如果要聊中国地产，万科这个名字一定绕不过，万科是深交所挂牌的第二支股票。地产龙头时代“招保万金”四大地产商中，唯一的非国有企业。万科也是中国地产界有名的优等生，当别人都在蒙眼狂奔的时候，万科喊出了“活下去”“白银时代”“黑铁时代”一遍遍的给地产同仁敲响警钟。只不过，当恒大、碧桂园、融创这些坏学生一个个倒下之后，迎接这个优等生的并非是一片光明。1984年成立的万科，在踏入他的四十岁的时候，迎接他的，同样也是至暗时刻，是为万科生死劫。
两次股债双杀
时间倒回到去年7月。
经过两年多市场销售持续萎靡，头部房企碧桂园突然宣布境内外债务重组、执掌另一巨头金地集团25年的董事长凌克也突然辞职。恒大之后，房企的债务暴雷成为悬在每个房产商头顶的达摩克利斯之剑。而这一次，轮到的是万科。
2023年10月26日，万科多只美元债交易价格大幅下跌5%至7%；部分长久期债券价格下跌至不足面值的50%，近乎垃圾债价格。债券，是对公司信心最直接的体现，一张100元的债券，明年拿着这张债券就可以找万科进行带利息的兑换105元，但是我现在50元卖给你，你都不肯收，意味着什么？
与债市同步的还有股市，去年11月3日，万科股价一度跌至11.07元/股，创下万科近8年来的新低。这就是媒体所说的，股债双杀。
万科紧救场，10月27日深圳地铁集团董事长辛杰开始担任万科董事会副主席。但是从2020年6月以来，万科董事会从来没有设立副主席之位。而此次董事会人士调整，更像是在对外释放，我万科有国资大股东支持信号。
10月31日，万科在与投资者交流的互动易平台称，境外资本市场出现有关万科的债务猜测不实，公司基本面没有出现任何问题，继续向市场喊话。更有市场传言，万科大债主之一，新华保险愿意将年底到期100亿元的债务，再展期三个月，而这个传言最终成了稳住万科的压舱石。
11月1日，万科美元债交易企稳。一切仿佛向着好的方向发展。
可是，不到半年，万科又一次遭遇股债双杀。
3月4日，万科多只境内债走低，最多一只债券跌超36%。多支100元面额的债券，跌至65元左右，创历史新低。股价情况也不容乐观，万科A股、港股齐跌，万科A报收9.43元/股，跌超4%；万科港股报收5.60港元/股，跌超7%。而这次的暴跌，还是和新华保险有关。市场传言，延期了3个月的100亿，万科还是还不上，要求继续展期了。不仅是新华保险的钱，万科手上还有国寿保险、平安保险等各大保险的债务，可能都需要延期还了。随后，新华资管发布公开声明，声称这个消息不实。但是对于这笔债务规模和履行情况，公告却只字未提。因此，市场变得更加担忧。
最积极，当然也算是最专业的，当属评级公司了，3月11日，穆迪公司将万科的评级下调为“垃圾级”。穆迪还认为，在未来12个月至18个月内，万科的信用指标、财务灵活性和流动性缓冲将面临严峻考验，将来可能进一步下调万科的评级。顺便提一嘴，从2016年开始到2021年恒大暴雷的前夜，穆迪也是不断将恒大评级调整为负面。当时，有评论称穆迪是为恶意做空恒大。现在看来，16年到21年，我们整整浪费了5年时间。
是否会重蹈恒大的覆辙？
3月28日晚，万科公布2023年年报。在财报里面，可以一探究竟。年报显示，万科的总资产为1.5万亿元，其中负债1.1万亿元，看起来还没有到资不抵债的程度，但其实未必。因为，房地产企业的负债是实实在在的，但是资产规模有很大的水分，在建未售的住房以及土地，都会被计入资产规模。但是在当前楼市下行背景下，这些实际资产，其实是要大打折扣的。房子卖不出要不要降价，不降价的话，所谓的资产无法变现，降价的话，资产规模就得打折。万科的资产规模如果按照8折来计算，资产和负债规模基本相当；万科的资产如果按7折来计算，资产规模低于负债，处于资不抵债。
其实，以资产对负债这两个端看房地产，还是有点不客观。因为之前我们在恒大篇里面说过，很多房子，买家付了首付款，在报表上，房子是被计算了两次的。房子本身还是会被计算为资产，但是因为未交付，这套房也会被计算公司对消费者的合同负债。看房企的偿债压力，最直观的是看账面流动资金及有息负债。流动资金就是房企手头上真金白银有的钱，有息负债就是房企真金白银的借过来的，带利息的钱。
根据年报，万科的有息负债合计近五年都在增加，最新的财年2023年上升到3200亿，那万科现在手头有多少钱呢？
2023年底，万科在手货币资金998亿。998亿对阵3200亿，感觉是不是一艘大船即将倾覆？
也不是，因为这3200亿不是立马要还的，3200亿中，中短期借款并不多，大多还是长期借款，目前只要付利息，不需要支付本金。根据财报，万科一年内到期的有息负债约为624.2亿元，占所有债务的五分之一。998亿对624亿，是不是感觉万科又能打了？也不是。
