降息又降准。继美联储宣布降息50个基点后，9月24日，中国人民银行宣布降准0.5个百分点，并降低政策利率20个基点。
本次政策利率下调幅度为近四年最大，也是支持性货币政策的重要体现。央行多项重磅政策的同时推出，不仅将释放万亿级长期流动性，而且将推动企业融资和居民信贷成本进一步降低，有力支持经济稳定增长。
与此同时，降息可能面临一个困局——在不降低存款利率的同时降低贷款利率，缩小商业银行净息差，可能会使商业银行承受经营压力；在降低贷款利率的同时降低存款利率，又可能导致存款从商业银行流出，涌入债券和货币基金等金融市场。
长江商学院李伟教授在最新发表的文章中指出，推进人民币汇率市场化、加码经济刺激政策和促进银行经营转型也许就是打开局面的金钥匙。一起来看看李伟教授的解析。
作者 | 李伟
来源 | 财新网
李 伟
长江商学院经济学教授
亚洲（及大洋洲）市场副院长
长江商学院案例研究中心主任
长江商学院大数据经济研究中心主任
降息了，降准了。2024年9月24日，决策层发布了重磅的经济刺激政策。
在此之前的9月18日（美国当地时间），美联储将联邦基金利率（Federal Funds Rate，美国的基准利率）的目标区间下调50个基点，降至4.75%到5.00%之间的水平。
这两条消息背后的含义非常值得人们玩味。众所周知，2022年开始，为了应对高通胀，美联储开启了加息的进程。在经过了一连串的加息之后，联邦基金利率达到了5.25%到5.5%的高位。在高利率的作用下，美元大幅升值，人民币出现了贬值的态势。虽然中国有资本管制，但从实际上来看，中国的货币政策在某种程度上还是受美联储货币政策的影响。
为了保持人民币汇率的稳定，当美国维持高利率时，中国央行缺乏大规模降息的空间，因此美联储的降息是给中国降息提供了更多的空间。
现在中国经济面临多重压力，房地产困境尚未获得实质性的缓解，物价水平低迷，实际利率偏高，因此需要继续降息。但降息可能会面临一个困局。从目前的局面来看，在不降低存款利率的同时降低贷款利率，那么商业银行的净息差就会缩小。
中国商业银行80%左右的收入来自净息差，这会使商业银行在经营上承受很大的压力。假如在降低贷款利率的同时降低存款利率，那么这又可能导致存款搬家，大量的钱从商业银行流出涌入债券和货币基金等金融市场。无论是哪一种情况，商业银行都会很难受，因此现在的局面在一定程度上就变成了是让经济承压还是让银行承压，孰轻孰重，见仁见智。
然而，打开困局的金钥匙也在我们自己手中。假如我们可以迎难而上，那么中国经济还将迎来新的契机，而这就是本文想谈的问题。
让汇率波动起来
首先我们还是要老调重弹一下，中国需要继续推进人民币汇率市场化。
自1994年汇率并轨以来，中国一直是个经常账户顺差国。经常账户顺差国意味着从长期来看，人民币有升值的压力，但中国的固定汇率制度坚守了很多年，直到2005年7月。2005年7月，政府宣布给人民币汇率解绑，实行有管理的浮动汇率，随即人民币汇率开始了漫长的渐进式升值。虽然说人民币实行的是有管理的浮动汇率，但从实践上看，人民币汇率是管理的多，浮动的少。
为什么这么说？这里要谈一个专有名词——不可能三角（Impossible Trinity）。
不可能三角的含义是在三个政策目标——自主的货币政策，固定汇率和资本自由流动中，一个经济体只能选择其中的两个，无法同时实现这三个目标。
针对这三个目标，不同的经济体有不同的选择。
● 有的选择了自主的货币政策与资本自由流动，例如大多数发达国家；
● 有的选择了固定汇率与资本自由流动，例如中国香港；
● 有的选择了自主的货币政策与固定汇率，实行资本管制，例如中国。
这里要说明一点，中国目前的汇率制度并非完全的固定汇率制度，而是一个带有较强固定汇率色彩的浮动汇率制度。
由于美国是全球第一大消费市场，美元是第一大国际货币，人民币汇率受美元汇率的影响较大，因此中国央行的货币政策较长时间内受到美联储货币政策的影响与制约。
当中美两国的经济周期相似时，这种制度格局的问题不大，但当两者不一致时，这种制度格局的内在矛盾就会凸显出来。2022年以来（直到最近），美国经济的特征是过热和通胀，但中国经济的特征是过冷和物价低迷。这时候中国降息的空间有限，就成为了目前经济问题的重要原因之一。
中国是大经济体，经济发展以内需为主，这意味着我们用货币政策去自主的调节国内经济的发展就显得尤为重要。
虽然中国有资本管制，但也有局限性，这有两个原因：
一是中国的资本管制是单向的，欢迎资本进来而不欢迎资本出去；
二是资本管制的效果会随着时间的进展而变弱。
基于这些原因，我们不能完全倚仗资本管制来为中国的货币政策打开足够的空间。
实际上，这种局面意味着我们进入了第一层的困局，就是“救经济”还是“救汇率”？
对我们来说，要么是让汇率波动起来，用自主的货币政策去熨平国内的经济波动；要么就是保持汇率稳定，放弃或部分放弃自主的货币政策，让国内经济被动的随着外界经济环境的波动而波动。
鱼与熊掌，不可兼得，但笔者认为第一种思路更为可取。
