这是雪贝财经第344篇原创文章
作者：周闪闪
策划：老胡
壹
张茵曾是中国最富有的人，现在依然是其中之一。2006年时，来自英国的“制榜专业户”胡润计算出她当时拥有270亿元的身家，这足以让她在当年的中国富豪排行榜上遥遥领先，成为榜单上的第一位女性首富。
但是，在过去的十多年，只要有机会，脾气火爆的张茵都会毫不客气地声称这是她最厌恶的名号。她曾作为政协代表参与议政，但上交的提案备受争议；她忌讳与人谈论起自己的财富，但并不吝啬于展示自己的香奈儿衣橱和昂贵的珠宝首饰。
张茵喜欢公众用另一个朴素的称号来称呼她：“废纸大王”。上世纪90年代，他与丈夫、也是玖龙纸业现任总裁刘名中在美国洛杉矶开始飞黄腾达。这对勤劳聪明又愿意承担巨大风险的夫妻从美国废品收购站买下大量的回收废纸，用极低的价钱运回中国，然后重新制成纸箱用纸，用来包装那些印有“中国制造”的货物。
后来，他们回到中国的广东省东莞市，短短十几年就建立起了一个名为“玖龙纸业”的帝国。
张茵毫不掩饰自己做到全球第一的雄心，即便是处于毛利润率极低的制造业，但她愿意让企业在极高负债率的情况下扩张产能。这家企业如今已是全球产能排名第一的造纸集团，亚洲最大的纸板生产商。2008年，其就已经是中国最大的箱板原纸产品生产商，拥有全世界最大的造纸厂房。
让张茵家族真正变得富有的是通过将玖龙纸业推向香港联交所。这家上市公司市值最高时曾超过千亿港币，且在过去十几年，张茵通过复杂的家族信托设计一直稳稳地持有其中超过60%的股权。如今，在公司董事会12个席位中，张茵家族占据了7席，其丈夫、弟弟、两位儿子、外甥及外甥女都担任公司的执行董事，得以牢牢控制着公司董事会。
图中戴白色头盔者为张茵
即便是2008年，当金融危机席卷全球，玖龙纸业的资金链岌岌可危、并一度传出已经陷入到破产重整的险境时，张茵仍拒绝了很多投行、PE的融资方案。她态度明确地表态只要是涉及到稀释股权的方案都不会被接受。
以家族成员管理企业、控制上市公司董事会的模式很多时候都备受诟病，但玖龙纸业长期以来受到投资者青睐。不仅是因为其自上市以后从未间断过以较高比率向投资者分红，还在于家族管理层的成本控制能力，坚持以勤俭节约作风赚取微博利润。
然而，到了2024年，一件看起来不可思议的事情还是发生了。在几天前的6月3日，玖龙纸业披露已经于当天与第三方发行机构签订一份证券发行协议，将发行一只总价4亿美元的优先永续资本证券，年利率为14%。
以如此高昂的成本来融资本身就已经不可思议，但更不可思议的是，认购这笔永续债的投资者并不是别人，而是张茵本人以及公司的执行董事张成飞与刘晋嵩。两人的另一重身份分别是张茵的胞弟以及长子。
简而言之，玖龙纸业用极高的成本来获得融资，但支付的利息流向了公司大股东张茵家族的口袋。上市公司每年应向其家族支付5600万美元利息（以当前汇率计约合4亿元人民币）。
所谓永续债，即理论上债务人可以无限期地持有这些债券，发行人也可以无限期地推迟本金偿还，直至发行人决定赎回。而如果发行人与认购人实际上是同一人控制时，那么，在公司运营稳健的情况下，这实际上是一笔收益稳定的高息存款。
因此，中小股东本能地认为这是上市公司向大股东进行利益输送，甚至质疑这是张茵家族掏空上市公司的行动。
在过去的3年多，玖龙纸业的股价已经从高点跌去了近80%，仅仅是在这个礼拜就已经下跌16%。所以，在这笔成本高昂的永续债披露后，一些愤怒的股民开始用极其刻薄的侮辱言论来宣泄愤怒。
贰
作为民营企业，在无信用评级的情况下，以14%的利率来发行永续债，且绝大多数由大股东认购，被质疑最多的即是其利率是否公允。
玖龙纸业长期信用评级并非投资级，这笔美债的发行中也并无进行信用评级，即这笔永续债实际上是高收益债券，即垃圾债券。
