近期,央行公布了2023年第三和第四季度的储户、银行家与企业家调查报告,披露了最新的市场判断,全面展示了居民、银行和企业对于宏观经济运行的微观感受。

从某种程度上看,央行的调查报告,对我们深入理解地产行业的边际趋势,有非常大的帮助,特别是居民对未来房价的预期,以及后续买房、储蓄、投资的倾向,更是对市场形势的边际变化有很明确的指示作用。

我们邀请了嵩山论市的专家,为您从五大问题,剖析央行调查报告的内在线索,找到地产销售修复的难点,预判超额储蓄释放的效果,分析房价下跌的底部,并结合利率动力机制,深度解读地产融资的变化。

问答实录

①丨地产销售为何难以修复?

- 核心问题在于收入和就业预期不佳

人:

  近期央行公布了2023年第三和第四季度的调查报告,披露居民、企业和银行对于宏观经济的微观感受。而您作为地产行业专家,是否能从调查报告的结果中,找到地产修复的线索?当前地产行业销售回暖,难点在哪里?

在详细分析央行调查报告之前,我们先来看一个中指研究院的月度统计,关于当前民众为什么不买房

我们可以发现,排名最高的原因,就是担心未来还贷压力大,以及担心未来收入下降。即使去年以来LPR和房贷利率下限有多次下调,对于存量房贷利率也有所调整,但是买房和还贷的支出,在当前的经济环境下,仍然对潜在买房者形成压力。具体详见下图。

图:中指研究院“为什么不买房”原因调查

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数据来源:中指研究院,嵩山论市

而我们看央行的储户调查报告。3月底央行一次性披露了去年三、四季度的调查结果,我们可以发现,2023年一季度对经济好转的预期,在二季度开始出现转折,在三四季度明显转弱

截止到去年年底,央行调查报告显示,中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降,而对于未来物价的预期反而在提高,尽管提高之后物价预期仍然在较弱的区间。

也就是说,在物价稳、收入降、就业难的预期下,自然是无法支撑后续居民的买房动力

图:央行储户调查-收入、就业和物价预期

数据来源:Wind,嵩山论市

我之前也做过很多研究,我们现在的经济周期已经与过去不同,当各种经济指标的增长趋缓,甚至出现下行,地产资产作为同时具备收益性和流动性,又带有金融属性的资产,其隐含的价值明显下降

另外,中国的城镇化水平逐渐接近天花板,人口也已经连续两年负增长,这与邻国日本有些类似。伴随着日本人口的下降和生育率的走弱,日本整体的抚养比大大提升。叠加上90年代后日本经济泡沫破裂,整个日本青壮年的收入增速下降,家庭的支付压力也变大。在这种背景之下,生育率下降-人口增速下降-人口老龄化的恶性循环也会被强化。日本的老龄化程度已居世界第一,到2021年65岁以上人口占比接近30%。

在这种背景下,未来青年、中年人群,抚养老人的压力也会增大,可用于购置房产的支出,在宏观层面会有明显下降

图:日本抚养比情况

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数据来源:Wind,嵩山论市

②丨 超额储蓄有所缓解了吗?

- 超额储蓄有所缓解,但是并未向楼市释放

人:

  嵩山论市之前讨论过,2022年中国累积了大概六到七万亿的超额储蓄。而从去年开始,市场一直期待超额储蓄得到释放,并流向楼市?从去年三四季度的央行储户调查报告,是否能看到超额储蓄变化的倾向?

