汇率催化利率兜底，看好未来十年中国租赁市场---0702宏观脱水

摘要

1. 如果本次政策效果没有达到央行预期，并且汇率压力持续存在，不排除央行可能选择进一步加大操作规模以影响国债收益率曲线。但资金欠配压力最终要以国债放量来实现对冲和匹配，这背后可能同时涉及财政央地分配和财政货币协同两个部分，或仍需要一段时间进行制度建设。
2. 在租售比渐进调节的过程中，公共主体重投资、私人主体重服务的轻重两级格局或继续深化。在公共主体更多起带头示范的效应下，推动整体租赁市场加快专业化发展和机构化渗透，可能是支持租购结构调节战略的重要基石。总体上，积极看好未来十年中国租赁市场的发展前景。
3. 第一轮投票的得票率与预期大体一致。勒庞排名第一，马克龙排名第三。差异是微小的，对改变总体结果影响不大。欧元/美元的温和反弹可能是由于市场减少了其风险对冲敞口。

一、汇率压力催化利率兜底

7月1日，央行发布公告决定开展国债借入操作，引发债券市场调整，和汇率变化联系紧密。

汇率压力催化利率兜底（申万）

申万指出，如果本次政策效果没有达到央行预期，并且汇率压力持续存在，不排除央行可能选择进一步加大操作规模以影响国债收益率曲线。但资金欠配压力最终要以国债放量来实现对冲和匹配，这背后可能同时涉及财政央地分配和财政货币协同两个部分，或仍需要一段时间进行制度建设。

1. 汇率触碰关键点位后，央行宣布国债借入操作。
   • 从外汇市场波动来看，本次人民币汇率的走贬似乎是由于日元兑美元汇率贬值引起，最近一年日元和人民币汇率走势出现相似性，日元兑美元触碰160关键点位引发市场对于亚系货币特别是人民币汇率的贬值预期。

1. 汇率趋弱源于双重因素：季节性和中美利差
   • 特征一：分红购汇季节性因素不能忽视。
     • 我国银行代客涉外收支差额有一定的季节性规律，全年呈现“U型”，令人民币兑美元汇率的压力更多体现在年二季度和三季度。

• 结构上，银行代客涉外收支差额季节性更多来源于分红购汇的影响，初次分配和二次分配支出是“U型”的核心驱动力量，2024年这一现象更加凸显。

• 银行代客结售汇数据也同样呈现上述特点，即收益和经常性转移的差额在年中明显增大。

• 特征二：利差驱动的Carry Trade仍持续存在。
  • 因为境内稀缺美元创造出了更高的外汇掉期点，并让境外资金增持我国证券头寸，这才令证券投资差额没有再现23Q3对涉外收支差额的拖累。

• 虽然本轮人民币汇率触碰关键点位有部分源于季节性因素，且央行已经在离岸市场上前瞻性增加离岸央票存量以稳定汇率。但市场的单边利率预期必须通过其他手段进行缓解，这可能是本次央行借券操作的关键因素。

1. 国债利率迅速走低是汇率单边预期的来源之一。
   • 中美利差的波动主要来源于美债，但中国十年期国债收益率的持续下行，实际上是进一步放大了中美利差的波动宽度。

• 国债收益率的迅速走低一方面是因为非银资金的快速涌入，另一方面因为非银缺乏对手方所致，特别是国债发行节奏难以迅速改变。

• 央行的操作效果可能要依赖居民行为。虽然企业活期存款快速下降趋于结束，但居民存款定期化出现暂停的现象更值得关注。

• 如果本次政策效果没有达到央行预期，并且汇率压力持续存在，不排除央行可能选择进一步加大操作规模以影响国债收益率曲线。

二、看好未来十年中国租赁市场

伴随近期房地产市场去库存导向的明确，收储政策成为市场关注的重点。

看好未来十年中国租赁市场（中金）

中金指出，展望市场格局，在租售比渐进调节的过程中，公共主体重投资、私人主体重服务的轻重两级格局或继续深化。在公共主体更多起带头示范的效应下，推动整体租赁市场加快专业化发展和机构化渗透，可能是支持租购结构调节战略的重要基石。总体上，积极看好未来十年中国租赁市场的发展前景。

1. 将商品住房收购后转性为保障房重新投入供给，使去库存与保障房两大战略产生交集，理论上可以起到兼顾总量与结构调节的效果。
2. 中国城镇住房的平均租售比正向历史区间顶部运行,上行至2.8-2.9%附近（目前约2.7%）或许会得到一定的支撑。
   • 考虑按配租方式进行市场化退出所需要的租售比或许更高（我们认为3.5-4%是必要的），隐含中间仍存在一定的价差。
   • 如果收储政策得以顺利实施，中国租售比短期内或许也不会进一步突破历史区间，而更可能呈现企稳。