美债作为纯信用债，其收益率由无风险收益率和信用利差组成。无风险利率通常以美国10年期国债收益率（即US 10Y）作为基准利率；信用利差则由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。前者2023年有效收益率平均水平为4.57%，近12个月最高点为5.02%。而作为非投资级债券的信用利差通常在4%到8%之间，具体取决于公司的具体信用状况、市场需求等。
也就是说，如果我们粗泛地做一个计算，若是以5.02%的US 10Y最高点，再加上低端信用利差来估算，玖龙纸业这笔永续债的利率应该在9.02%（即基准利率5.02% + 4%）；若以高端信用利差来估算则是13.02%(即基准利率5.02% + 8% ）。
如此下来，再看14%的利息成本，虽远高于参考低端信用利差的利率，但若以高端信用利差来计算也称不上是离谱。因为，要考虑到过去数年因中资民营房企的美元债大面积违约，这实际上大幅提高了整个中国民营企业、甚至是国营企业发行美元债的利息成本，说翻天覆地也并不为过。更何况目前尚在美联储加息周期。
过去数日，诸多媒体以2019年甚至更早期由中资企业所发行的、3%至最多10%的永续债利率来与这笔债券作为对比（比如，玖龙纸业的同行理文造纸2019年发债的年利率只有5.5%），显然都并未考虑到十年期美债收益率与宏观环境在过去数年已经发生的巨大变化。
那么，是不是玖龙纸业的这笔美元债就毫无蹊跷呢？并不是。
首先，作为大股东、持有60%以上股权的上市公司，且由家族成员来控制董事会以及公司的具体运营。如此高成本的永续债是否必须由大股东来认购绝大部分？显然，出于公司治理要求，以及对中小股东负责任的态度，也应优先由外部独立机构来认购。
因为，由上市公司高息发行永续债，但由大股东来认购其中大部分的案例早已有之。2018年，负债累累的中国房地产集团曾发行一笔年利率高达13.75%的美元债，中国恒大董事长许家印就自己出资了10亿美元来购买这笔债券总发行金额中大的一大半。
而后来的故事众所皆知，不论是债券投资人还是中国恒大的股权投资人都看到了众多损害中小股东利益的丑陋安排。
当然，在玖龙纸业这笔永续债的发行中也存在另外一种可能，即几乎没有机构愿意参与认购。即便是14%的超高收益率，也无人愿意火中取栗。
那么，应该评估的是，玖龙纸业的财务状况是否已经到了如此危险的境地？是否到了必须要用14%的年化成本来获取融资以维系现金流的境况？要知道，在2021年至2023年，这家企业的净利率也分别只有11.5%、4.4%、5.45%。在2022下半年，玖龙纸业曾出现上市以来的第一次亏损，亏损额达到约13.89亿元。
在2023年的年度报告中，玖龙纸业披露的数据显示，截至当期期末，年末现金及现金等同项目为80.44亿元。公司经营现金流、自由现金流净额为分别为-25亿元、-91亿元。显然，现金流明显承压。且其资产负债率在65%以上。
由此来看，这笔4亿美元的永续债，大概率是玖龙纸业即便是以14%的年化利率也很难获得投资者的认购，这逼迫大股东家族必须自身拿出资金来认购以支持上市公司现金需求。
当然，因为无法获知玖龙纸业的最新财务状况，以年报数据作为参考存在滞后性。
如果将玖龙纸业过去三年的报表拉长来对比，会发现这家企业过去几年在有息负债结构的搭配上并没有出现问题，甚至可以说是未雨绸缪。其2022年年末有息负债还包括28亿美金，到了2023年年末则只剩下不到1亿美金。在约合610亿元人民币的总负债里，其中的595亿在一年内即都转化成了3.4%年化利息的人民币贷款。
最后，我们也不得不警惕一种可能。即在玖龙纸业这笔永续债的发行条款中，尤其应该注意到的一个前置条款。即在公司控制权发生变更后，分派率则每年增加5%。这让这笔永续债实际上发挥了“毒丸计划”的能力，即如果这家公司在实控人上出现变化，这笔永续债将会成为公司的沉重负担，足以将公司的现金流量表拖跨。
玖龙纸业本身即已通过家族信托的方式来控制公司，以避免因婚姻变动、财产分割、遗产继承等事件导致隔绝控制权变化。但是，截止到6月6日，玖龙纸业的市值已经缩小到161.4亿港币，在企业运营承压时，这一定程度上提升了控制权旁落的风险。