【摘要】6月12日，英诺赛科宣布港股IPO。
从账面数据看，三年亏损67亿元，其中包含大量折旧。据知情人士透露，折旧过高和设备选型存在关联，导致部分设备折旧很多，产生的效益却不成比例。
从合作关系看，英诺赛科本身属于消费电子玩家，却与大客户宁德时代成交了接近1.9亿元的“设备”订单，知情人士透露，该大单切入点是电池化成设备。
从长期运营看，当前一众厂商都在进军氮化镓IC，但英诺赛科的问题在于，其虽然是IDM模式，氮化镓MOS架构却较为依赖IMEC的专利许可，长期发展来看，需要增强芯片结构的研发投入。
实际上，氮化镓企业盈利并不在乎这两三年，如何从技术角度巩固自身壁垒才是真正的关键，国产氮化镓领域更希望看到走的更远的榜样角色。
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以下为正文：
6月12日，英诺赛科向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中金公司、招银国际。
公司成立于2015年，是全球首家量产8英寸硅基氮化镓晶圆的半导体厂商，在全球唯一提供全电压谱系硅基氮化镓半导体产品，拥有最大8英寸硅基氮化镓晶圆生产能力。
据招股书，2023年，公司来自氮化镓功率半导体业务的收益为人民币592.7百万元，在全球所有氮化镓功率半导体公司中排名首位，市场份额为33.7%。2023年，前五大公司的市场份额合计达92.8%。
总体态势上向好，但短期走向和长期的趋势仍需要具体分析才能看清。
01三年亏损67亿，设备折旧较高
从招股书看，尽管英诺赛科收入从2021年的人民币68.2百万元增加至2023年的人民币592.7百万元。但2021-2023年净亏损分别达到人民币3399.3百万元、2205.5百万元以及人民币1101.9百万元，增收不增利，三年净亏损达67亿元。
据此，英诺赛科方面解释称亏损的主要原因在于实现规模经济前设备大幅折旧、销售及研发支出较大。
从招股书看，研发占亏损比分别约为61.23%、45.51%及34.34%，呈逐渐下降趋势。因此，亏损的一大原因离不开高额的设备折旧。
如果单纯是正常建新厂，天然折旧高无可厚非，但英诺赛科是做硅基氮化镓，在全球范围内除了台积电没有什么先例可循，由此在初期建设的设备选型及购买上，难免走了一点弯路，业内人士透露，其一些设备存在折旧较多、但经济效益产出不成比例的问题。
基于此，尽管英诺赛科在国产化验证方面仍然是第一梯队的厂商，但在旧产线的产能利用率尚未跑满的情况下，验证之后如何利用仍旧是一大问题。
02初期市场策略激进，负毛利出货
据招股书数据，英诺赛科毛利率波动较大，且持续三年为负。报告期内毛利率分别为-266.1%、-289.4%、-61%。
图源：英诺赛科招股书
按照英诺赛科的口径，其2023年毛利率大幅增长，主要是由于氮化镓产品量产规模扩大及良率有所改善，销量迅速增加，以及氮化镓模块开始录得销售。
英诺赛科早期毛利率极低的一个重要原因，是其采取了激进的市场销售策略。
一位充电头公司的相关负责人告诉芯流智库，英诺赛科打市场的第一年，曾经找到其所属公司，希望该公司使用英诺赛科的芯片，相应的，英诺赛科会买走该公司做出来的充电头，然后通过自身渠道网络强力推进，由此在市场导入初期占据下游用户心智。
据相关业内人士透露，后续这部分充电头可以通过赠送或者低价售卖的方式再出手。
这一策略表面上对英诺赛科是亏损，但实际上在短时间内迅速将其产品的量铺开到各家客户中。并且，因为英诺赛科是研发-制造-设计一体的IDM模式，其超低成本的出货，使得市场上的数十上百家纯设计公司直接失去了竞争优势。英诺赛科一举吃掉了大部分市场份额。
