风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：就叫姜诚

来源：雪球

又到财报季 ， 正是检验上市公司成色的时候 ， 几家欢喜几家愁 。 有虎落平阳的 ， 有乌鸡变凤凰的 。 拉长时间看 ， 猛虎和凤凰都不多 ， “ 好局面 ” 通常是阶段性的 ， “ 坏情况 ” 才是反复出现的 ， 这是股票投资人不情愿却不得不接受的概率分布 。

我们的目标一直是找到有竞争优势的好公司 ， 现实结果却往往让人失望 ， 是对股票表现的失望 ， 也是对选股眼光的失望 。 我们的初始组合构建于2018年底 ， 股票数量不多 ， 自认为是精心选择过了 ， 但若全部持有至今 ， 仍会有四成股票跑输同期全部A股的中位数收益 。 在一个随机胜率为五五开的游戏中 ， 费劲气力只把它提高到六四开 ， 对低换手率选手来说 ， 应该算不上好成绩 。

导致股票表现不佳的原因通常有分子和分母两方面 ： 分子是基本面变差 ， 分母是买得太贵 。 由于对买入价格比较看重 ， 我们受估值的杀伤不大 ， 问题主要出在基本面上 。 导致基本面变差的原因也有两方面 ： 一是β的崩塌 ， 二是α的削弱 。

有的行业的需求出现了快速垮塌 ， 有的行业的供给出现了产能过剩 ， 二者都会导致竞争格局恶化 ， 压制企业盈利水平 ， 这是β崩塌的直接后果 。 比如地产链 。

有的企业在顺风时业绩表现强劲 ， 在行业发生变化时应对不力 ， 竞争优势被削弱甚至被反超 ， 结果是发展失速 ， 更有甚者是盈利能力恶化 ， 这是α削弱的直接后果 。 比如汽车 、 消费 、 医药等行业的代表公司 ， 不一而足 。

历史案例分析是好工具 ， 它能揭示容易被忽视的现实 。 明确的竞争优势 ， 宽厚的护城河 ， 是价值投资者梦寐以求的 ， 现实却是长期竞争优势是很难被明确的 ， 宽厚的护城河是容易被填平的 。 大多数被视作竞争优势的 ， 长期看往往只是披着α外衣的β 。 所谓时势造英雄 ， 此言非虚 。 能穿越时势的英雄太少 ， 如同不老的容颜难寻 。

幸运的是 ， 坏消息中也有好消息 ， 那就是组合的整体业绩尚可 ， 绝对收益和相对收益都不算寒酸 。 这背后的运气居功至伟 ， 要论基金经理的贡献 ， 以下几个行为习惯也值得一提 。

首先是保守 。 我们强迫自己在买入一只股票之前尽可能多预期一些坏情况 ， 再衡量价格的保护程度 ， 这让我们在看走眼时损失有限 ， 也让赚钱的决策不被大幅稀释 。

其次是勤勉跟踪 。 虽然不太在意周期性的扰动 ， 但我们也时刻警觉少数长期的不利变化 ， 尽早远离价值陷阱 ， 看错了就认错 ， 目前为止做得还不错 。

最后是 “ 交易 ” 的贡献 。 我们曾说自己是被动交易者 ， 但在一些情况下也会做主动的交易 。 一只股票太贵了 、 看错了或者发现了更好的 ， 都能触发我们去卖出 ， 结果是对个股的持仓比例与它给我们的舒适度成正比 ， 与它的估值水平常常成反比 。 这种看似被动的交易习惯 ， 给我们带来了较好的主动交易效果 ， 让大部分收益能够落袋为安 。

与第三方分析机构所做的业绩归因不同 ， 基金经理对自己的归因并不太关注数字 ， 更关注动机 。 在过去五年中 ， 因为仓位变化不大 ， 多数量化分析模型 “ 认为 ” 我们的超额收益主要来自于 “ 择股 ” 而非 “ 择时 ” 。 但平心而论 ， 我觉得投资框架的作用要远超过择股 ， 这是虽让人不太愉快却必须正视的现实 。

真正的英雄主义 ， 是在认清生活的真相后依然热爱生活 。 对基金经理来说 ， 在认清好公司不常有的残酷现实后依然努力去发现好公司 ， 是对这份职业的尊重 ， 也是拓展能力圈的必须 。

但是 ， 待在能力圈里做决策也是必须坚守的纪律 。 尽管有锐利眼光的聪明人往往比恪守纪律的规矩人更有魅力 ， 如果非要二选一 ， 我还会选择后者 ， 做个规矩人 。 好投资不以难度系数取胜 。

近期基金圈的负面消息不少 ， 从高峰跌落谷底是最痛苦的体验 ， 芒格把它叫做 “ 被剥夺超级反应综合征 ” ， 每个基金经理都需要给自己提前做一下心理建设 。 不以信任为基础的声誉是虚幻的 ， 不以了解为基础的信任也是虚幻的 。 长久的信任是人与人之间最稀缺的东西 ， 深入的了解是建立长久信任的必由之路 ， 而不是一串数字 。

写这篇小作文 ， 目的就是以自我剖析的方式来增进了解 ， 如果能得到信任就是更大的荣幸 ， 至于声誉 ， 该来的总会来 ， 该去的自会去 ， 纠结也没有用 。

以上内容仅代表个人观点 ， 不作为投资建议 ， 请大家理性。