从数据上看,超额储蓄累积的高峰是2022年。从2023年开始,居民的边际储蓄意愿得到缓解,整体上2023年到2024年一季度,当季居民存款的金额开始下降

图:新增居民存款(当季)

数据来源:Wind,嵩山论市

这个数据在央行的调查报告中也得到了验证。2023年三季度,居民更多储蓄占比达到62,但是在四季度开始出现下降。但是与此同时,去年四季度相比于三季度,选择更多投资和预计未来三个月内买房的居民,也出现明显减少。具体详见下图。

图:央行储户调查-居民储蓄、投资和购房意愿变化

数据来源:Wind,嵩山论市

也就是说,即使居民储蓄意愿平缓,超额储蓄情况开始缓解,但是并没有释放储蓄流向楼市,反而是消费行业有所收益。我们采用社会消费品零售总额的累计同比,以及三亚旅游收入月度累计同比数据,可以发现2023年明显好过2022年。具体详见下图。

图:社会零售品销售总额和三亚旅游收入累计同比

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数据来源:Wind,嵩山论市

③丨房价还要跌到什么时候?

- 目前房价没有看到见底,改善言之尚早

人:

  当前居民对房价一直比较担心,统计局70大中城市新建商品住房的价格同比下跌已经累计24个月,而房价的下跌,一方面影响需求端的买房行为,另一方面也影响存量住宅资产的估值,对银行、房地产公司的报表资产质量产生负面影响。通过央行的调查报告,我们是否能预判房价未来的趋势呢?究竟何时房价可以止跌?

最近有许多卖方分析师和自媒体,开始讨论整个地产市场的底部,特别是房价的底部在哪里。毕竟房价是地产资产的估值中枢,也体现了整个市场的供需表现。

图:央行储户调查报告-房价预期

数据来源:Wind,嵩山论市

根据央行的调查数据,我们可以发现,在2023年一季度短暂的小阳春之后,居民对于房价的预期就在恶化,认为房价未来上涨的人群占比持续下降,而认为房价会继续下跌的人群,占比已经超过20%。

从另外一个角度讲,2023年底到2024年一季度,不少购房者认为小阳春回归,特别是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖,也让市场恢复了一定的信心。

但是嵩山论市很早就进行过讨论,认为一季度二手房的回暖,是建立在“以价换量”的基础上,在房价没有修复的情况下,整个市场景气度提升也是无源之水。

图:统计局重点城市房价变化

数据来源:Wind,嵩山论市

我们通过统计局70大中城市房价变化来看,2024年新房价格的增速急转直下,一二线城市的房价跌幅超过1%,而整体的房价,也已经连续24个月下跌

而市场上比较认可的第三方房价数据——冰山指数来看,2024年一季度的房价跌幅,已经超过2008、2014和2018年三轮周期底部,说明当前地产行业的情况已经刻不容缓,价格表现衰弱背后的,是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的集中体现。

图:冰山指数变化

数据来源:冰山指数,嵩山论市

④丨地产融资修复是否有赖于经济回暖?

- 地产公司贷款需求和银行投放意愿,都取决于经济整体水平

人:

  专家您一直认为,与其说“经济增长要靠地产修复”,不如说“地产销售改善有赖于经济回暖”。我们用这个思路去看地产融资,最近地产融资协调机制不断推进,但是房企违约风险还在持续爆发。您是怎么看待这组矛盾的?是否银行对地产业的投放意愿,也受经济预期的影响?

我很早之前就有判断,在“经济靠地产”还是“地产靠经济”之间,一定是选择“地产靠经济”,本身地产行业虽然静态上仍然在宏观经济中占比不小,但是未来动态看,地产对于宏观经济的影响已经在减弱,而且在当前经济增长动能切换的背景下,地产很难为整体经济增长带来增量。

而其实银行端对经济的预期也是偏弱的,导致银行对于地产的投放意愿也在下降,特别是对于地产的开发贷领域,银行实际投放偏好仍然是很谨慎的。

我们可以从央行的银行调查数据中发现,银行的审批指数,在2023年下半年明显弱于2023年上半年,说明银行对于信贷投放的条件有所收紧。而调查结果显示,中国的房地产行业贷款需求,和中国银行业的景气指数,在同步下降。具体详见下图。

