央妈，依旧爱银行！

1999年日本就率先推出零利率政策，并在2001年开始量化宽松；

太长不看：
一味地降低存款利率会影响银行负债稳定，原先存款都去买资管产品了，资管再拿钱去配长债，期限溢价也会被磨平。央妈顶着市场阻力卖长债，实际上也是为了呵护安全的期限利差，保住银行的息差。
虽然现在市场并不缺钱，但降准在必要时仍然可以作为银行负债端资金的补充。因存款利率不断调降，企业和居民存款增速已经明显放缓。
借鉴美日经验，当社会通胀预期较强时，期限溢价也会扩大，可以作为稳息差的另一个方式；央行买入长债，还能辅助财政的扩张。

央行发布会，传达三重信号

周四下午，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，副行长陆磊等领导出席会议。其中，关于未来的货币政策变化，邹澜司长提到了降准降息、国债买卖、外部环境等因素。

本次发布会，传达的主要信息有三点：

1）年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间；

2）受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；

3）中国的货币政策将继续坚持以我为主，优先支持国内经济发展。

在央行看来，目前的堵点还是银行的息差。

截止今年二季度，六大国有行平均生息资产收益率3.20%，平均付息负债成本率1.76%，平均净息差仅1.44%，较三年前降低了三分之一。

为何力保银行息差？

因为过低的息差可能影响银行利润，进而影响银行资本的内源性补充。银行资本储备充足与否，直接关系到抵御风险的能力和金融体系的韧性。

银行核心一级资本充足率=核心一级资本净额（主要是普通股）/风险加权资产，目前监管对该指标的底线要求是7.5%。

要满足这一要求，需要分子端与分母端保持接近的增速。

对于分母端：

若不考虑银行资产结构的调整，风险加权资产增速约等于银行总资产增速，银行业总资产增速约等于M2增速，M2增速又与名义GDP增速相匹配。

因此，若保持5%左右的实际经济增速目标，加上2%的长期通胀率目标，名义GDP增速7%，对应的风险加权资产目标增速也应在7%左右。

那么对应到分子端：

核心一级资本增速也应为7%。按银行业如今30%左右的分红比例，对应ROE在10%。

进一步，对ROE按净息差、权益乘数、资产减值损失/平均资产等指标近五年的均值进行杜邦拆解，净息差的合理水平应在1.7%左右。

显然，目前大行的1.44%息差水平已经过低。

如何保息差？

如果仅靠降低存款利率来保息差，存款利率还有多少下调空间？目前大行活期存款利率就1%左右，再降就离负利率不远了。

而且，如央行所述，一味地降低存款利率会影响银行负债稳定，原先存款都去买资管产品了，资管再拿钱去配长债，收益率曲线的期限溢价也会被磨平。央妈顶着市场阻力卖长债，实际上也是为了呵护安全的期限利差，保住银行的息差。

这种时候，降息就得缓一缓了。这可能也是在如今海外降息的大背景下，央行依然保持“以我为主”的目的。

那么，有没有什么货币政策，能以不牺牲银行息差为前提，来刺激实体需求？

降准？空间足

过去由于降准的资金成本——法定存款准备金利率一直保持在1.62%，远低于MLF、OMO等利率，因此当央妈用降准替代MLF投放时，往往能释放出宽松的信号，平抑市场资金价格波动。

降准与降息不同的是，降息是直接拿实体换银行，降准虽不能完全疏通实体，但银行至少不会挨饿。

向前展望，虽然现在市场并不缺钱，但降准在必要时仍然可以作为银行负债端资金的补充。因存款利率不断调降，企业和居民存款增速已经明显放缓。

相比于降息，目前7%的存款准备金率，降准的绝对空间还大一些。

央行扩表？

相比于央行扩表，降准只能算一道开胃菜。

根据央行公告：

今年8月，央行正式重启了公开市场国债买卖操作，向一级交易商买入短期国债、卖出长期国债。全月按面值计算，净买入1000亿元。

这可以视作“扩表1.0”。

美国当年的“OT”，在于牺牲短端利率来压低长端利率。我们如今正好相反，全新的“中国版OT”目的是形成健康的国债收益率曲线形态。

商业银行负债端的存款主要为短期，资产端的贷款主要为长期，因此守护期限溢价即是守护银行息差。一边守护息差，一边净买入国债向市场投放流动性，这是“扩表1.0”的智慧。

那么，未来有没有“扩表2.0”？

美国和日本，扩表都是买长债

我们先分别回顾一下，美国与日本当年扩表的历史背景：

美国在上一轮宽松货币周期内总共实行了三轮QE和一轮OT，6年时间内，美联储资产负债表中持有的证券资产翻了8倍，从0.5万亿美元上升至4.25万亿美元。

分期限来看，QE1-QE3期间美联储买入的国债同时包括了长债和短债，且整体来看平均久期有所上升。