文/南京大学工程管理学院教授、南京大学金融工程研究中心副主任杨学伟。论文《杠杆是一把双刃剑》（Leverage Is a Double-Edged Sword）由美国加州大学安德森管理学院阿瓦尼达尔·苏布拉赫曼亚姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清华大学社会科学学院汤珂教授、北京航空航天大学经济管理学院王静远教授与南京大学工程管理学院杨学伟教授合作撰写，于2024年3月刊发于《金融学期刊》（Journal of Finance）。
杠杆一方面为投资者提供了放大利润的机会，另一方面也可能增大投资者陷入财务困境的风险。论文《杠杆是一把双刃剑》（Leverage Is a Double-Edged Sword）利用中国期货市场的脱敏账户数据深入研究了投资者能力、杠杆和绩效之间的相互作用，在杠杆影响投资绩效的机制方面取得了重要进展。
作为现代金融体系的一个重要机制，杠杆（通过借入资金进行投资或实现提前消费）深刻影响着现代经济生产生活的各个方面。公司通过杠杆化经营扩大生产、创造利润，家庭通过杠杆购房、购车等实现提前消费，金融市场投资者加杠杆以期提高投资收益。现有文献系统深入地研究了杠杆的动态变化及其对公司经营绩效和经营风险的影响，探讨了家庭杠杆与投资、消费及经济周期的关系，以及杠杆对资产价格动态和市场运行质量的影响。然而，学术界关于杠杆对投资者行为和绩效之影响的研究还不够深入。
在金融投资领域，杠杆的本质是以小博大，即以少量资金撬动更大额度的资产。在金融市场上，至少有三种方式可以产生杠杆。一种方式是股票市场的融资交易：通过券商融入资金买入更多资产。这种方式下，投资者需要向券商支付融资利息，相应的杠杆率为2至3倍，即投资者可以从券商借入资金的额度为账户自有资产总价值的1至2倍。第二种方式是买入期权。由经典的金融工程理论可知，买入看涨期权（Call Option）在本质上等同于通过借入资金买入标的资产；买入看涨期权可以提供10至30倍的杠杆，在某些极端情况下甚至可以提供高达上千倍的杠杆（我国期权市场曾出现单日涨幅100倍以上的情形，而同期标的资产价格涨幅不足10%）。第三种方式是交易期货。期货市场的杠杆由保证金交易机制产生：期货投资者通常无须全额支付资产总额，而只须交付一定比例的保证金。若某个期货产品的最低保证金比例为8%，则该产品提供的最高杠杆为12.5（=1/0.08）倍。期货市场的杠杆水平与标的资产的波动有关：以价格波动较小的短期国债为例，相应的期货市场最低保证金可低于1%，从而杠杆水平可超过100倍。
诚然，杠杆为投资者提供了放大利润的机会，但杠杆交易引发的损失也可以使投资者陷入财务困境。例如，2015年中国A股异常波动期间，大量杠杆投资者（包括场内融资和场外配资）因亏损幅度较大且不能及时补充资金而被强制平仓。又如，2021年4月，《彭博商业周刊》报道称：Archegos资本管理公司在两个交易日内因杠杆交易损失了200亿美元。包括长期资本管理公司（LTCM）破产、巴林银行（Barings Bank）破产等在内的大量历史案例表明，即便是专业投资者，也可能因为过度使用杠杆导致破产。著名投资人、“股神”巴菲特曾多次强调，在投资中加杠杆是非常危险的。近年来，关于投资者应避免杠杆交易的警告经常见诸报端，尽管媒体偶尔也会报道投资成功的故事[2020年12月，《华尔街日报》撰文称：散户投资者布鲁斯·伯恩沃斯（Bruce Burnworth）于年初买入的价值2.3万美元的特斯拉股票看涨期权获利近200万美元]。
杠杆到底如何影响投资者的交易行为和绩效呢？具体而言，是否有投资者可以通过加杠杆获得超额回报？杠杆影响投资者绩效的作用机制是什么？强制平仓制度起到了什么作用？投资者行为偏差如何影响杠杆投资者的交易行为和绩效？监管对于杠杆水平的调控如何影响投资者行为和投资绩效？美国加州大学安德森管理学院阿瓦尼达尔·苏布拉赫曼亚姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清华大学社会科学学院汤珂教授、北京航空航天大学经济管理学院王静远教授与南京大学工程管理学院杨学伟教授合作撰写的论文《杠杆是一把双刃剑》（Leverage Is a Double-Edged Sword）（下简称“论文”）利用中国期货市场的脱敏账户数据研究了上述问题。论文指出，投资者的杠杆水平与投资业绩呈负相关关系；该负相关关系的部分原因是杠杆导致交易成本增加，另外一部分原因在于强制平仓引发的流动性成本。论文发表在国际金融学顶级期刊《金融学期刊》（Journal of Finance）上。
论文原始数据为某期货经纪公司提供的2014年1月2日至2016年12月30日期间（共733个交易日）的中国期货市场10822个投资者的脱敏账户数据，样本包括3940万条交易记录（含实物交割记录）。论文使用的最终样本为10507位个人投资者的数据（前期研究发现，杠杆对315个机构投资者绩效的影响与其对个人投资者的影响没有显著区别）。数据集涵盖了51个期货品种，共1086个期货合约（由中国证券期货市场年鉴可知，同期中国期货市场有51个期货品种，共1842个期货合约上市交易）。论文涉及的期货投资者与先前文献中涉及的股票市场散户投资者有较大区别。从换手率来看，国内外股票市场投资者的月度换手率一般不超过100%，而论文汇报的期货市场投资者日度换手率中位数超过了400%。从投资经验来看，最近关于美国互联网经纪公司罗宾汉（Robinhood）的用户的研究表明，他们中的大部分是“新手”。而根据中国期货市场准入标准，期货市场投资者需要有一定的投资经验，并且有比较雄厚的资金实力......
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文章来源丨《清华金融评论》2024年4月刊总第125期
本文编辑丨周茗一
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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