稳定派发高股息的上市公司，吸引力在上升
图/双汇官网
文 |陈汐 刘建中
2023年以来，银行不断调低定期存款利率。目前，六大行5年定期存款 （整存整取） 挂牌利率约为2%。随着存款收益下降，那些每年持续派发高股息的上市公司受到关注。
双汇是中国家喻户晓的品牌，高股息的双汇发展 (000895.SZ，下称“双汇”) 也受到关注。如果想要年入10万元以上，需要买入多少股双汇呢？大约需要买入7.3万股。
如果以27元/股的价格买入7.3万股双汇，需要197万元。2023年双汇每股股息1.45元，7.3万股总股息为10.6万元。
中国股息所得税率为20%，但为了鼓励长期持股，目前规定持股期限超过1年，股息所得税降低75%，即对于长期投资者，股息税率为5%。所以，7.3万股双汇税后股息为10.07万元。如果股息稳定，这些钱已经够三线以下城市一个家庭一年的生活开支。
当然，股息稳定的前提是公司盈利稳定，或者略有增长。但是，双汇2023年四季度业绩却出人意料地大幅下降了。
双汇怎么了
2023年前三季度，双汇岁月静好：营收463亿元，同比上升3.8%；归母净利润43亿元，同比上升6.5%。但是第四个季度，双汇业绩突然变脸。
2023年四季度，双汇营收138亿元，同比下降23.8%；归母净利润7.3亿元，同比下降53.3%。净利润同比减少一半以上，着实让人疑惑。
这时，关注双汇的人又从其资产负债表里面找到了很多令人不安的数据。
第一，2023年年底，双汇货币资产28亿元，而2022年底为58亿元，大幅下降30亿元；
第二，2023年底短期借款60亿元，而2022年底为31亿元，大幅增长29亿元；
第三，2023年底长期借款9.6亿元，而2022年底为0.12亿元，大幅增长9.5亿元。
从以上三点看，公司现金骤减，负债猛增，双汇的流动性似乎在大幅收紧。
第四点和第五点主要是存货和预付款问题。
第四，2023年底，双汇存货为83亿元，而2022年底，存货为61亿元。存货上升了22亿元，双汇的货品卖不动了吗？
第五，2023年底，双汇的合同负债金额为20亿元，而2022年底此金额为31亿元。因为合同负债大多是客户的预付款，预付款大幅下降了11亿元，这似乎进一步佐证了双汇的货品不好卖了。
然而，事实是这样的吗？
先看一下第四点的双汇存货问题。2023年底，存货中原材料44亿元，鲜冻猪肉28亿元，包装肉成品 （指的是经过加工的肉制品，包括各种火腿肠、香肠、培根、双汇家宴和八大碗等） 0.9亿元，半产品1.1亿元。对比2022年底，原材料28亿元，鲜冻猪肉18亿元，包装肉成品5.8亿元，在产品1.4亿元。
这个存货结构显示，存货的上升主要来自原材料上升16亿元、鲜冻猪肉上升10亿元，这两项合计上升了26亿元。原材料和鲜冻猪肉上升，不代表双汇的产品卖不出去，反而代表双汇想在2024年大干一场。
而且，不难发现，双汇的包装肉成品存货大幅下降了，从2022年底的5.8亿元下降到了2023年底的0.9亿元。这说明双汇的产品不是卖不出，而更像不够卖，或者去库存。
再看一下第五点的合同负债问题。和2022年相比，双汇的合同负债下降了11亿元，主要原因是2022年很特殊。2022年春节是2023年1月22日，下游客户需要在12月提前备货，所以2022年底合同负债大幅上升。其实和2020年，2021年比，双汇2023年底的合同负债基本持平。
最后看一下，前三点涉及的现金下降与负债上升问题。
双汇的现金为何大幅下降，而负债为何大幅上升？原材料和鲜冻猪肉上升了26亿元，并且类似于现金的同业存单上升了21亿元，这两项会占用现金47亿元。这基本可以解释现金下降和短期负债的上升了。至于长期负债上升了9.5亿元，这应该是企业正常的扩产行为。
相对于现金减少和负债增加，很多读者更关心以下问题：2023年四季度，双汇的净利润同比为何下降了53.3%，即8.3亿元？
先了解一下双汇的业务构成，双汇的业务分为三大板块：屠宰、包装肉制品、以及其他业务。所谓其他业务，主要是养殖业务。双汇的长期养殖产能规划约为：猪100万头，鸡3亿只。2023年，猪出栏规模约30万头，鸡约1亿只。
双汇四季度净利润大幅下降，原因主要有二：第一，2023年四季度，由于猪肉价格下行，包括养殖在内的其他业务同比少盈利约4.5亿元；第二，利息收入下降，连同资产减值增多导致少盈利1.2亿元。此两项合计少盈利约5.7亿元。
其实，双汇的核心是包装肉制品板块，而包装肉的盈利基本保持稳定。实际上，双汇打造的经营模式具有很强的稳定性。
双汇稳定经营的关键