招股书数据显示，英诺赛科2021-2023的销售及营销开支为2840万元、6930万元和9010万元，但起步早期的数值可能远高于此。
同时，英诺赛科还采取一部分负利率出货，进一步促进自身产品放量。
英诺赛科此举的问题在于：其导致整个行业在消费类这一块，各家厂商都处于亏损状态。这把一个本来的新兴市场，尤其是中国人占了很好位置的新兴市场，直接做成了一个亏损市场。如果英诺赛科不这么着急冲营收，市场速度可能会慢个2-3年，但整个行业都会有利润。
当然，这样营销的效果也是明显的，截至目前，英诺赛科已经有了不错的营收，也如自己所愿在国内市场占据了稳固的地位。
03宁德时代是背后大客户，合作可持续性有待考量
在招股书显示的2023年前五大客户中，排名第一的“客户G”的身影较为熟悉。
“于2011年于福建注册及成立，并于深交所创业板上市，其为领先电池制造商，专长为电动汽车动力电池系统及能源储存系统的研发、生产及销售”，综合以上条件加上是英诺赛科的头号客户，这些条件与宁德时代完全匹配。
在与业内人士的进一步了解中，芯流智库获悉了更多细节。在2020年底到2021年初的C轮融资中，宁德时代董事长曾毓群以个人投资者的身份花费2亿元认购了英诺赛科7504.54万元的注册资本，2023年4月，曾毓群将其拥有的注册资本无偿转让给配偶洪华灿，目前，洪华灿的持股比例为1.78%。
从招股书上的近三年大客户判断，“客户G”仅在2023年出现，前两年并未出现，这在时间线上符合逻辑。
而在具体的合作机制上，二者之所以能产生合作关系，实际基于电池化成设备。
技术角度看，宁德时代的电池产品组装出来需要经过一个重要的过程：化成。简单来说就是反复充放电激活成分的过程。
而反复充放电就要涉及变电，有变电的过程就需要氮化镓。具体而言，反复充放电的过程非常耗电，一旦使用了氮化镓，能有效为企业省电。目前宁德时代已经有电池化成设备，就可以购买英诺赛科的氮化镓器件。基于此，合作得以达成。
理论上看来，宁德时代可能将存量的化成设备中的功率器件替换成氮化镓，以宁德时代的体量，这将产生很大的进货量。当然，如果步入增量阶段，这几年实际已经过了电池行业扩产的时期，不会有太持续的进货量。
更重要的是，此类合作难以复用到其它大型电池厂商中。诸如比亚迪，更多采用自研方式包圆自家流程，很难直接切入进去。
那么，英诺赛科在电池行业的商业模式，很有可能在宁德时代的年入1.9亿元的订单只是一个特例，能否可持续地增长复制到其他大型电池工厂，有待时间检验。
当然，手机方面的迭代仍在持续，某为和另一家厂商都在试图将氮化镓芯片用于手机，过去氮化镓作为充电头，未来一旦用在手机中，可能彻底改变手机的充放电系统，这也是一个潜在的增量市场。
04长期存在隐忧，氮化镓IC身位落后
目前来看，能否在长期赢下市场，一个关键点在于是否要做氮化镓IC，以及做氮化镓IC的进展快慢。
氮化镓IC，即将氮化镓和其他器件集成在同一颗氮化镓外延片中，拥有较高的集成度。简单来讲就是成本低、元件数量少、易于调试。
截至目前，国内已经有多家氮化镓企业在该领域持续攻关。但从英诺赛科的表现看，业内人士表示，其进展最多到合封阶段。
合封，即将氮化镓相关的多个半导体器件或电子元器件、模块等封装在一起，有一定的集成度，但不如氮化镓IC。
英诺赛科当前的最多意愿是“二合一”，封在一个管中。而实际很多产品都还是单管，没有任何合封。
这一点的重要性在于，氮化镓器件本身面向高频场景，高频器件一旦遇到外部供电电路出现问题的情况，如果没有高效的保护电路，氮化镓很快就会失效。如果想要好用、耐用，就要在工控中推广打磨下去，使用更高集成度的保护电路。
