（明明为中信证券首席经济学家）
6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上提出“要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。考虑到目前长债利率持续下行并再度逼近前低，此言论也引发了市场的高度关注。那么近期各类机构对长债的投资策略为何？是否需要担忧非银交易风险？具体分析参考下文：
央行持续关注非银持有长债的期限错配和利率风险，但预期管理对市场情绪的冲击影响逐步收束，30年国债收益率再度逼近前低。
自4月以来，央行对长债收益率问题保持关注，其公开场合的相关表态在即期对超长债利率也形成了一定冲击：4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率变化，30年国债收益率次日上行2.5bps；4月23日，金融时报采访央行有关部门负责人，再次向市场提示长端利率风险，次日30年国债收益率上升5.8bps。
但我们也发现，在经济数据未出现明显改善的背景下，央行预期管理对市场情绪的实际冲击正逐步减弱
：5月17日，金融时报援引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，考虑到金融时报作为央行主管媒体，其内容一定程度亦可反映监管的政策导向，但从市场实际交易的结果来看，当日和下周一30年国债收益率仅分别上行0.6bps和0.1bps；6月19日，在30年国债收益率重新下破2.50%后，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上进行公开演讲，提出“要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”，然而当日30年国债收益率仅在早盘出现轻微上行，全天则小幅下行0.9bps。截至6月20日，30年国债收益率收于2.47%，再度逼近3月前低的2.43%，30-10Y期限利差则收于23bps。
为何央行持续对长债利率进行预期管理？
防范金融机构风险是监管部门的关注核心。
本轮长债利率的快速下行中，市场机构交易出现历史级别的拥挤，
虽然部分机构在行情轮动中能获得可观的资本利得收益，但在利率震荡运行的过程中，必然有部分机构需要承担调整后估值受损，进而对机构盈利、产品净值产生波动冲击
。因此参考美国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在宏观层面预防金融市场系统风险的累积、对机构顺周期投机行为进行趋势纠偏，这也是央行持续对长端债市进行预期管理的核心。此外从增长的角度，利率水平下行速率过快本身与目前经济逐步企稳回升的趋势也并不相符，防止债市收益率曲线过于平坦化有较高的必要性。
那么超长债的市场持仓结构到底如何？是否需要担忧非银错配风险？
大型商业银行和保险是超长债的核心配置主体，两者表内对中长期资产的配置近年来小幅上升但大体稳定，但由于策略以持有至到期为主，其并非驱动利率快速下行的推手。
商业银行一级市场被动承接超长债后大部分放于配置户中，少部分放于交易账户中并向二级市场进行分销卖出。截至23H2，上市商业银行配置户（86.02%）和交易户（13.98%）中剩余期限在5Y以上的金融投资占比分别为43.69%和25.45%。近年来商业银行各账户对中长期限资产的配置占比出现趋势提升，且城农商行交易户提升的幅度较大，但国股大行仍为主导，同时考虑到大部分持仓策略仍为被动持有至到期，其配置行为对市场利率的影响并不直接。此外，保险作为负债久期更长的非银主体，其表内对中长期限债券的投资占比更高，截至23H2，5家上市险企金融资产中期限在5Y以上的现金流占比均超过60%，与海外保险业结构基本相当，同时其作为债市配置盘在二级市场上主要采取“逢高（利率）买入”的投资逻辑，一般被视为利率调整的“缓冲垫”而非利率下行的“助推剂”。
基金等非银主体持有超长债的绝对规模不高，但由于其是二级市场多空高频交易最活跃的主体，对利率涨跌波动的影响较大。
根据我们的测算，目前全市场中长债基和短期债基的久期分别约在2.20年和0.70年，而24Q1纯债基金季报披露的利率债券中，10Y以上品种占比仅为0.87%。虽然基金持有超长债的绝对规模不高，但由于其通常被管理人作为票息底仓外在市场博取资本利得的交易标的，基金对超长债在二级市场上的交易活跃度极高，且持续的放量买入或止盈抛售，往往会推动利率在短期出现较大的上涨或下跌。
除非银主体外，上半年市场对农商行交易长债的现象较为关注，但近期其投资策略已从“极致追涨”转向“窄幅波段”。
