广发证券资深宏观分析师陈嘉荔
摘要
第二，从辩论策略来看，哈里斯聚焦于未来，特朗普聚焦于现状。从Polymarket辩论前后的数据来看，本场辩论似乎哈里斯略占优。辩论前特朗普和哈里斯胜率分别为53%和47%；辩论后双方持平，均为49%。辩论对两院选举的预测数据影响较小，辩论后共和党横扫概率小幅下降了1个百分点。
第三，对哈里斯来说，市场关注点有三：一是她是后来替换参选，政策主张对大众来说相对模糊一些，因此她需要借机清晰化传递其关键主张；二是调查显示多数选民希望看到政策较拜登时期有变化，而哈里斯需要证明其代表“变化”；三是她需要通过辩论中的反应回应对其个人能力的质疑。从本场辩论来看，她大致完成了这几点：一是在回答经济和通胀等问题时，定位自己是中产家庭长大的，并借机宣传了其新生儿减免、小企业税收减免、新建住房计划等政策主张，并强调特朗普的减税是为富人减税；二是虽然没有完全与拜登政策切割，但强调其会创造一个机会经济（opportunity economy）的理念；三是辩论技巧超市场前期预期。
第四，一个细节是哈里斯提到沃顿商学院（特朗普毕业于沃顿商学院）的报告认为特朗普的计划会导致赤字激增，16位诺奖得主警告特朗普的经济计划会扩大通胀，并在明年年中导致经济衰退。在政策辩论中，这一角度和证据还是比较犀利的，并且这一策略在应对特朗普上相当有效，正如特朗普2016年的辩论对手希拉里曾指出，特朗普不知道如何应对实质性的、直接的攻击，在这种情况下他（特朗普）可能会惊慌失措（rattled）。从结果上来说，特朗普确实没有给出有效回答，只是在否认沃顿商学院对他的批评并且指责哈里斯没有计划，但却没有提供任何具体理论依据。
第五，对于特朗普来说，一则在前期辩论中拜登表现欠佳，其中年龄和健康问题被诟病较多；但本次辩论特朗普成为了年龄上占弱势一方，他是否依然能胜任总统工作受到关注；二则在与拜登的辩论中，特朗普的表述多次被新闻媒体反驳，即特朗普讲话缺乏严谨性，他在这点上是否有改善也是关注焦点之一。从本场表现来看，特朗普的论据多次被主持人用事实证伪。因此，缺乏严谨性和纪律性仍然是他较明显的弱点。据美媒统计，特朗普本次辩论中有18处错误、15处误导/缺乏证据/需要背景/夸大其词，哈里斯则有2错误、7处误导/缺乏证据/需要背景/夸大其词。
第六，关于双方政策主张，在前期公布的竞选纲领中会更为系统，辩论整体并无增量信息。在报告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我们有过详细梳理。简单来看，住房政策方面，哈里斯的政策计划较为激进；税收政策方面，两党都把减税当作竞选策略，但在企业加税还是减税上方向不同；社会福利政策方面，哈里斯希望削减民众生活成本（“Lowering Costs”）来缓和对通胀的影响，特朗普更多是通过增加石油和天然气供给、压低能源价格。贸易政策方面，哈里斯具备延续性，特朗普则较为激进；能源政策方面，哈里斯喜欢新能源，特朗普喜欢传统能源；移民政策方面，哈里斯比较温和，特朗普比较激进。
第七，对资产价格来说，值得注意的是辩论期间比特币价格下跌，9月11日开盘后特朗普概念股调整，特朗普传媒（Trump Media）公司股价（特朗普拥有约57%股权）周三回落10.5%，似乎用脚投票特朗普劣势。不过，哈里斯本次虽然表现超预期，但并没有扭转两者支持率接近的局面，在摇摆州也只是缩小了两者的差距。本次辩论并没有实质性降低大选结果的不确定性。从9月11日美国CPI数据落地后美股表现来看，短期内通胀数据和降息幅度对市场来说是更现实的问题，影响相对更大一些。
正文
2024年9月10日，特朗普和哈里斯在宾夕法尼亚州费城国家宪法中心（The National Constitution Center）进行辩论，这是哈里斯被民主党推选为总统候选人后首次与特朗普辩论；是特朗普和民主党候选人的第二次辩论。由于双方支持率比较接近，且距离大选仅50多天，本场辩论较为关键。
