文/中国人民大学国际货币研究所研究员廖志明
本文先探讨了我国已步入低利率时代，利率或将进一步下行的问题，接着以日本为例，分析该国低利率时代财富管理业务的演变情况，并进一步剖析了低利率下，我国财富管理行业面临的机遇与挑战，认为我国财富管理行业在中短期、中长期，以及长期的不同阶段，会有不同的发展机遇。
我国已步入低利率时代，利率或将进一步下行
债券收益率已降至历史低位。2010年以来，随着经济增长换挡，我国各类债券收益率趋势性下行，如图1所示，10年期国债收益率从2010年初的3.6%降至2024年3月的2.3%，与此同时，30年期国债收益率从4.2%逐步降至2.5%。近几年来，债券市场的信用利差显著下降，期限利差明显压缩。尤其是近五年，债券收益率大幅下行。
存款利率持续走低。2022年初以来，我国主要商业银行先后四次下调了存款挂牌利率，国有大行和股份行的长期限定期存款利率已经步入“2.0”时代。以中国银行为例，2011年8月—2012年5月，五年期整存整取定期存款挂牌利率高达5.5%，此后存款挂牌利率开启了漫长的下行期。2015年10月底，中国银行五年期整存整取定期存款挂牌利率已降至2.75%，之后几年保持稳定；2022年以来，再度大幅下行，从2022年初的2.75%降至2023年底的2.0%。我们预计存款利率未来将进一步走低。
随着经济增长换挡，各类债券收益率降至历史低位，10年期国债收益率中枢或已降至2.3%，主要商业银行存款利率连续调降，存款利率创历史新低，当前国有大行五年期整存整取定期存款挂牌利率仅2.0%。可以说，我国已经进入低利率时代。
经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。从世界范围来看，中长期而言，利率走低是大势所趋。
人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少会压制总需求，降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。从日本、美国和德国的情况来看，10年期国债收益率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，抬升利率水平。
随着总人口的下降，劳动人口加速下降，需要利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于2013年见顶，总人口于2021年见顶。近10年，中国出生人口下降较快，出生人口数从2015年的1600多万快速降至2023年的902万。由于中国总和生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。
由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。参考日本1990—2003年国债收益率走势，我们预计，我国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能降至1%以下。中长期来看，除非发生大通胀，不然，利率长期下行趋势较为明确。
以日本为例，低利率时代财富管理业务的演变
日本在较长时期内处于极低利率时代。自1990年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本10年期国债收益率开启长期下行。1990—2003年间，日本10年期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后，日本10年期国债收益率开启了新一轮超过10年的下行周期，从2.0%降至2019年8月的-0.2%。2016年2月，日本实施负利率政策，即商业存款存在央行的超额存款准备金利率为-0.1%。2020年以来，由于通胀抬升，日本10年期国债收益率有所上升。2024年3月，日本央行宣布退出负利率政策，将政策利率从-0.1%提高至0～0.1%范围内，同时结束收益率曲线控制政策，并停止购买交易所交易基金（ETF）及房地产投资信托基金。
日本劳动人口于1995年见顶，总人口于2010年见顶。在2010年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而2019年以来，日本总人口降幅明显扩大。从人口结构来看，我们预计日本仍将长期处于低利率或极低利率时代。
低利率影响居民资产配置。如表1所示，截至2023年9月末，日本居民约有2121万亿日元金融资产，主要投向现金及存款、保险及年金，其中，现金及存款占比高达52.5%。相比之下，美国居民2023年一季度持有的金融资产高达114万亿美元，投向权益资产的比例高达39.4%，此外，保险及年金占比达28.6%，持有基金的占比为11.9%。由于日本债券收益率低，日本居民持有现金及存款比例高，投资基金及债券的比例较低。尽管存款近乎零利率，但由于其他资产回报率亦低，日本居民持有现金及存款比例明显偏高。由于日本居民主要持有存款，财富管理业务发展面临的挑战较大......
付费¥5
阅读全文
文章来源丨《清华金融评论》2024年4月刊总第125期
本文编辑丨王茅
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
Review of Past Articles -
01
02