国债，有人提前卖出？

太长不看：
今年前五个月热火朝天买债的农商行，近一个月开始集中卖债，而保险、基金、券商和理财则成为了主要的买家。
农商行的抛盘主要来自考核压力，季末结束后可能会重新入场，理财、基金等也因负债端资金充裕而欠配，下一阶段市场多头力量或难以下降。
假设其他因素不超预期，那么未来收益率曲线很可能呈现“牛平—牛陡—牛平”的跷跷板式下移。但如果某一天债券收益率无法覆盖负债端资金成本，那么市场可能会发生实质性改变。

引子

今年年初，债券市场最大的多头在于供需失衡（供是开年政府债的低供给，需是农商行从信贷转配债的行为切换），但在YM的连续喊话后长端利率的下行趋势也一度缓和。

令人惊讶的是，在二季度政府债发行明显提速后，5月下旬以来债券市场再次一路狂飙，甚至出现了一些打破“心理防线”的信号：

6月18日，30年国债下破关键的2.5%点位；6月26日，50年国债也下破2.5%点位。

要知道，2.5%是YM主管媒体今年多次提到的长期利率合意区间下限，如今市场正再次挑战底线。

图：10年、30年、50年国债利率

一个特殊的现象是，近一个月的行情推动者变成了券商、基金、保险和理财等，而今年前五个月的配债主力——农商行则变成了主要的卖出者。

图：近一个月各机构买卖30年超长债情况

这是不是意味着，债市的多头逻辑变了？

农商行，不做债了？

今年农商行买长债主要集中在2-5月，6月则集中减持，如此明显的季节性行为其实和考核有关。

目前，我国商业银行最主要的监管要求是央行季末的MPA考核体系。这一体系包含7个大项、14个小项，涉及了全行各个业务，但其中对自营投资影响最大的是“资本和杠杆”、“资产负债”和“流动性”三项。

之前为了拉久期搏收益，农商行买了很多超长债，但这些超长债的收益是以承担利率风险所换来的，那么在季末这样的关键时点银行就倾向于先置换成1年以内到期的短债和存单，以满足流动性考核。

另一方面，今年中小银行普遍广义信贷投放规模不够，临近半年末，也不得不拿出一部分资金收些票据、抵充信贷规模，所以今年6月底票据一度下到低位。

图：票据转贴现利率一路下行，凸显银行冲信贷需求