在哈里斯和特朗普选情胶着的背景下，本次辩论对双方都较为重要。
辩论涉及经济和通胀、关税、堕胎权、移民、国会山骚乱、巴以冲突、乌克兰危机、阿富汗撤军、医保、环保等问题。
从辩论策略来看，哈里斯聚焦于未来，特朗普聚焦于现状。从Polymarket辩论前后的数据来看，本场辩论似乎哈里斯略占优。辩论前特朗普和哈里斯胜率分别为53%和47%；辩论后双方持平，均为49%。辩论对两院选举的预测数据影响较小，辩论后共和党横扫概率小幅下降了1个百分点。
从双方策略来看，哈里斯本次辩论的策略是聚焦于未来，即传递其政策主张和计划；特朗普则聚焦于现状，更多地是指责和反驳。哈里斯在回答问题之前，先把问题引入到自己的框架，比较像竞选纲领里的“a new way forward”，这个策略整体是有效的。对于特朗普而言，整场辩论缺乏主线条，主要是反驳，让观众觉得他更多在防守。
截至2024年9月10日，Polymarket的数据显示，总统大选辩论前特朗普胜率为53%，领先于哈里斯的47%，且特朗普在摇摆州的胜率全面领先；9月11日辩论后，特朗普胜率下滑至49%，与哈里斯持平，尽管特朗普在摇摆州仍有优势，但是各州差距均在缩小。
两院选举方面，辩论前预计共和党横扫概率为34%，民主党横扫概率为20%，分裂政府的概率为46%；辩论后预计共和党横扫概率为33%，民主党横扫概率为21%，分裂政府的概率为46%。总统大选辩论对两院选举影响较小。
对哈里斯来说，市场关注点有三：一是她是后来替换参选，政策主张对大众来说相对模糊一些，因此她需要借机清晰化传递其关键主张；二是调查显示多数选民希望看到政策较拜登时期有变化，而哈里斯需要证明其代表“变化”；三是她需要通过辩论中的反应回应对其个人能力的质疑。从本场辩论来看，她大致完成了这几点：一是在回答经济和通胀等问题时，定位自己是中产家庭长大的，并借机宣传了其新生儿减免、小企业税收减免、新建住房计划等政策主张，并强调特朗普的减税是为富人减税；二是虽然没有完全与拜登政策切割，但强调其会创造一个机会经济（opportunity economy）的理念；三是辩论技巧超市场前期预期。
对哈里斯来说：一则民主党临近选举才正式公布党纲，因此，哈里斯需要通过这次辩论向选民清晰传达政策主张；二则近期的调查显示[5]，61%的选民表示下一任总统的政策应该较拜登有重大变化，但只有25%的人表示哈里斯能代表这一变化，53%的人表示特朗普代表了这一变化。因此，在这一次辩论中，哈里斯需要向选民证明，她可以代表改变；三则在本次辩论之前，市场对哈里斯在辩论中的表现存在疑问，这是哈里斯证明自身领导人能力的一个机会。
主持人问的第一个问题就是关于看待经济和通胀问题。哈里斯巧妙地将自己包装为中产阶级的孩子，并认为自己可以代表中产阶级、为中产阶级发声，其中包括为新生儿家庭提供6000美元减税、为初创小企业提供 50,000 美元的税收减免。哈里斯指出，特朗普只会为富人减税（cut tax for rich），而且增加关税可能会使中产阶级额外增加花费4000美元。哈里斯还强调了她代表民众，而特朗普只对自己感兴趣（only interested in himself，no plan for you）。
在这一次辩论中，哈里斯还需要向选民证明，她可以代表“改变”。哈里斯在辩论中多次提到，她会创造一个机会经济（opportunity economy），让每个人都有机会成功，哈里斯和拜登不同的政策主要在于对企业和富人征税幅度、限制物价、住房和创业公司补贴等。本次辩论中，哈里斯并没有特别强调自身和拜登的区别。但在近期公布的党纲中[6]，哈里斯宣布了多条和拜登政策比较不一样的地方。第一，哈里斯计划对富人的总体最高税率（all-in top rate）为33%，相较于拜登之前提到的44.6%最高税率更加温和。第二，哈里斯首次呼吁颁布联邦禁令，禁止企业在食品和杂货上哄抬价格，特别是肉类价格。第三，哈里斯计划把新企业的创业费用税收减免从 5,000 美元扩大到 50,000 美元，从而在第一个任期结束前，使新企业申请数量达到 2500 万份——比特朗普任期内多出 1000 多万份。第四，哈里斯呼吁为首次购房者提供高达25,000美元的首付援助和10,000美元的税收抵免。（该计划将允许每年超过100万首次购房者获得这些资金）。