据公开资料，英诺赛科已经与比利时微电子研究中心IMEC、MOCVD设备商AIXTRON、及全球光刻机设备龙头企业ASML等成为了合作伙伴。
但一位业内资深人士认为，英诺赛科的氮化镓MOS架构较为依赖IMEC的专利许可，产品较为单一，目前主要是E-Mode GaN MOS。
而E- Mode GaN MOS，相较于D-Mode GaN MOS，不容易做合封，如此一来，英诺赛科想要在该领域深耕其实需要克服一些问题。
这无疑影响到了英诺赛科的中长期战略。
从公司视角来看，眼前的生存情况固然重要，但从长期视角或者投资者视角来看，更多追求的是几年以后的回报，如果未来在新方向的布局上掉队，投资就有可能难以得到可观的回报。这很大程度上影响的是市场信心。
而更紧迫的点在于，台积电已经能提供氮化镓IC代工服务，必定能为一众有需求的厂商提速。更具体的说，台积电可以成为全球氮化镓代工的公共品。
截至目前，市场实际上形成了三股生态势力。其一是英诺赛科；其二是台积电和美国厂商Navitas的绑定；其三是三安光电和自家扶持的一众设计厂商。
目前美国Navitas就在做氮化镓IC。具体来看，Navitas采用Fabless模式进行芯片设计，产品生产采用委外加工的模式完成，主要采购定制化晶圆及相关的制造、封装及测试的服务，为下游移动通讯客户提供氮化镓功率IC。上游来看，由台积电和Amkor分别提供晶圆代工和封装测试。
而且，Navitas下游客户主要涵盖三星、LG、OPPO、小米、Anker、Dell和亚马逊等一线消费电子品牌，产品目前被广泛应用于消费电子前装和后装电源适配器中，可以预见的是，Navitas和台积电的组合在后续会有较强的竞争力。
值得注意的是，Navitas上市前估值约14亿美元（折合人民币 100亿元），而如今的英诺赛科估值却已经飙升至235亿元，且苏州国资注资英诺赛科时，其估值已经达到200亿元左右。
图源：招股书
另一边，三安光电也在不断扶持设计厂商，自己在长沙拥有氮化镓产线。
此外，据知情人士透露，国内一些氮化镓初创设计企业正在寻求台积电的氮化镓IC代工能力。
实际上，两年前，芯流智库曾与一位氮化镓领域的从业者有过交流，彼时他就提到过IC化的趋势，并预言做氮化镓设计的厂商会越来越多，如今一旦厂商都选择台积电流片，这份新兴的市场增长就会被很快抢占，敢为天下后或许在这个领域并不成立。
05尾声
实际上，英诺赛科具有极高的业务成长性，也真正属于国产厂商中实实在在拓展氮化镓边界的角色。
无论是过去行业还在做消费快充的阶段，还是当前在工业市场，英诺赛科都在做不少探索创新。
但总体来说，氮化镓在消费电子领域的长期增长空间其实并不大，下一步的增长迭代无非是向3口220W的快充头升级，以便未来日常使用可以只携带一个快充头实现手机电脑多充。
未来，车载、工业电源、服务器电源都是可以扩展的新领域，但同时，这些市场对于公司产品的性能、稳定性的要求也将提出更高的要求。
在过去采取激进策略拿到足够的市场份额之后，英诺赛科拥有更大的基本盘，也相应要承担更多的责任。
如今氮化镓IC化的趋势已来，期待英诺赛科早做技术预研储备以有效应对未来竞争。
在此基础上，与宁德时代合作的电池化成设备难以持续扩展到其它客户。
因此，如果氮化镓厂商们不想掉入存量竞争的红海怪圈，就只能尽快找到新的技术突破方向并早做铺垫。氮化镓企业盈利也许并不在乎这两三年，如何从技术角度巩固自身的壁垒才是最后的关键。
追求投资回报率固然重要，但氮化镓领域更想看到走的更远的榜样角色。
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