核心观点
近年来券商外部评级中枢明显上移，带动各品种加权发行利率均整体下行，收益率亦同步走低。由于券商次级债的条款设置相对灵活，尤其相对银行次级债没有减记或转股的强制要求，而且银行次级债不得含有利率跳升、赎回激励条款，券商次级债则可以灵活设置。两相比较下，银行次级债次级属性相对更多，条款溢价相对较低。从收益率中位数走势来看，尽管在资产荒背景下各品种收益率均走向收敛，但券商永续债仍有一定溢价空间。
证券公司五大主要业务近年来整体承压，轻资产向重资产转型不易。从证券公司ROE来看，在2014-2015年牛市行情和杠杆叠加之下出现明显提升外，其余时间均处于一般水平。上市券商和非上市券商差距水平在2016年后逐步拉大，近年来又快速回落。尽管券商上市比例不断提高，融资渠道有所扩宽，但风险指标对证券公司整体的经营扩张进行了有效约束。更重要的是，从宏观角度，自2016年中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行并提出三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒后，除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，直至2023年5月持续低于实体部门，但此后连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。事实上，最新的数据显示，2024年3月，金融机构负债增速已经重新回落至实体部门下方。我们认为在当前的监管政策导向下，证券行业整体短期内较难通过直接增加杠杆大幅提升盈利水平。在内生性发展力量有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升整体实力、实现跨越式发展的重要途径。2023年10月中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”。未来证券公司合并重组的概率预计将会有所提升。
证券公司债券投资包括以下几个重要因素：1、股东/实控人情况。需关注股东/实控人信用风险传导。2、监管处罚。证券公司受监管处罚可能对展业、承揽业务、发展客户造成不利影响。3、风险控制指标。证券公司监管指标风险较低，且中小券商略优于头部券商，安全边际相对更高。4、经营状况。五大业务中，我们认为各项业务收入更为均衡的证券公司安全边际更高，尽量规避对单一业务尤其是自营业务过于依赖的主体。5、品种条款溢价。次级债、永续债、公司债、短融当前收益率均处于相对低位，普通公司债券与同期限等级城投债相比利差开年以来已大幅收窄。次级债由于条款较为灵活，且相对永续债发行主体较为丰富，主体等级分布更为宽泛，性价比相对更好。6、重组并购机会带来重定价机会。
风险提示：
1、宏观经济、监管政策变化超预期；
2、证券公司信息披露不完整，部分证券公司未披露相关数据指标可能造成统计口径偏差；
3、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化超预期可能导致预测和实际产生较大差异；
4、对证券公司及政策评价可能存在主观性；
5、证券公司与证券市场高度相关，经营状况受市场波动影响较大；
6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。
正文内容
证券公司债券投资分析
一、证券公司债券简介
2012年之前，证券公司信用债发行较少，仅集中在少部分头部券商。以2012年5月券商创新大会召开为标志，券商由轻资产经营逐渐转向重资产运营，融资融券、股票质押、新三板、直投等业务及创新产品先后落地发展，带来资本消耗、投资支出不断增大。2013年起，证券公司次级债和短期融资券规模大幅增加，2013年、2014年及2015年，证券公司债券发行规模同比增长分别达到643.69%、61.04%、62.85%。而2015年下半年开始A股去杠杆带来市场剧烈变化，以及其后熔断引发股灾，直接导致了证券公司经营发展和市场需求的双重衰退，其间还伴随央行收紧证券公司短期融资券发行要求等政策调整。因此2016-2018年，证券公司债券发行规模大幅回落处于相对低位。2019年起，随着A股逐步走出低谷、迎来白马蓝筹行情，证券公司的发展再次提速，加之永续债配套政策落地，证券公司债券年发行量也重回万亿规模之上。