在辩论技巧上，哈里斯超出市场预期。在本次辩论之前，市场对哈里斯在辩论中的表现存疑，特朗普以辩论中强势、直接甚至攻击性的风格闻名。比如，特朗普在共和党候选人提名演讲92分钟，而哈里斯在民主党候选人提名仅演讲38分钟。哈里斯的演讲风格保守，演讲时长短，对市场留下的印象并不如特朗普深刻。但此次辩论哈里斯在技巧上可能超市场预期。从市场关注点来看，包括辩论开始前和特朗普主动握手；辩论中全程语速均匀，并且在重点内容上强调多次，逻辑相对清晰；在回答问题时直视镜头等。在涉及一些具体问题上，比如移民政策方面，哈里斯巧妙地将自己的弱势转为强势，先指出曾经提出过边境安全法案，该法案会增加1500名边境代理人，以帮助控制边境并减少诸如芬太尼等毒品的流入；然后指责特朗普没有通过这个法案；最后承诺只要上台就会限制移民。
一个细节是哈里斯提到沃顿商学院（特朗普毕业于沃顿商学院）的报告认为特朗普的计划会导致赤字激增，16位诺奖得主警告特朗普的经济计划会扩大通胀，并在明年年中导致经济衰退。在政策辩论中，这一角度和证据还是比较犀利的，并且这一策略在应对特朗普上相当有效，正如特朗普2016年的辩论对手希拉里曾指出，特朗普不知道如何应对实质性的、直接的攻击，在这种情况下他（特朗普）可能会惊慌失措（rattled）。从结果上来说，特朗普确实没有给出有效回答，只是在否认沃顿商学院对他的批评并且指责哈里斯没有计划，但却没有提供任何具体理论依据。
哈里斯提到沃顿商学院（特朗普毕业于沃顿商学院）的报告认为特朗普的计划会导致赤字激增，16位诺奖得主警告特朗普的经济计划会扩大通胀，并在明年年中导致经济衰退。What the Wharton School has said is Donald Trump's plan would actually explode the deficit. Sixteen Nobel laureates have described his economic plan as something that would increase inflation and by the middle of next year would invite a recession。
特朗普2016年的辩论对手希拉里曾指出，哈里斯不应该被特朗普的抨击所诱导，而应该诱导特朗普，用实质性的、直接的攻击让特朗普变得惊慌失措（进而无法有效回答问题）。She just should not be baited. She should bait him. He can be rattled. He doesn’t know how to respond to substantive， direct attacks。
从结果来看，特朗普确实没有给出有效回答，只是在否认沃顿商学院对他的批评并且指责哈里斯没有计划，但却没有提供任何具体理论依据。Look， I went to the Wharton School of Finance and many of those professors， the top professors， think my plan is a brilliant plan， it's a great plan. And just to finish off， she doesn't have a plan.
