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文｜安永EY
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前言
上市公司整合本地产业，成为了当下各地的热门现象，并逐渐成为了近年来国资收购上市公司的进阶版需求。2023年，A股上市公司股权交易市场呈现两大特点，一是国资逐步退出买壳市场，转而以整合当地产业为目的进行收购重组，二是产业公司的收购方中，国资占比明显提高。
国务院于2024年4月12日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》或“新‘国九条’”），新“国九条”及配套措施出台后，IPO上市门槛提高，另一方面鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。2024年4月19日，证监会制定了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（以下简称《措施》”），《措施》也提出优先支持突破关键核心技术的科技型企业并购重组，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性。
根据Wind数据显示，目前A股市场累积了超过一半数量的市值人民币50亿元以下的“小市值”公司，这些小市值公司该如何实现进一步发展？在IPO趋紧的情况下，仍未上市的小体量公司该何去何从？未来产业整合发展，国内资本更偏向于怎样交易，“中国式SPAC”是否越来越近？
新“国九条”下，“中国式SPAC”预期出现
从目前的市场情况看，大市值企业和小市值企业的分化进一步加剧，资金和资源愈发流向行业龙头企业。 反之，体量较小、市场地位靠后的上市公司市场关注度持续下降，流动性和估值也持续下滑。 另外，IPO发行上市标准进一步提高，近半年IPO撤单企业数量大幅增加，新上市标准落地后，一些体量较小的专精特新公司IPO道路受阻，未来融资发展存在不确定性。
“市值小”其实不等于业绩差，相反，小市值公司是市场的活力源泉，是“新质生产力”的重要来源。当下的小市值公司集中于新兴技术行业，近三年的新上市公司中，众多小市值企业属于九大战略新兴产业，或是国家级专精特新企业。尽管这些小市值公司因为专注于某类产品线或某类市场导致规模有限，风险抵抗能力较低，更容易受到周期波动、行业趋势变化的影响；但其聚焦特定市场、专注自身特长、发展较快、创新性强的特点，使得他们具有独特的“魅力”，小而美，上限高。
SPAC即“特殊目的并购公司”（Special Purpose Acquisition Corporation），国外SPAC是先募集到管理资金，然后再在规定的时间内收购重组目标企业，从而达到合并上市的目的。
国内的资本市场发展和市值分化，也推动“中国式SPAC”出现和发展，“中国式SPAC”更多的是产业投资方为主力，整合一些社会资金，协同获取标的上市公司的实际控制权，再将更多有业务协同性、产业相关联的小市值公司或未上市公司资产装入上市公司。对于小市值公司而言，被并购从而依托更大的平台发展，是市场更迭的选择和出路。并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。在政策支持下，并购重组将推进传统行业和新兴行业的整合，以实现产业转型升级，这也符合国际成熟资本市场的发展惯例。对于产业买家的上市公司而言，通过收购可以扩充自身的产品布局，获得更有经验的技术团队，整合上下游产业，巩固自身的竞争实力；对于被并购标的而言，利用买方的资源和平台，克服原本规模和资金实力的限制，可以加快研发和拓展速度，实现更大的发展。
比如新能源、新材料、高端装备制造、生命科学、人工智能等行业，企业的产品和技术发展需要多年积累和不断的更迭。除部分行业领头羊或“独角兽”级别的企业，小市值企业风险抵御能力受经济周期和政策影响大，经营压力和资金压力大，但这些企业聚焦特定领域和特定市场，是各自专业或细分领域的佼佼者，往往可以和同行业或产业上下游的上市公司形成互补关系，并购重组从而实现产业整合，是高质量发展的重要途径。
“新一级市场”：走入上市公司并购重组的新模式
随着中国经济的不断发展，产业升级和产业整合刻不容缓，但同时也催生了新的产业和机遇。中国经济从单边增长的红利时代进入存量整合周期，映射到一级市场，即为“新一级市场”。