加码经济刺激政策
本次的经济刺激政策表明决策层已经越来越清晰地认识到了目前经济增长上的挑战，因此更愿意采取力度更大的经济刺激政策。在9月24日的政策宣布之后，中国股市应声而涨，连带着中概股也出现了上行。这些政策开了一个好头，当然也还需要后续的政策跟上，这方面笔者有三个建议：
第一，尽快出台大规模的一揽子经济刺激政策，而非添油战术。
这方面可资借鉴的一个例子就是2008年的四万亿经济刺激计划。2008年，在全球金融危机等因素的影响下，中国经济经历了强烈冲击和增速下滑，中央政府于2008年11月出台了四万亿经济刺激计划。刺激计划实际规模远大于此，尤其是新增银行信贷在2009年直接翻倍，接近10万亿元人民币，此后多年，中国的新增银行信贷都维持在高位。总得算下来，四万亿经济刺激计划的规模可能超过了20万亿元人民币。
四万亿经济刺激计划从重建信心的角度来说，是值得赞许的。预期在现代经济中扮演着极为关键的作用，当民众对未来的经济增长和收入增加缺乏信心的时候，其就不愿消费和投资，这会导致经济增长和收入增加进一步萎靡，老百姓的预期变的更差，由此形成了一个自我实现的预期。
这种预期一旦形成将会非常顽固，刺激政策拖延的时间越久，其最后付出的代价也会越高，所以我们有必要出台大规模的经济刺激计划来扭转民众的预期，重振全社会的信心。
第二，加大对房地产的救援力度。
房地产是中国的支柱行业，有研究认为如果包含上下游的产业链，那么广义上的房地产业占中国国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）的比例将高达30%。
最近三年房价在全国范围内出现了明显的下滑，这导致大量的家庭财富缩水，民众对经济的预期因此受到了负面影响。
现在房地产面对巨大的挑战，笔者有三个建议：
● 一是政府出钱完成烂尾楼的修建工程，解决相关的社会问题；
● 二是政府出面收购空置房，将其改造为保障房，以较为低廉的价格提供给农民工等城市无房户；
● 三是应对房地产行业中的系统性风险，适度扶持行业内具有风向标意义的公司。
第三，财政政策也跟上。
现在货币政策已经启动了，但财政政策还没有大的动作。现在中国经济面临的主要问题是内需不足，民众不愿消费，企业不愿投资。在这种局面下，政府应该担负起花钱的责任。
当然，现在铁公基等基础设施的可投资空间已经变小了，但作为一个发展中国家，中国在公共品领域依然有着巨大的投资空间，例如在一线和二线城市率先实现自来水在居民终端达到可直接饮用的标准，改善城市的排水系统等。投资这些领域既可以改善民众的生活，又可以刺激经济增长，何乐而不为？
中国现在实行财政扩张政策有一个天然的优势，就是国债利率非常低，国债市场处于供不应求的状况，可以趁机会窗口多发国债，多做事。假如国债出现发行困难，那么还可以考虑让央行在二级市场收购国债，既扩充中国货币政策的工具箱，又实行中国版的量化宽松政策。
促进银行经营转型
现在中国降息所面临的掣肘较多，但最重要的有两点，一是没有完全市场化的汇率，二是这可能会缩小银行的净息差，从而给银行的经营业绩带来压力。
时至今日，中国依然是一个以间接融资为主的经济体，而银行在我们的金融市场中占据着举足轻重的地位，因此降低净息差确实是一个需要谨慎对待的问题。然而，不能为了维持银行的净息差就去干扰宏观经济政策。
假如为了维持银行的净息差而选择不降息，要是经济不行，破产的企业和个人增多，那么银行最终也难逃一劫。要么让银行承受短期压力，在经济复苏之后再来解决银行的问题。要么短期保住银行收益，让经济雪上加霜，最终将银行拖入深渊。孰轻孰重，一目了然。
实际上，中国早就应该逐步降低银行的净息差了。由于中国的银行业是一个高度监管的行业，银行主要靠净息差生存，经营效率较为低下。现在降低利率一方面有利于刺激经济发展，另一方面有利于银行加快转型的步伐。
大家可能会问，假如银行不靠净息差吃饭，那么还有什么新的业务可做呢？可以发展资产证券化，让银行将小企业贷款或者房贷等金融产品打包，然后在市场上出售。
这一方面可以活跃金融市场，让更多的机构投资者，例如保险公司，拥有更多的投资选择；
另一方面可以让银行不用将所有的资产和负债都放在自己的资产负债表上，能在资产证券化的过程中赚取中间业务收入。假如能够实现这样的转型，那么银行一定会提高效率，有更好的发展。
总之，我们完全可以借此良机推动银行经营模式的转型，使其不再成为宏观经济政策的制约因素，让宏观经济政策对中国经济的全局负责。
当然，银行改革是一个极其复杂的系统性工程，但千里之行始于足下，我们应该抓住机会进一步推动银行改革。或许多年之后我们谈起今天的银行改革，会发现我们真的需要感谢眼下形势所给予的压力。
有一句俗语，不要浪费每一个挑战带来的机遇。相信目前面临的经济挑战将很快烟消云散，中国经济必将“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”。
文中图片来自图虫创意，转载需获授权。
教授观点
end
点击下方卡片，关注长江商学院