对于特朗普来说，一则在前期辩论中拜登表现欠佳，其中年龄和健康问题被诟病较多；但本次辩论特朗普成为了年龄上占弱势一方，他是否依然能胜任总统工作受到关注；二则在与拜登的辩论中，特朗普的表述多次被新闻媒体反驳，即特朗普讲话缺乏严谨性，他在这点上是否有改善也是关注焦点之一。从本场表现来看，特朗普的论据多次被主持人用事实证伪。因此，缺乏严谨性和纪律性仍然是他较明显的弱点。据美媒统计，特朗普本次辩论中有18处错误、15处误导/缺乏证据/需要背景/夸大其词，哈里斯则有2错误、7处误导/缺乏证据/需要背景/夸大其词。
在辩论中，主持人问及奥巴马医改问题时，特朗普回答到：“我必须在奥巴马医改上做出选择。” “是挽救它并尽可能地改善它？还是让它烂掉？我选择了挽救它。我做了正确的事情。”“I had a choice to make on Obamacare. Do I save it and make it as good as it can be? Or do I let it rot? And I saved it. I did the right thing。”但事实上：在特朗普上任的第一年，他要求国会通过废除《平价医疗法案》（the Affordable Care Act，即奥巴马医改）的立法，是美国参议院在违抗他的意愿下挽救了奥巴马医改。
在俄乌冲突方面，特朗普表示“政府派哈里斯去与泽连斯基和普京谈判，她去了，三天后战争爆发了。”“They sent her in to negotiate with Zelensky and Putin， and she did， and the war started three days later.“但事实上：2022年2月，哈里斯前往慕尼黑安全会议，这是俄乌冲突前几天的事。乌克兰总统弗拉基米尔·泽连斯基也在那里，哈里斯与他会面，但普京没有出席。
在移民抢占工作方面，特朗普表示“移民正在涌入，他们正在抢走非裔美国人目前所从事的工作。”“Immigrants are coming in and they’re taking jobs that are occupied right now by African Americans。”但事实上：多位经济学家发现，移民是美国劳动力的关键部分，他们的存在对国家经济有益。
关于双方政策主张，在前期公布的竞选纲领中会更为系统，辩论整体并无增量信息。在报告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我们有过详细梳理。简单来看，住房政策方面，哈里斯的政策计划较为激进；税收政策方面，两党都把减税当作竞选策略，但在企业加税还是减税上方向不同；社会福利政策方面，哈里斯希望削减民众生活成本（“Lowering Costs”）来缓和对通胀的影响，特朗普更多是通过增加石油和天然气供给、压低能源价格。贸易政策方面，哈里斯具备延续性，特朗普则较为激进；能源政策方面，哈里斯喜欢新能源，特朗普喜欢传统能源；移民政策方面，哈里斯比较温和，特朗普比较激进。
在报告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我们的理解是：（1）哈里斯在国内经济政策上较为激进，特朗普在海外经济政策上较为激进；（2）两人政策主张差异较大的部分，如企业税政策、能源政策，对相关行业在不同情形下的影响差异，是金融市场区分“特朗普交易”和“哈里斯交易”相对最明朗的部分；（3）对于通胀的影响有较大不确定性，哈里斯的抗通胀政策较为全面，但存在现实操作问题，对住房市场的刺激尤其隐含通胀诱因；特朗普政策着力点较为集中，但在贸易、移民上的政策也会给通胀带来不确定性；（4）哈里斯和特朗普政策均指向较高的赤字率，其中哈里斯的情形下相对更可控一些；（5）资产本质上取决于名义增长率，两人的政策主张对名义增长率的影响存在不确定性，所以市场在总量定价上对于现实的美联储政策相对更为敏感。从结构来看，哈里斯的政策相对有利于新能源、房地产、大众消费；哈里斯推崇全民医保和降低药价，医药行业对此存在一定担忧；（6）对于非美资产来说，贸易政策可能是一个关键区别，特朗普上台可能会短期带来对贸易环境的担忧。
对资产价格来说，值得注意的是辩论期间比特币价格下跌，9月11日开盘后特朗普概念股调整，特朗普传媒（Trump Media）公司股价（特朗普拥有约57%股权[10]）周三回落10.5%，似乎用脚投票特朗普劣势。此外，哈里斯本次虽然表现超预期，但并没有扭转两者支持率接近的局面，在摇摆州也只是缩小了两者的差距。本次辩论并没有实质性降低大选结果的不确定性。从9月11日美国CPI数据落地后美股表现来看，短期内通胀数据和降息幅度对市场来说是更现实的问题，影响相对更大一些。
截至9月10日，十年期美债收益率回落6bp至3.64%；美元指数从101.55回升至101.63点； S&P500指数涨0.45%，纳斯达克指数涨0.94%，道琼斯工业指数跌0.23%；黄金小幅上涨0.41%。
核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
本文源自券商研报精选