央妈买债4000亿，是QE么？

太长不看：
QE的刺激来自三方面：创造超额准备金来改善商业银行流动性环境，直接增加银行放贷意愿和能力；人为压低长端利率，引导贷款利率下行，疏通信用派生渠道；强信号提振市场信心。
QE的“火候”不易掌握，长期依赖可能导致货币超发，带来恶性通胀上升、货币信用下降的，还会加剧社会财富分配失衡。欧、美、日央行推出QE，都是在常规价格型货币政策工具用尽后的“背水一战”。
我国潜在经济增速应高于西方发达国家，没有长期压降长端利率的必要。我国剩余货币政策空间还很充裕，且手握“最有效的货币政策”——窗口指导。

本身首发于4月24日，更新于8月30日。

央行4000亿国债购买，似是QE的信号？

昨天下午，央妈公布了“以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。”

虽然经查证，本次央行国债买断是将原本手中的老券续作，但在当前环境下还是燃起了市场对QE的憧憬。

QE，作为非常规货币政策的代表，特点是无限量地投放流动性，向市场传递最后的“兜底”信号。

从西方国家的经验看，一旦实施了QE便难以回头，不到万不得已央行一般是不会使用的。

他国QE的背景各自如何？我们距离QE究竟还有多远？

何为QE？

近期，关于我国央行何时、以何种方式开启QE的讨论受到市场热议。多年来，我国央行货币政策的使用历史上，从未出现过QE。

QE（即：量化宽松政策）是一种“非常规”的货币政策，往往是由中央银行通过印钞的方式来创造超额准备金，并用这些资金在公开市场上购买政府债券、企业债券等金融资产。

周知实施QE是为了刺激经济复苏、避免陷入流动性陷阱，而这种刺激其实来自于三个方面：

一是通过创造超额准备金来改善商业银行流动性环境，直接增加银行放贷意愿和能力；

二是人为压低长端利率，引导贷款利率下行，疏通金融体系向实体经济的信用派生渠道；

再者就是QE自身的强信号属性，能够提振市场信心。

图：QE运作方式示意图

QE之所以“非常规”，是因为其往往是在经济增长极度疲软，且常规货币政策工具已经基本用完（例如政策利率已降至零）的情况下才被使用。

欧、美、日央行推出QE，实则都是“背水一战”

历史上，美国、欧洲、日本三大发达经济体都在特殊时期使用过QE。

其中，美联储在2008年金融危机后的四轮QE和疫情后的一轮“无限量”QE最为著名。

从2007年底至2008年9月美国投行雷曼兄弟倒闭期间，美联储7次降息，将联邦基金利率降至0%-0.25%的极低水平。

在大幅的降息后，却出现了一个问题：短端利率（2年期美债利率）跟随美联储的政策利率下到1%以内了，而长端利率（10年期美债利率）却仍然在2%以上。

这其实是因为，短端利率与长端利率并不相同。短端利率最重要的决定因素是政策利率，而长端利率并不仅仅受短期政策利率影响，还定价一个经济体长期的经济增长潜力。而潜在经济增长又与人口增长、劳动生产率以及技术进步挂钩，并不会这么轻易地降到“零”水平（如果降到零，则说明市场认为未来该经济体未来发展完全停滞）。

长端利率如果下不去，美联储刺激信贷复苏的路径似乎就被“堵”住了。

由于理论上已经不存在降息的空间，美联储于不得不采取了数量型货币政策工具，即QE。

2009年3月起，美联储大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）等资产，人为地制造多头力量，压低各类长期资产利率，并向市场注入流动性。2008年11月–2014年10月期间，美联储共实施了QE1—QE4四轮量化宽松政策。

如果从期限上细分这一期间美联储所购买的债券，会发现美联储主要购买的是中长期债券，而非短债。而且QE2-QE3期间，美联储还进行了扭转操作（OT，即“卖短买长”），来进一步压低长期收益率。

2008年11月-2014年10月，美联储除减持短期美债184亿美元外，对中长期名义债券、中长期通胀指数债券、通胀补偿债券、联邦机构债券和抵押贷款支持证券的持有规模均有不同程度的增加。其中对中长期名义债券和MBS的持有规模分别高达1.93万亿美元和1.72万亿美元。

图：美联储资产负债表资产端美债结构变化

从结果上看，四轮QE令不同期限美债收益率均有下行，且长端下行幅度更大——说明QE的确是有效的。从QE1开始至QE4结束期间，2年期、10年期美债收益率分别下行67BP、79BP，并一度出现倒挂。

在2020年3月，疫情冲击严峻、美股三大股指屡次熔断、政策利率再次逼近零值的背景下，美联储又一次开启了QE（被称作“QE5”），这一次宣布“不设上限”。正是由于“不设上限”，美联储资产负债表从2020年2月的4.2万亿美元膨胀到2022年3月的8.9万亿美元。

受到美国金融海啸的波及，欧洲银行持有大量美国房地产MBS而资产价值缩水明显，瑞士银行、巴黎银行、德意志银行等大银行均受到冲击。欧元区核心国家均以银行业为主导，银行业的风险是致命的。

而欧洲常年高福利保障支出本身就积累了较重的财政负担，这为后来欧洲主权债务危机的爆发埋下了“种子”。

图：金融危机后，欧洲国家财政的社保支出负担远高于美国

2009年，希腊率先出现主权债务危机，2010年起欧洲其它国家也开始陷入危机，通缩压力席卷欧洲。

图：欧元区从核心国家到边缘国家，财政状况均恶化

重重压力下，欧央行先是通过三年的降息，充分利用政策利率的剩余调整空间。2014年6月欧央行更是实施负利率，将再融资利率由0.25%下调至0.15%，存款利率由0下调至-0.1%。

在价格型货币政策应出尽出后，欧央行面临着和美联储一样的困局——长期利率下不去。

于是，2015年3月开始实行量化宽松，直到2018年12月退出，共计实行了2.6万亿的欧元货币刺激计划。

日本则是量化宽松的最早践行者，也是经济衰退最甚的经济体。

1991年日本经济泡沫破裂，股市、楼市均遭遇惨烈的下跌，而此后耗时5年日本央行才将基本利率下调到0.5%的低点，于1999年才开启“零利率”时代。期间，私人部门遭遇资产负债表衰退，企业部门的现金流优先降杠杆而非扩产，日本货币信用派生能力弱化。

在实行零利率政策两年后，日本央行也意识到长端利率并未跟随短端政策利率降至极限，对整个社会对融资需求形成制约。

于是在2001年科网泡沫破裂后，终于开启了量化宽松，日银在二级市场公开买入日本国债，增加银行准备金、释放流动性。

进入2010年代后，由于经济复苏的路径并不理想，日银更是依次开启了全面货币宽松（CME）、负利率和YCC政策。特别是YCC政策，在二级市场无限量购买10年期日本国债，形成巨大的多头，推高10年日债价格，压低收益率至目标范围内，以此起到引导市场利率长期较低的作用。

可见，美、欧、日央行开启量化宽松的前提，都是常规的宽松货币政策已经几乎用尽，而长端利率仍然受制于其他定价因素徘徊在相对高位，不得不采取“印钞”的方式来刺激经济。