一季度的经济数据，超过了市场预期，5.3%的同比增速，也体现了中国经济的内在韧性。最近一周无数篇卖方研报，都在讨论经济各个分项的拉动与拖累，都无一例外地认为“地产是表现最差的行业”。
的确，地产疲软的数据，与供给、需求端市场较低的景气度相匹配，也与地产微观层面市场主体的感受趋同，这是无可争议的。但是在这些数据背后，就没有超预期的点吗？在新开工、销售、竣工、资金来源持续下跌的数据中，更深层的忧患是哪些？能否从一季度经济数据中看到地产行业风险进一步传导的内在动力？
我们邀请了专家，为您穿透一季度地产数据，找到下跌行情中的反转因素，详细解析后续“筑底、反转“的内在隐忧。
问答实录
①丨超额信贷：地产开发贷改善的市场基础不足，不过“地产白名单”融资协调机制落地超预期
主持人：
2024年1-3月，地产开发资金来源增速跌幅进一步扩大至26%。与此同时，地产新开工面积同比下跌27.8%，整个行业的景气度持续下行。
然而，地产融资协调机制，也就是“项目白名单“持续推进，一季度接近2000个项目获得授信接近4700亿元，获得实际贷款投放超过1500亿元。也就是说，信贷政策层面的支持并没有立刻扭转行业的弱势。您是怎么看待这个问题的？
1丨一季度地产信贷并不弱
其实一季度地产开发资金来源中的贷款表现，并不差。
从横向来看，开发资金来源中的各个渠道，只有信贷增速表现尚可，跌幅在10%之内。而且开发贷款的规模也超过了同期资金来源的个人按揭。具体详见下图。
图：2024年1-3月地产开发资金来源各个渠道规模和增速
数据来源：Wind，嵩山论市
而从纵向看，我们分拆历史上3月单独的地产开发信贷数据，发现2024年3月的地产开发信贷规模超过1400亿，与2022年水平相近，比2023年的阶段高点也只低100亿元。所以结合横向表现数据看，3月的地产信贷数据真的不弱。具体详见下图。
图：历年3月当月地产开发信贷数据（亿元）
数据来源：Wind，嵩山论市
究其原因，我认为是融资协调机制落地情况超预期。
根据住建部消息，截至4月3日，全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。截至3月31日，各地推送的“白名单”项目中，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。
而地产融资协调机制是1月初创立的，那一季度1554.1亿元的投放，占一季度总地产开发信贷来源的三分之一。
2丨信贷向新开工传导不顺畅
然而，地产信贷的平稳表现，并没有带来新开工的明显改善。1-3月住宅新开工面积的增速为-28.7%，相比1-2月改善仅有接近2个百分点。
其实地产信贷的改善，向新开工供给端传导，一方面存在时滞，疫情之后贷款增速改善传导至新开工改善也接近半年，而且并未形成持续性。
另一方面，过往房企拿地大大衰减，很多房企拿地甚至停滞。原本土地购置费数据，是采用的缴款口径，比起土地成交签约口径就有滞后。我们可以发现，土地购置费的增速，相比于新开工增速，跌幅更加严重，土地端的疲软，影响了房企的新增货值数量，也进一步将弱势传导至新开工、施工和竣工面积增速。具体详见下图。
图：国内开发贷款、土地购置费和住宅新开工面积增速比较
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨地产信贷的恢复，市场基础并不牢
过往的历史周期，地产信贷出现了很多监管政策变化和窗口指导，我们搜集了疫情之前过往周期的信贷监管政策和窗口指导传闻，对标到地产开发贷款增速，发现地产开发贷款的增速趋势和拐点，并不是由政策、窗口指导带来，反而是受地产销售影响。究其原因，也是因为地产销售是地产开发贷款的核心还款来源，也影响了银行的投放意愿。具体详见下图。
图：疫情前周期地产信贷增速和融资政策、窗口指导
数据来源：Wind，嵩山论市
而我们深究疫情之后的周期，发现地产销售增速和开发贷款增速也基本上趋势一致。但是2023年下半年以来，地产销售增速明显滑坡，而地产开发贷款增速从-12%左右水平开始稳定改善。
基于此，我们可以判断，一季度的地产开发贷款规模稳定，是超过市场化水平的“超额投放“，也是地产融资协调机制、项目白名单实际落地的结果，这一点确实超过了我们之前的预期。具体详见下图。
图：疫情前后地产国内贷款增速和销售额增速
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨销售筑底：量价还在下行，目前尚未进入L型底部，仍然在探底
主持人：
一季度的地产销售，下行幅度远超预期。其实去年全年的地产销售降幅，还不到10%，但是今年一季度商品房销售面积降幅为19.4%，商品房销售额降幅为27.6%。从一季度统计局的数据来看，是否说明地产销售还在持续下行？究竟地产行业还在筑底吗，能看到反弹的迹象吗？
目前来看，房价已经进入筑底阶段，反弹上涨需要动能，持续下跌也需要动能。
在我看来，未来房价的趋势，将会逐渐进入L型底部，但是目前仍然在“房价负面预期”和“收入负面预期”的螺旋下行通道中。
一季度二手房市场，很多城市成交好转，但是市场逻辑一直是“以价换量”，二手房成交的好转，仍然建立在价格下行的基础上，而且整体上二手房挂牌量也明显增加。举例说明，去年3月底，在链家平台，重庆二手房挂牌量为19.4万套，同比增加约1.6万套。而截至今年4月9日，重庆二手房挂牌量已高达27.2万套，同比增加约7.8万套，增幅是去年的4.8倍。