因为这998亿里面，必须要考虑预售沉淀资金所占比例，这部分资金是被监管的、受限的，如果这部分资金拿去还债，那就又得几万套房子得烂尾了。财报里没有公布受限资金具体额度。而市场预计，受限资金可能在500亿的规模。也就是说，万科的实际能动用的自己顶多500亿元。当然，即便这500亿不可能全部用来偿债，还要维持公司的正常运营，员工五险一金发工资供应商结款都是钱。即便你都能用，手头的500亿，一年有息债到期的有624亿。这个仗怎么打？
最简单的，多卖房，只要在还债之前卖房收入足够还债，就不会暴雷。这个逻辑没错吧。但是，市场不听你地产商的话，万科的销售和利润，真的不乐观。
2020年，万科的合同销售额还高达7000多亿元，但是到了2023年，万科的合同销售额只有3700多亿元，几乎腰斩。进入2024年，万科的合同销售更是加速下跌，前两个月的合同销售额只有300多亿元，同比大跌超过40%，其中二月单月的销售额同比大跌53%。按照这个节奏，2024年全年销售额大概率不会超过2000亿，与销售额同时在降低的还有毛利。目前万科的毛利在15%左右，也就是2000亿的销售收入，只能带来300亿的毛利收入。即便加上手头的500亿，也不过800亿流动资金。一般来说，要达到短期有息债2倍，即1200亿流动资金的安全线，还有400亿左右的流动性缺口。只能说危险，危险，危险。
你可能说，虽然说不安全。但是毕竟差不多可预期收入有800亿，可预期债624亿。万科紧着点过日子，能挺得过去吧？你看万科管理团队，以前人均年入千万，现在不都领1万一个月的工资了吗？
其实，这个时候要再聊一下险资了。
前面说到的624亿债务是标准债。万科和险资签的叫做并非标准债。
根据万科自己介绍，万科从2014年开启转型探索，形成多品类的经营性资产，因此与各大保险公司长期合作。险资更多是以债权计划为万科经营性业务提供融资，期限长达10年或以上。也就是说，这些债务都是长期债，短期不用还的。但是万科会和险资签订“X（年限）+1+1”模式设置提前行权节点。当行权期临近，双方都要坐下来好好商量，要不要行权。什么意思呢？假如新华保险借了万科100个亿，这100亿会做成6+1+1+1+1，这种结构。明面上是10年期的债务，但是第六年结束的时候，新华保险就得和万科坐下来，双方共同确认，这个借款要不要继续。有可能新华保险说我要继续借给你赚利息，但是万科说我钱够了，你这个利息太高了，我不要了还给你。也有可能是万科说我想要继续借，但是新华保险说，我觉得你们现在风险太大了，你把钱还给我吧。无论哪一种状况都会导致提前行权。这就是“保债计划”。前面市场疯传的万科希望各大险资延期债务，说白了也就是希望大家不要提前行权。不然万科吃不消。那万科这部分债务有多少呢？
据财新披露，新华资产所登记的万科“保债计划”规模高达140亿元。与万科合作紧密的保险机构还有泰康资产，预计规模46亿，另外，还有平安资产、平安养老、太平资产、太平洋资产、招商信托资管等，共计7家公司登记了23只与万科有关的保债计划，注册总规模为402亿。需要注意的是，保债计划的注册规模往往大于实际规模。因此，这个时候，你觉得这还是一个800亿对阵624亿的盘子吗？这400多亿如果集中行权，万科短期债务规模就直接冲上1000亿，别说领一万块的工资了，就把高管们卖掉可能也付不出来了。
卖卖卖！
那有什么办法呢？那就是尽快的搞钱，搞到钱就不怕债了。万科也确实这么在做了。七宝万科是万科商业板块里最优质的项目，贡献的营收最多，2022年收入为4.08亿，出租率为93.44%，位列所有项目第一。这么好的资产，万科最终的售价是打了七折，回款24亿，足见对资金的渴求。
在2023年底，万科还出售了所持有的悦榕服务(中国)等三家子公司股权，接盘方悦榕控股公告称，收购价是4.8亿，而万科当年买下这些股权的花费是5亿以上。万科还于1月30日将其持有的深圳市高新投集团有限公司6.16%的股权出售给深圳市投资控股有限公司，而更有消息传出——万科正计划出售旗下长租公寓公司泊寓部分股权，参与谈判的潜在买家包括国企。
不过以上资产出售，对抗几百亿上千亿左右的流动性风险，只能说还是杯水车薪。
对万科来说，最主要的资产包还是房产，因此房产打折出售才是迅速回笼资金的最好办法。根据财报，万科地产的毛利率已经相比于上一年度下降4.37个百分点。而这部分毛利的减少，极有可能是价格上的松动造成的。因此，在还债潮到来之前，降价促销回笼资金可能是选项之一，但是这一选项的带来的负面影响在于，一，人们买涨不买跌的预期，降价有可能加重市场观望情绪，反而导致出货不畅，假如再次遭遇股债双杀，那时候万科可能直接躺尸了。二，降价导致连锁反应，万科项目之间价格踩踏。有可能债还完了，但是万科也没了。所以，降价，是饮鸩止渴，还是断臂求生，还真的不好说。
还有什么方案呢？当然有，比如第一，银行放款或者市场融资让万科借新还旧，熬过流动性危机。第二，险资坚持不行权？支持万科先还美元债，国内债大家一起辛苦熬一熬。第三，背后大股东深圳地铁和深圳国资帮忙兜底还款，毕竟是自家外甥嘛。但是这三条路，对于万科来说，可能依旧是死路。至于为什么？我们下篇稿子分析。