袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长
张 林 中诚信国际研究院研究员
张文宇 中诚信国际研究院研究员
燕 翔 中诚信国际研究院研究员
本文转载自6月18日中诚信研究微信公众号。
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外需走强但内需仍偏弱，房地产新政效果仍需观察
——5月宏观数据点评
生产偏强与内需偏弱的特征延续，工业增加值与固定资产投资增速边际走弱，社会消费品零售总额增长边际加快但增速仍较低。5月宏观经济指标延续生产偏强、内需偏弱的特征，规模以上工业增加值增速依然显著高于固定资产投资与社会消费品零售总额的增长。外需对于制造业生产与投资的拉动延续，出口增速在较低基数下实现回暖，1-5月的出口金额创下历史新高。从内需来看，固定资产投资增速持续走低的趋势值得关注，虽然在出口拉动以及设备更新政策的推动下制造业投资保持了9.6%的较高增长，但是房地产投资跌幅延续扩大、基础设施投资累计同比延续回落。一方面，“5.17新政”的政策效果仍待进一步显现，专项债以及特别国债仍待加快落地形成实物工作量，并需要加快对社会投资形成持续的带动，否则固定资产投资将面临持续低位运行的压力。另一方面，从社会消费品零售总额的增长来看，在以旧换新、五一假期、“618预售”等因素带动下边际加快，但同比增长依然低于4%。整体来看，1-5月宏观经济呈现出生产偏强、内需偏弱、外需改善的特征，需要高度警惕内需偏弱以及外需不稳对于生产形成的制约与扰动。
制造业生产与投资保持较快增长，装备制造与高技术制造仍然是主要拉动，价格偏低以及周转流通速度偏慢或制约制造业生产与投资边际走低。从增加值来看，5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速相较上月回落1.1个百分点，但季节调整后的环比增速为0.3%，1-5月工业增加值同比增长6.2%，整体保持在较高增长区间。工业三大门类中制造业增长6%，快于工业增加值整体，主要受高技术制造与装备制造支撑，其中装备制造业增加值增长7.5%，高技术制造业增加值增长10.0%，增速分别快于全部规模以上工业1.9和4.4个百分点。从重点产品来看，3D打印设备、新能源汽车、集成电路产品产量同比增长超过30%。从投资来看，5月制造业投资同比增长9.6%，其中高技术制造业投资增长10.4%，1-5月制造业投资同比增长9.6%，高技术制造业投资增长10.4%。除受出口改善影响之外，大规模设备更新的政策效果持续显现，5月设备工器具的购置投资增长加快，对全部投资增长的贡献率达到52.8%。但是，结合5月价格数据以及4月工业企业存货周转天数、应收账款平均回收期等数据来看，价格偏低使得工业生产依然存在“增产不增利”现象，内需的偏低也制约了工业企业的周转流动速度，这可能也是5月制造业生产与投资边际走弱的重要原因。后续来看，价格水平与内需状况依然是影响生产端中长期走势的重要因素。
房地产开发投资加快下滑的趋势并未止住，当前来看房地产新政的政策效果依然相对有限。1-5月房地产开发投资同比下降10.1%，相较前值跌幅扩大0.3个百分点。从新开工来看，房屋新开工面积累计同比下降24.2%，已经连续13个月位于-20%以下的低位区间。从销售来看，商品房销售面积与商品房销售额累计同比分别下降20.3%与27.9%，其中商品房销售面积跌幅较前值进一步扩大，商品房销售额累计同比位于2022年8月以来的较低水平。从价格来看，大中城市新建商品住宅及二手住宅销售价格跌幅延续扩大，5月当月同比分别为-4.3%与-7.5%，较4月分别回落0.8个百分点和0.7个百分点。从高频数据来看，5.17稳房地产政策出台以来，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地占地面积在5月的后两周呈边际回升走势，均值分别为215.5万平方米和1339.6万平方米，而5月前两周均值分别为165.52万平方米和841.1万平方米。但是自6月以来，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地占地面积再次回落，截至6月第二周，二者分别为157.9万平方米和865.7万平方米，较5月底分别回落71万平方米和734.8万平方米。总体来看，房地产投资加快下滑的趋势并未止住，当前房地产新政的政策效果依然相对有限。