整体而言，证券行业对于融资的需求很大程度上受政策指引方向、融资政策支持力度、业务发展规模、监管考核影响。2012-2021年，证券公司总资产头部集中（CR5）度提升，但净资产、净资本集中度有所下降，或反映出中小券商在差异化、精品化发展思路下，积极补充资本。
截至2024年3月25日，境内共74家证券公司合计存续债券2.64万亿元，以证券公司债为主。以存续规模来看，大致分为1000亿以上、100-1000亿、100亿以下三梯队，但与证券公司规模营收并不严格对应。尤其存续债券在千亿以下券商分化差异较大，原因包括：1、上市是券商资本补充重要途径，未上市券商更多依赖次级债、永续债；2、券商差异化经营对资本消耗需求不尽相同；3、券商经营业绩受市场、政策影响较大。
评级方面，近年来券商外部评级中枢明显上移，带动各品种加权发行利率均整体下行，收益率亦同步走低。由于券商次级债的条款设置相对灵活，尤其相对银行次级债没有减记或转股的强制要求，而且银行次级债不得含有利率跳升、赎回激励条款，券商次级债则可以灵活设置。两相比较下，银行次级债次级属性相对更多，条款溢价相对较低。从收益率中位数走势来看，尽管在资产荒背景下各品种收益率均走向收敛，但券商永续债仍有一定溢价空间。
二、证券公司经营分析
我国证券公司伴随资本市场发展逐步成长，从20世纪80年代至90年代初从无到有、由银行和信托下设证券业务部门逐渐独立成立的初创时期，到90年代银行证券业确定分业经营、全国统一监管市场初步形成，其后20世纪末到21世纪初期进行了大规模综合治理期间伴随多家证券公司的破产清算以及合并重组， 2008年以后，多层次资本市场基本建立，证券公司业务创新发展不断加快，整体经营水平和资产规模均有较大程度提升。目前已形成了以经纪、投行、资管、两融、自营为主的五大业务板块。
由于分业经营的经营模式和多轮监管改革整治对风险指标的约束，我国证券公司区别于国外混业经营下全能银行为主的经营模式，呈现轻资产模式下总资产低、净资产高、杠杆率低的特征。近年来，随着佣金率下降、以经纪业务为代表的轻资产业务传统的业务收入占比不断下降，我国证券公司逐渐由轻资产向重资产转变。
证券公司主要业务收入中，经纪业务属于典型的轻资产业务，亦是我国证券公司最传统的基础业务，营收水平主要受二级市场交易活跃度和佣金率影响，在过往佣金率较高时期是证券公司“压仓底”的收入来源，同时在A股行情较好的时期如2015年通常迎来爆发式增长。2015年以后，尽管A股成交量整体增长，但随着互联网科技发展、券商网上开户普及以及让利中小投资者的监管导向下佣金率持续走低，佣金率由2012年0.781‰下降至2023年0.205‰，代理买卖证券收入占比由2013年的最高占比47.68%下降到2023年的24.25%。
投行业务是证券公司轻资产经营的另一项主要收入来源，包括股票保荐及承销、债券发行承销、资产证券化、财务顾问等。历史上A股因制度尚处于完善之中、市场不成熟导致波动较大等原因曾多次暂停IPO，如2005年因股权分置改革暂停达一年、2012年IPO自查核查暂停超一年、2015年股灾暂停4个月，其后，我国开始实施股票发行注册制改革，2018年11月上交所试点注册制、2023年2月全面实行股票发行注册制改革正式启动。注册制的施行大幅优化了发行上市条件和流程，A股融资节奏整体进入相对平稳状态，预计出现长期空窗期的概率较低，但在市场波动较大的情况下，阶段性放缓仍会对投行业务收入产生影响。此外，公司债券自2015年公司债扩容后迅速发展， ABS、REITs等创新业务也不断发展，成为证券公司投行业务收入的重要部分。
券商资管业务最早以委托理财业务形式出现，由于违规承诺保本收益、客户资金挪用问题被监管暂停。2012年创新大会后开始再次发展，部分原因是在一行三会分别监管的情况下，商业银行受监管约束，通过券商资管包括基金子公司、信托等通道进行投资规避监管指标，银证合作业务快速发展，规模不断增长，在2016年达到最高值17.58万亿后，2017年央行、银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，监管不断加大去通道化力度、严控资金池，券商资管规模开始逐步下降。与发力主动管理的公募基金、拥有更稳定客户来源的银行理财相比，在监管打击影子银行、去通道化后，券商定向资管计划大规模缩水，而以集合计划为代表的券商主动管理规模近年来虽然有所增加，但与公募、理财差距已拉开较大差距。近年来券商资管申请公募资格数量不断增加，但对规模提升效果尚不显著。
