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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

2020年至今,中国的美妆产业充斥着剧烈的变化:

先是那些拥有无限表达空间的脸,在长达两年的时间里被遮挡在了口罩之下;随后刚刚摘下口罩,就又跌进“打工人是否足够努力”的定价拷问中;紧接着,又是愈演愈烈的渠道竞争,无论是达播还是自播,背后堆积的成本增速都已远超收入的增速。

一系列因素叠加之下,我们看到很多美妆企业或者增收不增利,或者业绩膨胀却市值回落。

而这样的大语境下,少数逆行者的身影才弥足珍贵,仔细寻找,我们可以看到一些美妆企业在经济周期与产业演变之间,完成了初步的价值兑现。

比如本文主角:科思股份。

科思股份是一家化学防晒剂与合成香料制造商,起步于2000年。 在国货替代的内卷趋势下,科思将原料出口生意做的风生水起,帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生、高露洁等各大跨国美妆、个护企业为科思贡献了主要的营收。

据已经发布的2023年业绩预告,科思股份2023年扣非净利润或将超7亿元,单年增速达85%-96%。一言蔽之,科思的崛起,得益于防晒剂品类乃至美妆产业生产链迁移所带来的新机遇。

管中窥豹,在这条逻辑中还暗含着美妆产业诸多竞争与投资机会。所以我们研究科思并非研究科思本身,而是通过这一标的对背后逻辑进行引申分析,从国货美妆从追随、到渗透、再到引领的发展路径中,洞悉新阶段的竞争锚点。



01国际化妆品的新挑战

过去市场普遍认为美妆品牌,以世纪为时长单位打通产品、渠道、品牌的通路就足以保证永续增长,以此积累下的市场地位与份额令后来者难以撼动。

但今天我们看到全球美妆市场日趋成熟的同时,市场容量的扩张速度也在放缓,公开信息显示,2013年-2022年十年间,全球化妆品市场规模从20286亿元增长到22381亿元,这10年行业容量复合增长率仅1.10%,在此期间,美妆企业正面临新的发展挑战。

其一是“增长困境”。我们统计了横跨个护、美妆行业的6家公司( 以市值排序为:强生、宝洁、联合利华、高露洁、科蒂 )过去10年的营收,发现它们已集体陷入增长困境:十年CAGR( 年复合增长率 )最高的也就6.1%,中位数为2.04%

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图:6家跨国化妆品公司营收及CAGR,来源:锦缎研究院

其二曰“竞争新业态”。随着行业走过教育期、普及期,进入成熟期,企业间的竞争更接近零和博弈,消费者对于化妆品的购买决策不再是简单的“yes or no”,而是“A or B”。直观的信号是,化妆品营销从过去向往性的明星代言,到如今新增了诸多测评式的KOL推荐。

伴随着KOL入场的竞争新业态是渠道的多样化,从比营销、到比渠道、再到比产品,如今化妆品企业之间的竞争已经到了刺刀见红时,单一要素的比较优势已经很难从友商手中夺得用户,多因素竞争之下是数量级增长的成本,所以现阶段各品牌比拼的实际是对众多要素的战略配置能力。

其三为“地域迁移”。简单看来,在化妆品产业链中,上游为化妆品制造( 原料 ),中游为化妆品商业包装( 品牌 ),下游为化妆品销售( 渠道 ),说到底,化妆品行业还是以产品流转为终极目的,故而其商业模式竞争的锚点也朴实的落到了制造业的本质上,反复敲打计算器后,化妆品企业开启了地域迁移。

制造业的普遍规律是当主要地区发展成熟,企业开始寻求地域间的迁移,身边的例子是汽车、手机等等,化妆品也不例外。可以看到,销售端每当一个国家/地区经济腾飞,就会伴随国际美妆品牌的溢入,在以前的报告中,我们已多次提及,本文不再赘述。

更深层次的信号是,受制于资源配置的压力,帝斯曼、宝洁、雅诗兰黛等国际品牌正悄然进行生产端的地域迁移,开始向亚太地区采购化妆品原料,以上地域迁移在一些发展成熟的美妆品类上表现更为明显,如防晒剂。


02时代洪流下,善泳者正在上岸

人类的防晒史,可以说史一部分类对紫外线的认知进化史:

·1894年,Paul Unna和Dubreuilh发现了紫外线与皮肤癌之间的关联,皮肤癌可能是由于长时间反复暴露在阳光下引起的;

·1969年,美国皮肤科医生Albert Kligman描述了阳光照射如何对皮肤造成结构性损伤,这种损伤可以与内在老化过程区分开,为此Kligman首先创造了“光老化”这个词。

以上两个主要的研究结论足以让爱美女士“闻紫色变”,万千少女的恐惧催生了一个庞大的防晒市场。目前看来,防晒市场从消费端认知、到供给端量产,再到政策端规范都已形成清晰明确的体系。

一方面,认知端已达成共识。紫外线根据波长划分为短波紫外线( UVC )、中波紫外线( UVB )和长波紫外线( UVA ):其中UVA可直达肌肤真皮层,加速黑色素的形成,是令皮肤老化变黑的元凶;UVB可以在短时间内将皮肤晒红、晒伤,暗沉;UVC则因被臭氧层阻隔,有较少机会到达地表对人体造成伤害。