受财政支出节奏偏慢制约，基础设施投资增速边际放缓，后续基础设施投资仍有一定支撑。5月基础设施投资累计同比相较4月下行0.3个百分点至5.7%，同期财政支出节奏偏慢，一般公共预算支出累计完成全年预算进度的38.1%，低于2018年和2019年的39.4%，略高于去年同期，其中5月一般公共预算支出明显放缓，同比增速较4月大幅下降5.2个百分点至1.5%。另一方面，地方债的发行进度整体偏慢，1-5月地方债累计发行2.82万亿元，同比下降20.25%，净融资额同比下降34.04%。后续来看，6月至10月为特别国债供给高峰，月均规模约在1400亿至1800亿之间，而6、7月份是地方专项债发行高峰期，可能与超长期特别国债发行期重叠，总体来看三季度的基建投资可能增速比较高。但是，考虑到当前货币供给增加带来的新增GDP持续走低，基础设施投资对于社会投资以及终端消费的辐射与带动作用仍需加强。结合房地产开发投资来看，无论是高技术制造投资加快，还是基础设施投资努力维持在较高增长水平，当前都尚不足以对房地产投资的下行形成有效对冲，这或带来固定资产投资持续在低位运行，并且将间接带来我国经济对于外需的依赖有所加大。
社会消费品零售总额增长边际好转但仍在低位运行，以旧换新相关的消费品增长相对较快。受五一假期错位以及电商“618”提前促销影响，5月社会消费品零售额小幅改善，同比增长3.7%，较上月提升1.4个百分点。1-5月社会消费品零售总额同比增长4.1%，与上月持平，整体增速水平相对偏低。从社零额结构来看，服务消费依然强于商品消费，但服务消费增速延续边际走低。1-5月服务零售额、商品零售额分别同比增长7.9%和3.5%，其中服务消费额增速较前值继续回落0.5个百分点，商品消费或受消费品以旧换新政策显现影响，增速与前值持平，增速下行的趋势出现放缓。从重点消费产品来看，以旧换新相关的消费品增长较快，其中通讯器材类，家用电器类商品零售额分别同比增长16.6%和12.9%，消费品以旧换新的政策效果已有所体现，但考虑到相关商品的价格指数回落，消费品“以价换量”的现象仍存。从消费意愿来看，5月新增居民短期贷款仅为243亿元，较去年同期大幅少增1745亿元，居民消费意愿仍偏弱。后续来看，随着各地更多促消费、以旧换新配套政策出台，商品消费改善仍有支撑，但居民消费预期整体偏弱背景下服务消费增速或进一步走低。
内需偏弱之下价格水平持续低位运行，货币周转流通速度进一步放缓。内需偏弱也是当前价格水平持续偏低，以及市场自发融资需求偏弱的主要原因。从价格数据来看，5月CPI同比增长0.3%与上月持平，CPI环比季节性下降，由上月0.1%降至-0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比为0.6%，涨幅较上月回落0.1个百分点，仍处于1%以下的较低水平。PPI同比跌幅有所收窄，较上月收窄1.1个百分点至-1.4%,仍处于负增长区间。整体来看价格水平略有改善，但主要原因并非终端消费需求出现了回暖，本月CPI同比持平主要受生猪产能调减的影响较大，PPI跌幅收窄主要得益于基数走低，以及设备更新与基础设施投资走高预期下的钢材与煤炭开采价格波动影响。从融资数据来看，5月社融新增规模由负转正，同比多增0.5万亿，2.06万亿的新增规模在历史同期中也并不算低，但其中政府债券净融资额为1.23万亿，同比多增6695亿元，是5月新增社融转正的主要支撑。从信贷来看，企业部门与居民部门的短期贷款、中长期贷款皆同比少增。同时，虽然企业存款与居民存款在“金融挤水分”以及存款利率持续调降的背景下同比少减，但存款搬家并未转化为资金的活力，5月M1同比增速为-4.20%，较上月下降2.8个百分点，是该数据有统计以来的最低值，说明货币周转流通速度进一步放缓。
总体来看，5月主要经济统计指标虽较上月出现了一定波动，但延续了今年以来生产偏强、内需偏弱、外需改善的总体特征，并且受制于内需偏弱，制造业生产与投资可能更加依赖于外需的改善状况。虽然当前大规模设备更新、消费品以旧换新、房地产新政等政策效果持续显现，但在不同领域政策效果有所不同，设备更新的政策效果最为显著，以旧换新在大宗商品消费领域有一定显现，而房地产新政的政策效果较为有限。2月末商品房待售面积达7.6亿平米，库存面积触及历史新高，5月末商品房待售面积下行至7.4亿平米，仍处于历史高点附近。再考虑到人口结构老龄化以及城镇化率增速放缓，居民部门杠杆率已经相对较高，以及房地产行业仍处在深度调整期等因素影响下，房地产新政的政策效果仍需进一步观察。后续经济能否持续回升，很大程度上取决于政策效果能否进一步显现，以及能否有进一步的“真金白银”的政策延续出台。
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