与国外投资银行相比，我国证券公司受监管指标要求较为严格，《证券公司风险控制指标管理办法》规定了包括风险覆盖率不得低于100%、资本杠杆率不得低于8%、流动性覆盖率不得低于100%、净稳定资金率不得低于100%等要求。较高的风险指标监管一方面带来了证券公司整体的稳定性增加，近年来未发生过大规模的证券公司风险事件，但另一方面则客观上约束了证券公司的杠杆水平，以自营、信用为代表的重资产业务发展受到限制。传统轻资产业务承压之下，证券公司经营策略开始出现差异化，头部券商依靠资本、融资优势开始发力重资产业务，而中小券商补充资本渠道受限，在资产方面难以弯道超车。2014年至2022年，选取有债券发行的证券公司为样本，总资产、净资产平均值增长幅度均远超中位数增幅，整体以头部券商增长为主。
重资产业务中，两融与市场行情高度相关，自2014年起快速增长，2015年股灾后快速回落，2020年再次增长并保持在15000亿元左右。与此同时，股票质押业务市值和规模近年来同样整体下行。根据2023年11月3日《证券公司风险控制指标计算标准规定》（征求意见稿），场内股票质押业务风险资本计算标准从15%到200%不等，相对较高，对券商资本消耗较大。2023年下半年股市大幅波动后，沪深北三大交易所于2023年9月8日发布融资融券新规将融资保证金比例从100%降低至80%。新规实行后融资余额有所回升，但幅度较小。当前市场投资者结构较为稳定，监管政策亦引导投资者向长期投资发展，同时2023年市场快速下行期间两融、股票质押引发市场担忧对波动有一定放大作用，因此短期内两融信用业务规模难以有大幅增长。
自营业务方面，2014年牛市期间证券公司自营股票仓位达到最高16.51%，其后逐步下降，尽管在2019、2020年权益市场表现回暖的背景下小幅反弹但仍未超过10%，自营持仓整体仍以债券为主。一方面近年来受权益市场波动较大、债券市场收益可观且稳定，另一方面，三项主要风险指标——风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率中对自营股票资产打折较多，导致券商囿于风险指标无法大幅提升权益仓位。而从自营收益率来看，在权益市场表现较好阶段，非上市券商中位数超出上市券商，在市场下行阶段则基本趋同，或反映出两个特点：1、非上市券商，即中小券商在牛市行情下自营投资风格相对激进，获取超额收益；2、随着国家资产负债表进入边际收缩状态状态，资产收益率下降，配置的平均收益高于交易，从交易中获取收益的难度增加。
从证券公司ROE来看，在2014-2015年牛市行情和杠杆叠加之下出现明显提升外，其余时间均处于一般水平。上市券商和非上市券商差距水平在2016年后逐步拉大，近年来又快速回落。尽管券商上市比例不断提高，融资渠道有所扩宽，但风险指标对证券公司整体的经营扩张进行了有效约束。更重要的是，从宏观角度，自2016年中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行并提出三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒后，除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，直至2023年5月持续低于实体部门，但此后连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。事实上，最新的数据显示，2024年3月，金融机构负债增速已经重新回落至实体部门下方。我们认为在当前的监管政策导向下，证券行业整体短期内较难通过直接增加杠杆大幅提升盈利水平。
在内生性发展力量有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升整体实力、实现跨越式发展的重要途径。2023年10月中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”。未来证券公司合并重组的概率预计将会有所提升。