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图:紫外线划分,来源:公开网络

另一方面,政策规范下,供给端呈现标准单一化、产品同质化的特征。

根据基本原理划分,防晒剂可分为化学防晒剂和物理防晒剂。物理防晒剂作用机理在于物理性阻隔紫外线接触皮肤,主要有氧化锌和二氧化钛,其效果明显,但由于附着于皮肤的防晒剂容易堵塞毛孔,而在防晒市场占比较小。

再看化学防晒剂,其作用原理在于将紫外线吸收后再以热能或其他能量释放出来,根据我国《化妆品安全技术规范( 2015年 )》中批准使用的防晒剂共有27种,除了前边提到的两种物理防晒剂外,其余25项均为化学防晒剂。目前看,消费端与品牌们喜爱的成分已经十分明确:

1)UVB防晒剂为甲氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸异戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等;

2)UVA防晒剂为阿伏苯宗、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯;

3)同时吸收UVA和UVB的防晒剂为奥克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚。

而以上化学防晒剂主要系从原油中提取出甲苯、异丁烯等中间产物,在经过一系列的化工合成工艺,添加到各种防晒霜/防晒喷雾中。产业端长期验证下,产业链下游客户对防晒剂原料的要求唯“稳定”二字——稳定的质量、稳定的产量和稳定的价格,而上市后的科思刚好完美符合以上审美。

质量方面,目前市场制备工艺上代际差距并不明显,因此供给端企业的竞争主要来自于规模与价格。

产量方面,2020年上市的科思股份,是当时A股市场的防晒剂原料稀缺标的,在资本市场获得融资后,产量方面再次进行了扩张,2021年底科思股份的合计产能已经达到43620吨,产能利用率仅68%,足以承接额外的订单,在我国原料企业以小厂、单一品类为特征的环境下,科思显得较为出众;

价格方面,无论是原油价格还是人工成本,我国防晒剂原料对比欧洲大厂都有绝对优势,因此成为国际美妆品牌的新选择。

而过去一段时间里,从俄乌战争到以红海事件,都导致了欧洲大厂能源短缺减产,进而催化了 国际美妆品牌的采购订单转移 ,防晒剂供应商科思股份就是在此间崛起的。

从科思股份的历年年报来看,其业绩的增长节点主要在2018年及2022年,且两次增长的主要助力均来自于 大客户订单 :

·2018年的增长系科思与大客户科斯曼加深合作事项,其为后者独家提供的新型防晒剂P-S、P-M产品开始量产,导致大客户销售额提升,进而营收放量,也就是在这一年,科思股份的前五大客户收入占营收比达到了峰值( 68% ),随后逐步减低;

·再看2022年,国际间地域冲突导致包含帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品/化扩展了产能( 安徽生产基地 )的科思股份,成了最佳的选择,同年科思的大客户销售额占营收比重再次冲高至61.88%。

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图:科思股份大客户订单情况,来源:历年财报

03一面是理想,一面是荆棘

根据财报,科思股份的海外订单贡献了九成收入,拥有天时、地利的科思股份在性价比的优势下成为了国际美妆品牌的新选择,这为处于微笑曲线底端的诸多原料企业带来了新希望。

但无论是果链、汽车链、还是科思本身的历史经验都表明,靠做血汗工厂换来的短期订单仍有诸多变数,要想真正走出微笑曲线底部还有很长的路要走。

一方面,化学防晒剂原料的技术工艺还有进步的空间。目前来看,包括科思股份的拳头产品阿伏苯宗( 光稳定性不足 )在内几种常用化学防晒剂均存在不同程度的缺点,因而限制了行业与公司规模的增长空间。

原料端技术创新的缺失倒逼品牌方进行配方创新,进而瓜分了本该属于原料企业的利润。目前品牌常用的做法是是各取所长,多品类原料配合打组合拳进行防晒。例如ISDIN等厂商将光稳定性较差的阿伏苯宗与二氧化钛、P-S等防晒剂组合,资生堂等日系防晒产品使用氧化锌搭配稳定性较好的PA、P-S等防晒剂,以增强其产品的整体防晒效能。

可以预见的是,化学防晒剂原料端的创新一旦突破,将会带领整个行业进行利润的再分配,而引导创新的企业有望彻底走出微笑曲线底部。

另一方面,如果说成熟的单项业务与大客户依赖问题会面临诸多变数,那么分散风险将成为唯一的应对法则。

从科思股份来看,发展策略有二:一是积极扩展国内中小订单客户,以摊平大客户问题带来的直接波动;二是布局更多产业,如合成香料。科思股份的主要产品为铃兰醛,是香料香精和牙膏等个护产品的香味添加剂,科思是全球唯三具有该原料生产能力的企业,主要客户包括奇华顿、芬美意、德之馨、高露洁等。

以上分散风险的策略还尚未在业绩上有充分展现,效果如何,需要密切观察。