而统计局70大中城市，3月的二手房价格，环比、同比基本上都下跌，厦门的同比跌幅接近10%，一线城市的平均跌幅也超过了7%。
我们以市场上认可度很高的第三方冰山指数为例，上周冰山指数月度环比-1.12%，前值-1.26%；周环比-0.20%，前值-0.26%，二手房价依然是在下跌。具体详见下图。
图：近期冰山指数二手房房价变化
数据来源：冰山指数，嵩山论市
而新房端，相比于去年的量跌价涨，1-3月的新房端也出现了明显的“放量下跌”“以价换量”。这种状态也说明，后续房价下跌还会持续，地产行业的景气度仍然在下行。当然，二季度的新房销售面积增速，相比于一季度可能会略微好一些，但是行业景气和地产公司销售增速很难有持续性修复。
图：近期地产销售面积、销售额和房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
正如上图，紫色底色部分，新房销售额的下跌幅度超过了新房销售面积的下跌幅度，说明在这个过程中房价也是明显下跌，这一点与2023年的趋势有明显不同。同期统计局70大中城市的销售价格跌幅也明显在2024年加速下行。
综上所述，新房销售量价筑底还在持续，短期内可能销售增速会因为二季度推盘和基数问题略微改善，但是目前还看不到销售持续修复的迹象。
③丨动能切换：制造业主导，地产基建对冲趋缓，已传导至失业率数据
主持人：
一季度的GDP增速5.3%，超过了市场预期，也在地产拖累之下体现出内生动力的修复。根据您的研究，地产为代表的旧经济动能，是否在向新质生产力为代表的新经济动能切换？
当前经济的一个重要问题，就是整体经济增速，能否在地产拖累下实现回暖，而作为拖累项的地产，其修复是否有赖于经济整体的修复。
一季度的统计局数据，相比于之前的研究的预判，有一些变化：
1丨经济动能更依赖于制造业，出口链和新质生产力引领可期
一季度的经济，亮点有两个，第一就是工业增加值改善，第二就是服务业消费回暖。其中核心，是一季度工业增加值增长6%，比去年同期和四季度都有明显回升，这主要是因为出口好转以及一系列政策推动需求提升，一季度工业表现是不错的。初步测算，工业增长6%对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动了将近2个百分点的GDP增长。
一季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长7.5%，比去年四季度提升2.6个百分点，现代服务业继续保持较快增长态势，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长13.7%，比去年四季度提升2.5个百分点，这也充分体现了新质生产力带动的新经济动能，在逐渐接棒地产为代表的旧动能。
而从固定资产投资的数据，可以充分发现这个趋势。一季度地产投资增速为-9.5%，基建投资增速为8.75%，而制造业的表现更好，投资增速为9.9%。具体详见下图。
图：固定资产投资分项增速和经济动能切换
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨基建投资落地较缓慢，背后财政投放进度不及预期
刚才讲的是新旧动能的切换，而旧动能内部，基建和地产的内在对冲，在2024年并不明显。
首先是微观层面，一季度基建项目的复工率、上工率均不佳。根据百年建筑网数据，截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，农历同比减少11.5个百分点；资金到位率仅为47.7%。具体详见下图。
图：百年建筑网2024年开复工率、上工率情况
数据来源：百年建筑网，嵩山论市
而深度探讨资金来源，可以发现，2024年一季度宽财政的情况不及预期，这一点也可以从社融的政府债券数据发现迹象。2024年年初以来，政府债供给偏慢，1-3月份累计政府债融资同比少增4693亿元，拖累社融同比增速。
另外，47号文严控12个省份新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，而这12个省份占全国基建的比例在四分之一左右，这也一定程度上拖累了一季度基建对地产投资的对冲。
图：政府债券融资和社融规模情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨基建表现趋缓，也传导至失业率数据
2023年二季度开始，地产投资增速跌幅扩大，但是农民工失业率开始好转，明显好于青年失业率和整体失业率情况。相比于2023年初的6%，下降至2023年底的4.3%。
农民工失业率，在地产下行的背景下，仍然得到好转，靠的就是旧动能基建投资的对冲。然而在今年3月，基建投资增速趋缓，就带来了农民工失业率的提升，打断了2023年二季度以来基建对冲地产的格局。具体详见下图。
图：基建投资增速和农民工失业率
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！一季度的地产数据，不仅仅直接体现出行业较低的景气度，更是从内在机理上，体现出销售探底的持续性，也反映出地产融资协调机制的初步落地。而在宏观经济层面，地产跟基建的对冲有所趋缓，整体经济在地产拖累下，更多依靠新质生产力，通过制造业和现代服务业形成修复。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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