来源：21世纪经济报道
21世纪经济报道特约撰稿王应贵
动荡的8月终于结束了，美元对东亚货币升值幅度收窄，或小幅贬值。
标准普尔500指数8月涨5.65%，曾一度跌停的日经225指数涨7.55%。美联储9月减息的强烈预期已严重冲击了外汇市场，涉日元套利交易的巨额平仓量快速推高了日元汇率，同时减轻东亚其他货币的贬值压力。截至8月底，年初以来美元对日元升值3.62%，对韩元升3.26%，对人民币贬值0.11%。
8月30日，美元对人民币（在岸）汇率收于7.0893，为2023年6月3日以来的最低值；8月29日，美元对离岸人民币（香港）收于7.0899，为2023年5月30日以来的最低值。8月份强势反弹后，未来走势仍取决于中美利差变化，但对跨境投资而言，汇率升值风险已开始显现。
中美利差主导近期人民币走势
中美利差是这轮人民币波动的主要原因。美联储于2022年3月17日开启了激进加息周期，直到2023年7月26日才停止，期间联邦基金利率（政策利率）由0%-0.25%飙升至5.25%-5.50%，并保持至今。短期利率上调引起长期利率上升，中美十年期国债收益（基准利率）差发生了逆转。此前我国十年期国债收益长期高于美国十年期收益，但随着美国国债收益攀升，两国利差于2022年4月初缩小至0，中旬开始出现负利差（如下图1所示）。在高利率环境下，利率直接影响到汇率变化，利差成为东亚主要货币持续贬值的主要原因。
图1 2021年1月至2024年7月中美十年期国债收益
数据来源：英为财情
利差缩小必然会引起两国汇率方向变化。日本银行两次加息，叠加美联储连续释放9月减息的信号，日元对美元汇率在不到两个月内升幅超过10%，同时人民币下行压力骤减，对美元升值约3%。从短期看，中国人民银行的货币（利率）政策取向不会发生变化，未来人民币对美元汇率走势依然取决于美联储货币政策调整以及随之而产生的利差变化。
跨境理财须谨慎
由于两年来人民币对美元的负利差，一些投资者从事跨境套利交易，即把境内人民币兑换成美元后去投资香港和澳门的收益较高（通常在5%左右）的美元资产（包括保险、存款、大额可转让存款单、其他理财产品以及与汇率挂钩的结构性理财产品）。据香港金融管理局统计数据，2021年6月香港各类存款机构的外币存款余额为7.32万亿港元，2024年6月上升至9.03万亿港元，其中美元存款由同期的5.31万亿港元飙升至6.77万亿港元。
图2 2021年1月至2024年7月我国银行结售汇美元差额
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数据来源：国家外汇管理局
在银行代客结汇业务中，我国商品贸易、资本和金融账户业务占比超过九成，并且鉴于我国的出口贸易地位和资本项目高水平开放，流入境内的美元资金通常大于流出，因此每月平均差值（收汇-支出）为正值。据国家外汇管理局数据，2021年银行代客涉外结汇（从客户手中买入美元）和售汇（向客户出售美元）的月均差值为408.62亿美元，但2022、2023以及2024上半年的差值分别缩减至251.14亿、179.81亿、166.39亿美元（见图2），这充分表明个人和企业客户对美元需求激增，购汇量超过了正常水平。人民币汇率持续承压超过两年，但逆转却在相当短的时间内完成。粗略算一下，如果美元资产利率为5%，人民币汇率持续升值，目前升幅已接近3%，资产收益减去汇率升值后的基本收益可能与持有境内同期人民币资产所得的收益相当。
美联储政策将影响人民币汇率
美国经济形势将影响美联储9月18日的减息力度，也将影响到人民币汇率的变化方向。8月28日美国市场交易结束后，英伟达公布了季度业绩报告，由于该公司的市场地位和市值规模，业绩报告的重要性不亚于任何一份宏观经济报告。
英伟达每股收益和营业收入均碾压市场预期，但盘后交易时股票跌幅曾一度超过6%，原因可能是：英伟达季度业绩每次总能超过市场预期的10亿-20亿美元，对此市场早已习惯；下一季度预期偏弱；收入结构单一，仅数据中心业务销售占全部收入的88%，客户过度集中于几家科技巨头公司：微软（19.03%）、脸书（Meta，10.08%）、特斯拉（3.27%）、谷歌（6.86%）、亚马逊（5.87%）；Blackwell遇到生产问题；来自AMD（超微半导体公司）的竞争压力。多家季度报告显示， AI投资对科技巨头业务的提升作用低于市场预期，挑剔的投资者开始不买账了，因为市场期望有多高，失望就有多大。不过，英伟达近期股市表现以及对大市的影响值得特别关注。
美国负债消费是经济可持续发展的最大隐患，也是经济软着陆的最大障碍。8月初，美国联邦政府总负债刚超过35万亿美元，在不足1月里，负债又增加了近3000亿美元，目前利息支出就占了政府总支出的14%，仅次于社保（22%）成为第二大支出项。截至第二季度末，家庭负债总额达17.8万亿美元，信用卡负债为1.14万亿美元，均为历史最高水平。
政府、个人和机构投资者均聚焦于就业水平和就业质量。如果8月份就业市场持续大幅降温，并且消费价格指数继续回落，美联储可能会减息50个基点。相反，如果就业市场仅小幅降温，消费价格指数不变或变化缓慢，美联储可能减息25个基点。至于今年的减息力度，笔者认为这仍将取决于未来就业市场状况和经济增长趋势。11月7日，美国大选已经有了结果，美联储决策时就少了些政治顾虑，因此可根据经济与金融实际状况做出决定。市场一些分析者一直在喊“狼来了！”，美国经济增长却依然坚挺，然而鉴于美国政府和家庭的负债规模，经济增长突变的风险依然较大。
本周五的非农报告和9月1日的消费价格指数（CPI）在很大程度将决定美联储9月18日的减息力度，但不管如何，人民币汇率贬值周期基本结束，正式进入了升值周期。在国际经济新常态下，人民币汇率升值可能具有一些新特点，但有一点可以确信，人民币汇率不会像日元升值那样迅猛，因为日本商业银行的境外日元信贷规模较大，止损交易巨大，对汇率的冲击同样巨大。如果下半年日元汇率继续攀升，人民币汇率升值势头会得到进一步巩固。