图:央行调查报告-房地产贷款需求和银行经济预期

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数据来源:Wind,嵩山论市

正逢银行年报季,我们选择了六大行地产业务不良率的情况,发现除邮政储蓄银行以外,其他五大行的地产业务不良率均已经达到了5%左右。具体详见下表。

表:六大国有行地产业务不良贷款情况

数据来源:公示公告,嵩山论市

而后续的经济动能,更多将落在制造业上,整体上看央行调查报告中,制造业贷款需求,也和统计局数据的制造业固定资产投资的增速趋势相匹配。具体详见下图。

而央行调查报告中,对于整体实体经济的内需、外需订单和商品售价指数,也开始在2023年三季度之后有所好转

图:央行调查报告-实体经济趋势

数据来源:Wind,嵩山论市

图:制造业投资和央行制造业贷款需求调查

数据来源:Wind,嵩山论市

⑤丨前期支持政策效果为何偏弱?

- 背后的利率驱动机制也弱化,传导机制受阻

持人:

  您的主业是通过地产视角切入,进行大类资产配置。而整体金融资产估值的中枢,就是利率。中国的银行间市场利率,是否对地产销售、融资有影响?地产支持政策的持续低效,是否一定程度上说明了我们的利率传导机制存在阻碍?

在我看来,实际上我们的贷款利率在最近一年多是明显降低的,但是贷款利率的下降,特别是传导至房贷利率、地产开发贷利率的下降,并没有对地产行业的销售和融资有明显改善

究其原因,在地产销售端,保交付、收入下降、预期房价下跌等因素,加大了买房者的观望情绪,让原本重要性较高的借贷成本,在买房决策中的重要性下降,从而降低了利率下降对地产销售的提振。

而对于地产融资端,利率下降并没有提升房地产贷款需求,更是因为大部分房地产公司,特别是民企地产公司,生产经营的正常节奏被打乱,而后续的还款来源缺乏保障,自身资产的价值中枢也不稳定。从某种角度上看,当前地产融资的问题很严重,房企的信用风险迟迟没有得到出清,房企的融资意愿和金融机构的投放意愿,都受行业基本面的制约,并不是降低利率就能提振地产融资。

图:5年期LPR变化和央行地产融资、销售调查

数据来源:Wind,嵩山论市

利率调整相关政策的效果不佳。与之相对应的,去年调控放松,降低首付比例,放开认房不认贷,都没有带来地产行业销售提升,甚至去年下半年地产销售量价都出现了加速下滑。

本质上去年的调控放松,对于地产行业宏观层面,都是降低行业层面的首付比例。实际放松首付比例的政策,在疫情之前的地产周期里,都是十分有效的,我们可以发现只要首付比例略微下降,就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中,地产开发资金来源中的“定金及预收款/(定金及预收款+个人按揭)”来估算实际新房销售中的首付比例,并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。

图:估算首付比例和房地产销售量、价

数据来源:Wind,嵩山论市

我们可以从图中发现,紫色线的估算首付比例下降,就带动房价和销售增速同步提升,这组规律在疫情前是效果明显的,但是疫情之后,原本首付比例和销售、房价的反向关系,变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后,居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿

这也与央行调查报告中的信息相一致,目前地产行业仍然没有明显改善的迹象,最关键的问题就在于——居民、企业、银行对于经济、对于地产行业的预期都弱,也拖累了支持政策的效果

非常感谢专家!央行的季度调查报告,覆盖居民、企业和银行,能十分生动地展现各类市场主体对宏观经济的微观感受,对我们的资产配置有很强的指导意义。按照当前的趋势,地产销售量和价的下行,还会持续,收入和就业的不乐观预期仍然阻碍地产回暖,但是整体经济修复的信号逐渐出现,制造业的表现。后续疏通货币政策和利率传导机制,才有可能恢复市场对地产行业的信心,推动整个行业触底反弹。

来源:嵩山论市,本文已获授权,对原作者表示感谢!

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