常强的韧性的公司，一定背后有真正独特的价值在支撑。其内在价值将获得资本市场的溢价。
同时，他也强调了边际增量的重要性，即投资者应关注那些能够从政策支持中获得额外增长的行业和公司。中国政府一揽子全面振兴经济总需求计划密切相关的方向将获得较大边际增量。例如西部大开发、国家 “两重” 战略、特别国债的投向等领域。具体产业角度来讲，电网、信创国产化自主可控、算力基础设施等方向将获得增量政策支持。这些方向在当前经济形势下，有望获得更多的资金投入和政策扶持，为相关公司和产业带来发展机遇。
综上所述，刘煜辉认为，当前 A 股市场在政策驱动下正经历着一系列变化。隐性债务置换规模显示政策力度之大，指数走势反映了市场的消化和验证过程，投资逻辑从政策到市场映射再到数据验证逐步展开，而财务韧性和边际增量则为投资者提供了投资方向和关注点。投资者应密切关注政策动态、市场变化和经济数据，以做出明智的投资决策。
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