三、证券公司债券投资分析
证券公司的投资分析主要包括以下几个维度：
1、股东/实控人情况。2019年证监会对华信证券处罚信息显示，华信证券违规以6亿元的自有资金为股东提供融资、将合计约3.9亿元的资金以购买和租赁房产名义向股东关联方划款、以约42.79亿元的证券资产管理客户的资产为股东提供融资，其后华信证券被撤销全部业务资格。近年来证券公司强监管已属常态，目前境内证券公司以国资背景为主，从2021年中国诚通收购新时代证券、2022年江西国资收购国盛金控（国盛证券）、2023年山东国资拟收购德邦证券来看，相较于银行、信托，证券公司股东变更，证券公司出现风险事件比例较低，但对于股东/实控人的信用风险传导仍需加以关注。股东支持方面，实践中股东对证券公司的支持主要以直接的资金拆借、增资和业务上同一体系内协同支持如承销保荐业务为主，两者支持力度均有限度。
2、监管处罚。证券公司受监管处罚的主要影响传导路径包括：1）暂停业务资格。如暂停保荐业务资格、暂停新增资管产品备案、暂停新增资本消耗型业务等，相关业务资格暂停将直接导致证券公司业务收入的下降。2）监管评级下调。分类评级直接影响证券公司适用的风险控制指标标准、风险资本准备计算比例、申请增加业务种类资格、新设营业网点、缴纳证券投资者保护基金的具体比例等方面，以证券投资者保护基金缴纳比例为例：A类、B类、C类、D类证券公司，分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%缴纳。3）声誉影响。监管处罚还可能对证券公司造成声誉损失，进而对承揽业务、发展客户造成不利影响。
3、风险控制指标。得益于多年来持续强监管，有披露主要风险控制相关指标（风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率、净资本/净资产、净资本/负债、净资产/负债、自营权益/净资本、自营非权益/净资本）的证券公司在报告期末均符合监管标准且好于预警值。2017年至2023年，除自营权益/净资本、自营非权益/净资本两项指标外，非上市券商其他指标中位数整体好于上市券商，且二者在自营两项风险指标上差距不大。因此，我们认为证券公司监管指标风险较低，中小券商略优于头部券商，安全边际相对更高。与此同时，流动性覆盖率和资本杠杆率整体略有下降，其中资本杠杆率＝核心净资本/表内外资产总额×100%，流动性覆盖率＝优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%，上市券商资本杠杆率持续低于非上市券商、头部券商多数资本杠杆率低于20%，侧面印证大型券商继续加杠杆空间有限。
4、经营状况。如我们在证券公司经营情况所分析，我们认为中短期内证券公司盈利能力承压，也难以持续通过扩表加杠杆方式提升盈利能力，现有的业务结构中轻资产型业务的稳定性和可持续性是证券公司经营水平的基本保障，但从佣金率下降以及参考国外投资银行发展经验来看，经纪业务收入仍将持续下行，更为综合和广泛的财富管理业务是传统经济业务转型的主要方向。2024年4月“国九条”及相关配套政策出台后，投行业务收入预计受主板、创业板上市标准提高、完善科创板科创属性评价标准、严格再融资审核把关等要求影响，短期内可能进一步下滑。资管业务则更多受市场行情影响，对券商资管申请公募资格保持观察。整体来看，五大业务中，我们认为各项业务收入更为均衡的证券公司安全边际更高，尽量规避对单一业务尤其是自营业务过于依赖的主体。
5、品种条款溢价。对于负债端属性不同的投资者而言，次级债、永续债、公司债、短融当前收益率均处于相对低位，普通公司债券与同期限等级城投债相比利差开年以来已大幅收窄。次级债由于条款较为灵活，且相对永续债发行主体较为丰富，主体等级分布更为宽泛，性价比相对更好。
6、重组并购机会带来重定价机会。头部券商对中小券商的合并可能会带来债券的风险重定价，从近年来的重组并购案例来看，以市场化行为为主，行政主导力量不强。对于实控人为同一控制人，尤其地方国资的券商，行政主导之下大券商合并小券商有望提速。相反的一面则是对于无实际控制人的中大券商，可能反向被规模更小的券商入主实现规模的跨越发展。除此之外，单一业务券商被合并重组概率也大于全能型券商。
四、风险提示
本文源自券商研报精选