就在不久之前，美日股市经历了惊魂时刻。
由于美国就业数据明显下行，以及部分美国科技公司财报显示收入增速不及预期，市场重新交易美国经济“硬着陆”的可能，甚至一度预期年内将要降息100BP；并且，日本央行表现出极为鹰派的态度，超预期加息15BP从0-0.1%提高至0.25%左右，日元套息交易平仓引发全球资本市场剧烈波动，日经225指数一度熔断单日下跌12.4%。
不过，随着美日股市反抽，很多人认为套息交易诱发的风险已经释放殆尽，从而放松了对美日股市回调的警惕。但我们依旧认为，尽管美日股市基本收复失地，但其中依然蕴藏着不小的风险，日元继续升值引发的被动平仓可能只是开始。
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先来说说所谓的“日元套息交易”是怎么一回事。
众所周知，日本曾经陷入“失落的30年”，在这30年期间，日本经济一直都受制于通货紧缩，物价、工资均长期停滞不前，导致历届日本政府都伤透了脑筋。
对于政府来说，最理想的情况是“温和的通货膨胀”，这意味着企业所面临的需求在缓慢增长，不存在过度的供不应求或者产能过剩。由于利润持续增长，企业对未来预期一片大好，有很强的意愿来雇佣更多的员工，并且愿意提供更高的工资，从而形成投资、消费等环节的良性循环。
为了解决通缩，制造温和通胀，主流经济学提出来宽财政和松货币两大办法：所谓“宽财政”，就是要政府扩大赤字、积极花钱，通过政府购买来托底需求，打通整体经济循环的脉络；所谓“松货币”，就是要央行调降政策利率，从而降低企业和公众的融资成本，刺激投资和消费需求，并且，宽松货币政策还会导致本币贬值，有利于增加出口。
不过，主流经济学也并非万能，日本央行在连续调低政策利率之后，惊恐地发现，常规的货币政策居然已经失效了。即使是政策利率已经降低至0%，公众依然不愿意借钱消费，企业也不愿意借钱投资，这已经不是融资成本的问题，而是整个国家和民族对于未来的信心问题。
对此，日本央行剑走偏锋，主要从两方面着手，一是量化宽松，通过购买国债、ETF等资产，直接向金融体系注入更多的流动性，二是负利率，日本央行曾实现长达8年的负利率政策，直到2024年3月才加息至0~0.1%，使得货币政策向正常化回归。
这就产生了一个问题，由于日本长期处于低利率，甚至负利率，很多人就会在日本借入日元再兑换成为其他货币，然后去投资日股、美股、美债等资产。例如，巴菲特便通过伯克希尔在日本发行了上千亿日元债券，并大举买入五大商社为代表的日股，鉴于五大商社的股息率为5%左右，而伯克希尔的日元债券收益率在1%左右，相当于可以获得4%的利差。
从事这一交易的不仅仅是金融巨头，普通人同样从中获益匪浅。例如，在国际市场上大名鼎鼎的“渡边太太”，便是掌控着理财大权的日本家庭主妇们，通过拆借低息日元，投资于高收益率境外债券或外汇存款，典型的如同美债、澳债等，套取利差收益。
不过，我们可以看出，既然借的是日元，要还的自然也是日元。这就导致日元套息交易的投资者们面临着一个普遍的风险，即日元汇率的快速上升，而这往往又与日央行加息息息相关。
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再来说说美日股市近年的上涨是怎么一回事。
美国股市的上涨其实是非常颠覆常识的。我们都知道美国自2022年便开启了加息，政策利率不断上升，按理说，无风险利率上升意味着折现值减少，股市本该下跌才对。
但正所谓“凡事都有例外”，本轮美国股市上涨主要是以“Magnificent Seven”为代表的科技股上涨带来的行情，以2023年为例，这7大股票平均涨幅为105%，其中英伟达、脸书分别以239%、194%的涨幅领跑纳斯达克100所有成份股。
原因不言自明，科技股的业绩与政策利率的相关性很小，以ChatGPT为代表的人工智能产品火爆全球，被认为是人类下一场工业革命的希望，不论是中国的百度还是美国的谷歌都在抢购和囤积芯片，英伟达通过卖铲子大发其财。
