作者 | 宋金煜
编辑 | 刘玉娇
责编 | 韩玮烨
一边是黄金价格突破700元/克、美债收益率攀升，一边是国内房价和股价波动、大额存单利率持续下调，传统资产配置的投资逻辑已然失灵。但投资人眼中的“资产荒”，并不是没有资产可投，而是符合高预期、高回报的优质资产越来越少。
4月10日，由睿和智库、上海交通大学高级金融学院北京校友会、北辰商管联合主办的第36期闭门沙龙《2024，投什么，怎么投？》，现场揭秘如何利用Pre-REITs主动进行资产“开荒”，获得长期资产收益，一并揭晓的还有今年投资机构“火力全开”的不动产赛道名单。
Pre-REITs如何落地
中国150万亿的存量基础设施资产，因清晰的REITs市场扩募预期，给原本沉闷的资本市场增添了难得的一抹亮色。
从2023年初，国内首批合格不动产私募基金推出以后，多家机构在深挖公募REITs资产的同时，也在布局Pre-REITs市场，以提前获取未来的优质资产。
睿和智库了解到，近些年已有多家投资机构着手成立Pre-REITs基金，用于在一级市场提前锁定资产。另外，暂不满足公募REITs条件或扩募需求的资产方，也可采取Pre-REITs方式，寻找到战投方和LP。
那么，Pre-REITs如何落地？
我们暂且把Pre-REITs作为一种金融创新。一般指在公募REITs设立和发行之前成立，资金方用于投资、收购、培育具有发行公募REITs潜力的基础设施，最终实现资产的价值提升和有效退出。
图表1：Pre-REITs基金要素
数据来源： 沙龙及公开资料，睿和智库整理
对于资金方和资产方而言，国家高度重视和积极推动的公募REITs仍是优选的退出通道。因此，大家最关心的就是，如何将Pre-REITs与公募REITs衔接，最终实现“募投管退”闭环。
图表2：从Pre-REITs基金到公募REITs交易结构
图表3：公募REITs与Pre-REITs上市条件
对比两者上市条件可以看出，相似点在于资产类别一致，均为基础设施。不同点在于，公募REITs对主体资格、资产规模、回收资金用途等均有明确规定，而Pre-REITs上市条款主要取决于投资人偏好，核心逻辑是资金方与资产方的需求匹配，关键点则是运营赋能能否按预期提升资产价值，满足退出指标。
不过，虽然市场通常将Pre-REITs比作Pre-IPO，但Pre-REITs的“终点”并不只有公募REITs这一唯一解法，还有私募REITs、类REITs、大宗交易等多种方式。
而无论以何种方式退出，Pre-REITs目标都是一样，即资产溢价收益。
Pre-REITs的机会和难点
按照国内对Pre-REITs的理解，某机构的数据显示，目前此类产品全球市场的规模已超万亿美元，并且仍在保持较高速度的增长。
从美国和新加坡市场经验来看，Pre-REITs与REITs的数量关系约为10:1，因此对于我国来说，Pre-REITs市场空间不可小觑。
目前，各地政策也在倾斜。如北京东城区、通州区，广东、南京等都在为Pre-REITs建立铺设更多政策支持。在政策支持下，目前我国已设立或拟设立的Pre-REITs基金持续增加，如近期百联股份Pre-REITs、武汉高科申万宏源产业园区Pre-REITs等多个Pre-REITs已完成募资或备案。
且在我国Pre-REITs基金中，也有通过公募REITs、类REITs退出的典型案例，如华安张江光大园Pre-REITs基金等。
图表4：Pre-REITs退出典型案例
数据来源： 公开资料，睿和智库整理
其次，从产品机遇来看，由于Pre-REITs落地形式没有具体法律和产品定义，因此可通过私募股权投资基金、信托计划、有限合伙公司、资产支持专项计划等已有金融工具，结合相关法律法规，走备案发行流程落地实操。而这对于传统金融机构来说，并无制度和流程上的难度。
虽然表现形式不同，但Pre-REITs在运营阶段可归为两大类，即偏债型基金和偏股型基金。
图表5：Pre-REITs基金交易结构图
此前，Pre-REITs主要落地形式主要以股权为主，即可为项目提供长期稳定资金和资管赋能，而偏债型基金落地应用较少，主要处于退出保护条款的设计阶段。
不过，去年3月证监会正式启动不动产私募投资基金试点，一定程度上给予Pre-REITs灵活运作的参考。具体操作为，将股债比从最多4:1调整为1:2甚至可协定，有利于后续衔接公募REITs退出。