中国一级投资市场上，近五年来，财政和国资出资比重越来越高并逐渐成为主力资金，底层资本结构变了，市场投资逻辑也变了。从政府招商引资模式变化看，随着投资市场的变化，招商引资逐渐走入上市公司收并购的新模式。目前，一级市场投资路径由财务投资人把钱给基金或天使投资，由其投资项目等待上市，变更为由上市公司直接收购，并在退出后把本金及利息归还给基金，基金再将收益给财务投资人，资本流向发生了变化。当前，并购市场的主流模式是上市公司并购、产业整合和市值提升。
随着新“国九条”的发布，一级市场IPO趋严，市场短期的痛苦仍将持续，但重塑才能根治顽疾。新“国九条”对资本市场影响长远，明确鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。一些小市值的细分赛道龙头上市公司，可能会优于其他未上市的公司成为并购标的，A股上市公司之间或大鱼吃小鱼，或强强联合，“新一级市场”下将看到更多的存量整合。
新政的引导下，并购市场短期、长期内将如何演绎？
目前A股资本市场并不处于牛市之中，在这个大背景下，短期内并购活动依旧趋紧。纵观资本市场历史上的并购浪潮，都与资本市场繁荣有关，即与买方融资便利性和资本市场活跃度相关。目前市场承压，流动性紧张，新“国九条”落地是为了更好地提振市场信心，推动资本市场高质量发展，因此，短期内并购趋势并不会有特别大的反转。监管部门也重点关注“借壳上市”和通过并购重组的资本炒作行为，也不鼓励企业的跨界并购。
《措施》中对并购重组提出支持性举措，比如优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组，开放“绿色通道”机制；适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组。监管在审核时，对之前较为严格的审核点，将有更强的包容度，比如并购价格等。
因此，长期来看，由于IPO的持续收紧，中国资本市场进入高质量发展新阶段，上市企业的并购活动将走向活跃阶段。在政策支持下，并购重组将推进对重点行业的整合，更大力度支持科技企业高水平发展，实现产业转型升级，促进新质生产力发展。
支持顺应产业发展方向的并购重组，推动产业结构和上市资产优化
根据观察，以产业为驱动代表的并购重组得到了监管和市场的欢迎，即上市公司通过对同行业、产业链上、下游公司并购的方式做大做强。
一方面，顺应产业发展的方向进行并购重组，上市公司凭借在行业的地位和多年运作，会对并购标的的实力、技术和市场前景、竞争优势、估值等判断更为准确；另一方面，龙头级、链主级上市公司展开的产业并购，可在人才、研发、成本、销售渠道等多方面对标赋能，后续的整合难度较低，并购风险可控，协同效应更明显，实现一加一大于二。
此外，跨境并购，以及TMT和医药行业的并购重组，目前在持续升温。跨境重组方面东南亚是热点，另外，破产重整也在2023年加快步伐，特别是不少国资的介入，推动了资本市场新旧动能转化。
对于上市公司并购重组的建议
上市公司可以多留意和观察市场情况，遇到合适的标的，抓住机遇，通过并购重组赋能自身，提高创新能力，攻坚技术壁垒，实现资源整合优化，做大做强，从而成为领先企业；但同时也要注意，不要盲目跨界并购，更不能通过并购重组踩到违规“保壳”的红线。
上市公司在寻求并购重组标的过程中，应明确自身的战略定位和发展方向，聘用合适的机构进行深入的市场调研和行业分析，寻找与自身业务具有协同效应或优势互补的标的公司。对于标的公司的产品优势、技术优势、人才优势等，需要能够和公司现有业务形成协同效应，助力自身实力提升，实现一加一大于二的效果。
另外，交易完成只是整个并购重组成功的第一步。后续能否实现良好的资源整合，如扩展渠道、技术互补、产业升级、提升盈利能力和盈利水平等，才是衡量并购重组成败的指标。这也需要上市公司建立健全内部控制体系，加强管理水平，为并购重组和重组后资源整合顺利开展添砖加瓦，防止出现 “无效沟通” “貌合神离”的情况。
总结
新“国九条”的发布，旨在促高质量发展，鼓励科技创新和绿色发展。并购重组是优化资源配置的一项重要手段，对于促进中小企业、民营企业发展壮大，具有积极的意义，这也是下一步注册制改革走深走实的重点方向之一。
注册制改革正在向着以上市公司做大做强和资本市场推陈出新为导向的高质量发展转变。并购重组，将成为资本市场发展转型新动力。
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