日股的逻辑则更为简单，由于日本上市公司在海外有很大的产业，并且利润要计入在国内的母公司，日元贬值意味着利润增加。以美元兑日元为例，上半年贬值幅度达到了14.08%，这意味日企即使业绩停滞不前，仅仅是本币贬值带来的海外收入汇兑收益就在10%以上。
然而，这两个逻辑都存在反转的可能性，并非是可以永久演绎下去的。
对于美股来说，最大的问题是人工智能暂时还没有转变为生产力，尽管所有人都可以预期人工智能会是未来重要的发展方向，但从来不是方向对了，股票就会上涨。在21世纪初的互联网泡沫中，即使是微软、亚马逊、英特尔这样的好公司也跌幅巨大，亚马逊甚至一度下跌95%。
没人可以否认互联网是正确的方向，也没人可以否定微软、亚马逊、英特尔是伟大的公司，但人们在大喜之后的大悲，在希望之后的绝望，往往都会导致市场产生巨幅波动，这是人性决定的，它无法避免、永远存在。
目前，科技股业绩开始不及预期导致股价下跌可能就是一个开始，道理很简单，市场把预期打得太满了，人的欲望是无限的，公司的增长却是有限的。一旦人们发现人工智能不过是另一个美丽泡沫，由此引发的出逃便可能导致踩踏式下跌。
对于美股来说，最好的出路是对利率变化较为敏感，以罗素2000为代表的价值股、周期股接棒。但这一前提是美国经济不陷入衰退，否则覆巢之下岂有完卵。
对日股来说，日元升值这一条就够了，毕竟日本经济尚未有起色，上半年GDP增长率仅为-0.7%，甚至还在萎缩。与之相对的，上半年日本经常项目顺差同比增59.2%，成为日本经济最后的救命稻草。
仅仅7月一个月，美元兑日元就升值了6.77%，相当于半年的利好1个月就消失了。如果没有提前锁定汇率，日企下半年的利润大概不会特别好看。
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现在已经出现了一些危险的苗头。
一是罗素2000并没有像预想中那样接棒科技股。截至8月12日，罗素2000年内涨幅仅为1.73%，如果将时间限制在降息预期升温的7月初，则自7月初到现在涨幅为0.70%。显然，市场并没有交易科技股和价值股之间的接棒，反而是在交易美国经济的全面衰退。
二是美联储降息会不断压缩美日利差，极有可能引发大规模平仓。尽管日央行在市场压力下放出鸽派声音，甚至日央行副行长内田真一还承诺在市场不稳定时不会加息。但我们要注意的是，美日利差不仅仅取决于日央行动作，还与美联储宽松节奏息息相关，一旦美联储降息，美日利差必将明显压缩，日元就会被动升值，从而诱发日元空头头寸再次大规模平仓，投资者可能被迫卖出美股、美债、日股等资产来买入日元。
三是美国经济“硬着陆”的可能性正在上升。根据萨姆法则，当失业率的3个月平均值上升较过去12个月的最低值高出0.50个百分点时，就会触发衰退。美国7月失业率意外升至4.3%，成功触发这一法则的临界值。这在很大程度上加重了市场对于美国经济衰退的担忧，对于美债的配置力度可能会加大，进而导致美债收益率下降，美日之间的利差进一步压缩。从美债收益率走势来看，年内10年美债收益率最高为4.742%，但到8月13日仅有3.914%，跌幅达到了82.8BP，可谓是极为惊人。
还有一点要注意的是，市场上大多讨论套息交易平仓的研究主要还是线性的，忽略了集中平仓可能会导致的尾部风险。从历史上看，市场上从来不乏聪明人，当一项逻辑反转时，往往会导致非理性的踩踏式出逃，由此带来的损失不可小觑。
最糟糕的情况会是什么呢？美联储降息，又或是哪项经济数据不尽人意，美元指数和美债收益率大幅下行，日元套息交易遭遇汇息双杀集中平仓，最终导致美股、日股等大幅下跌。如果再遇上科技股巨头的财报不及预期，可能就更加危险了。
在经历上一轮下跌之后，美日股市又有反弹的趋势，但其实我们要是关注市场的话，可以发现，每次大跌之前都会有反弹，毕竟总有逆势而为的投资者在打赌这只是一次正常调整。
但无论如何，这次美日股市和之前已经有很大的不同，正如我们之前所说，之前支持美日股市上涨的逻辑已经不再有坚实的基础。
至少目前来看，美日股市的风险肯定要大于机会的。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