然而，Pre-REITs在落地上仍然面临各种阻碍。当前，市场中不仅仍难出现像华安张江光大园公募REITs的退出案例，更有如中城-世联红璞长租公寓Pre-REITs，未建立就停止推进的案例。
对于Pre-REITs的落地难点，睿和智库总结为以下三点：
难点一：基金设立和运作有时间限制，目标难达成
由于涉及项目的“募投建管退”全周期，因此极为考验投资人对时间和风险的把握。一般来说，基金设立实缴认缴有12个月限制，偏债型基金的运营周期不超过2年，易于出现前期规划与后期实际不符、原始权益人资产出表需求难达成的情况。
难点二：定价有难度，条款细节待完善
Pre-REITs相关定价策略是一个综合考虑多种因素的过程，资金方对此类定价仍在摸索中。尤其，二级市场REITs价格波动较大、定价方式偏离产业逻辑，会影响参与方和从业机构的积极性。另外，资产准入、各方责任和义务等交易条款书写细节，仍有细化空间。
难点三：优质资产难寻，对资金方综合能力提出要求
此前，投资机构只需聚焦“投”这一环节。而现在，优质资产难寻、更难培育，不仅需要多方联动，更对投资机构在投前、投中、投后多个阶段具备研判能力，以及其他综合能力，提出了更高要求。
如何发现资产的价值洼地？
睿和智库从多家投资机构了解到，在基础设施赛道，今年投资机构或资产持有者锚定的八大机会点，包括非居改保、社区自持商业、生命科学园、数据中心、跨境电商物流仓储、生物发电企业、停车场、海外酒店+公寓。
图表6：不动产投资的新机遇
数据来源： 睿和智库沙龙，睿和智库整理
睿和智库在梳理上述热门投资赛道后，发现投资机构几大共性投资逻辑：
一、谋求“小”资金撬动“大”回报。目前，资金方设立的基础设施基金投资目标，多为数十亿到百亿规模，且初期设立盲池基金。但最终，单个项目投资额普遍不足5亿元，甚至可能以低至1-2亿元，投资停车场资产。即用最小试错成本，多领域、多项目投资，试图获得较高收益。
二、愈加注重多元能力赋能资产价值提升。以较低价格获取，或现状不佳的资产，并不代表退出时就一定不能获取高回报。除了通过运营能力提升资产价值以外，投资机构若能在解决法律纠纷、增加融资渠道等方面，提升资产质量，也会助力资产价值提升。
三、资产投资逻辑以“一二线城市+现金流稳定”为主。投资者的投资逻辑指标中，包括城市能级、人口、消费力、周围竞品、现金流等。当前，一二线城市中小而美，且能产生稳定现金流的资产更受青睐。
四、深耕同一类型，实现模式复制。部分资方和企业在上述领域，近期退出时已拿到MOC（资本回报倍数）超数倍、IRR（内部收益率）高达两位数的丰厚回报。近期，这些企业还将加大在相同类别、有流动性资产领域的投入。通过成熟模式的快速复制，达到稳定资产收益的目的。
五、聚焦发展型赛道，捕捉投资新机遇。无论是不动产的新建还是存量改造，都具有新的机遇，包括租户定制、政府合作、非居改保等等。若能有效地抓住政策风口，瞄准价值缺口，或许能收获意想不到的投资收益。
六、锚定资管人才缺位，注重团队培养及经验积累。由于公募REITs和Pre-REITs等都是新兴金融产品，成熟的资管、运营团队就更加重要。在寻找资产价值的同时，投资机构也更应注重团队的培养与人才的积累，为全周期的资管打下坚实基础。
结语：
现如今，真的是资产荒么？其实是创新型的耐心资本和耐心运营的缺失。
生产力的解放，需要从人的解放开始，以人的信心恢复和积极行动为最终落脚点。
没有哪一类资产始终具有稳定价值，价值首先需要有稳定明确预期的政策，产业链上下游打开认知壁垒，形成共赢意识，才能在海量的低效无效资产中，找到潜在投资机会。
在当下困难但暗含商机的周期中，不妨重申巴菲特的价值投资理念：以合理的价格买入好公司并长期持有，与之共同成长。这就意味着，投资要以时间换空间，伴随所投企业成长，长期持有获取高分红，最终退出时也能获得高额回报。
在新不动产金融大循环中，睿和智库希望价值投资将真正得以实现。让资本的耐心更长一点，给运营去创造和挖潜的时间多一些，对于消费趋势、产业趋势的研判更理性客观一些，彻底摈弃“风口论”！
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