首先，上半年中小金融机构头寸富裕，债券配置的积极性最强，进入下半年后则通常边际回落。而结合农商行对不同期限国债的周度净买入观察，3月-4月初长债利率快速下行过程中，农商行大量买入追涨，但自4月末起对7-10Y、10Y以上品种的买入力量出现回落，且往往在债市利率出现调整时加仓，在利率下行后抛售。这一现象反映农商行的策略已逐步由前期的“极致追涨”转向“窄幅波段”，我们认为一方面在于部分机构长债交易被监管指导有关，同时央行预期管理也一定程度收束了做多的空间；而从资金角度上看，中小金融机构在上半年头寸最为富裕，债券配置积极性也最高，进入年中跨季和下半年后往往出现边际回落。
这轮利率下行中，谁买谁卖
我们将近期市场按照债市利率的波动情况划分为四个阶段，分别观察对应区间内机构对剩余期限在7-10Y、10Y以上国债的交易表现。
阶段一（4.26-5.11）：央行超预期表态驱动利率快速调整，30年国债和10年国债收益率迅速突破关键点位，分别收于2.61%和2.34%的阶段高点。
在利率上行过程中，债市主要交易盘纷纷止盈离场，基金公司是其中最大的止盈力量，对7-10Y、10Y以上国债分别净卖出357亿元和272亿元。而农商行和保险成为主要接券机构，区间内农商行对7-10Y、10Y以上国债净买入分别为705亿元和403亿元，保险则由于负债久期限制，主要买入10Y以上的超长品种，规模达到169亿元。
阶段二（5.13-5.24）：特别国债发行和地产新政落地，央行预期管理影响收敛，30年国债和10年国债收益率分别保持在2.55%和2.30%以上震荡波动。
利率高位震荡中，农商行和保险仍保持有相当规模的配置加仓，两者对10Y以上国债分别净买113亿元和77亿元。非银中大部分机构仍以出券为主，但规模较前一阶段明显收敛，尤其是非银自营反而转向小幅加仓，反映交易盘防御倾向出现一定分化。
阶段三（5.27-6.13）：5月经济数据逐步公布，债市延续基本面弱复苏判断，债市利率缺乏有效风险点而恢复温和下行，30年国债和10年国债再至2.50%和2.30%的关键点位。
随着长债利率持续下行，农商行配置热情大幅收敛，现券交易转向全面减持，而保险作为配置盘对超长债延续积极买入，区间内累计净买入10Y以上国债114亿元。交易盘中，基金、非银产品、券商对7-10Y和10Y以上国债均开始持续加仓，其中基金大量买入超长债，券商则放量购入7-10Y长债，其余非银机构则均衡配置。交易资金快速入场，债市多头情绪迅速升温，最终推动利率快速下行。
阶段四（6.14-6.19）：降息落空难掩情绪积极，交易盘延续放量买入，30年国债和10年国债收益率在突破关键点位后继续下行。
从规模上看，交易盘在利率突破关键点位后并未放缓增持，尤其对超长债的追涨加仓规模仍然可观，区间5个交易日内基金、非银自营、非银产品对10Y以上国债分别净买入393亿元、37亿元和135亿元。农商行延续大幅卖出，但观察到保险资金在30年国债收益率下破2.50%后却仍继续加仓，区间净买入累计达177亿元。
如何理解这轮行情中机构长端操作的变化？
结合前述分析，农商行自4月以来的策略呈现出典型的“波段配置”特征，尤其在对利率下行存在较强预期时，调整后加仓、下行中止盈的操作具备较高的胜率。而保险资金近两月的操作或有违其“逢高买入”的传统认知，这或由于其负债端目前正面临较为刚性的欠配压力，同时在半年末也有对产品内部期限结构进行调整的需求。对于交易盘而言，以基金为代表的非银机构仍构成了这轮利率下行的主要驱动力，但其放量买入的实际时点，仍滞后于经济修复弹性证伪和地产政策预期平复。
后续机构长债交易和债市怎么看？
受限于监管限制，我们认为农商行或延续目前波段配置的操作特征，与险资共同对利率调整形成上限约束；交易盘多头情绪能否延续或成为判断利率走势的关键，我们认为短期内不排除长端利率有触达前低的可能性，但考虑到降息概率在央行6.19表态后边际收敛，叠加监管仍对非银长端交易保持关注，继续下行突破新低的概率有限；
同时必须明确，交易盘前低追涨入场必然与后续止盈抛售对应，长债利率在下行触底后将面临更大的调整风险，诱发因素由轻到重或分别为经济数据超预期反弹、地产等领域更多重磅超预期政策出台、央行对利率曲线开展实际调控
；但长期来看，在配置盘提供的缓冲作用以及宏观逻辑未发生变化的格局下，利率即便出现即期调整，上行幅度或也难破前高，长债利率的波段走廊或将进一步收敛。
风险因素：
央行对利率曲线形态进行调控；基本面超预期修复；地产等相关领域增量政策密集出台；机构止盈操作集中出现。
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