双汇的营业收入在2020年见顶，当年为739亿元。从2021年开始，双汇营收连续三年下降：2021年668亿元，2022年627亿元，2023年601亿元。有些投资者根据这些数据，认为双汇产品竞争力下降，未来不容乐观。
但如果拆分双汇的业务构成，就会发现这些投资者的理解有误。上文讲过，双汇的业务分为三大板块：屠宰、包装肉、其他业务。2023年，三大板块的营业收入分别为310亿元、264亿元、90亿元，对应的毛利分别为17.7亿元、83.6亿元、0.86亿元。
虽然双汇的屠宰营收大于包装肉业务，但包装肉才是双汇的核心。无疑，双汇是中国屠宰行业的龙头企业，单班屠宰产能大于2500万头，但是，中国的生猪屠宰是一个很“卷”的行业。我们看一下三家知名屠宰企业的情况。
牧原股份 （002714.SZ） 是中国排名第一的养猪大户，它还是屠宰行业数一数二的龙头。牧原股份2023年中报显示 （年报未出） ，其生猪屠宰业务毛利率为1%，净利润亏损。
龙大美食 （002726.SZ） 也是中国生猪屠宰行业的十强成员，2023年中报显示 （年报未出） ，屠宰业务毛利率为0.24%，净利润亏损。
顺鑫农业 （000860.SZ） 除了生产著名白酒牛栏山二锅头，其实也是生猪屠宰大户。其2023年中报显示 （年报未出） ，屠宰业务毛利率为 -12.4%。
双汇2023年屠宰业务毛利率为5.7%，远高于牧原股份、龙大美食、顺鑫农业。
双汇屠宰的竞争优势主要来源于包装肉业务。销售周期是屠宰行业的紧箍咒，如果销售不畅，鲜肉变成冻肉，价值则大打折扣。所以，销售渠道是屠宰企业的重要资源。双汇的优势在于，包装肉业务为屠宰提供了宽广、不挑剔的消化渠道。
双汇的养殖更是附属业务，旨在风险对冲。其一是部分对冲猪肉价格上涨的风险，其二是防止由于牧原等企业的竞争，导致双汇的屠宰产能利用率过低。实际上，2023年双汇屠宰板块的产能利用率仅约50%。
从以上讨论可以看出，包装肉制品业务是双汇发展的关键，只要包装肉稳定发展，双汇就能稳定发展。
那么，双汇的包装肉制品的销量、利润能否长期稳定呢？
表1: 双汇包装肉制品业务情况
从表1的历史数据看，双汇包装肉的销量非常稳定。2015年-2017年，包装肉的销量为158万吨；2018年-2020年销量约为160万吨；2021年和2022年小幅下滑到156万吨。
2021年和2022年的小幅下滑并不说明双汇的包装肉业务变弱了。需要知道，2021年和2022年双汇的销售费用都约为19亿元，而2015年-2019年的销售费用分别为23亿元、23亿元、24亿元、26亿元、27亿元。
以2015年为例，当年包装肉价格为1.43万元/吨。2015年销售费用比2021年高4亿元，这笔钱本身都可以买接近3吨产品。如果用于销售费用，用买一送一的方式，可以带动6吨销售。如果扣除这6吨，2015年的销量为152万吨。所以，2021年和2022年双汇包装肉销量其实上升了。
而且，表1显示，2019年之后包装肉平均单价大幅上升。2021年-2023年的均价比2018年高了21%，比2015年高22%。所以，真实情况是：2021年和2022年，双汇包装肉在单价大幅提升的条件下，实现了销量的上升。
不可否认，与2021年、2022年相比，双汇包装肉制品2023年的销量下滑了5吨，但这应该是双汇在控制产量，有意处理库存。2021年、2022年双汇包装肉产量都为157万吨，而2023年产量仅为147万吨。同时，2023年年底，包装肉库存从年初的4吨下降到0.6吨。
虽然，有些人注意到身边吃火腿肠的人越来越少，但包装肉不等于火腿肠。在欧美日等成熟市场，包装肉可以占到肉类产量的40%-50%，中国目前约为20%。随着生活节奏加快，随着食品加工工艺提升，也随着食品安全标准深入人心，包装肉消费总量不会下滑。
双汇具有品牌优势和规模优势，而且双汇一直在调整产品结构。业内人士实地调研结果显示，双汇在包装肉方面的创新意识很强，同时在试验的产品有几百种。
同时，双汇一直通过不断发展新渠道促进产品的销量。当然，这些努力是否能扭转2023年的销量下滑，还需要观察。
从多年数据看 （表1） ，双汇包装肉的毛利率稳中有升。双汇的经营模式决定了它能够抵抗猪肉涨价对毛利率的影响。
图1显示，2019年猪肉均价比2018年高55%，但双汇的毛利率仅从30.3%下降到28.4%；2020年猪肉均价又比2019年高56%，但双汇包装肉毛利率却从28.4%恢复到30.5%。
图1: 中国猪肉价格
双汇的这种能力主要来自两点：第一，双汇的控股母公司万洲国际 （00288.HK） 旗下子公司史密斯菲尔德，是美国最大的生猪屠宰企业。因为美国猪肉价格比中国常年便宜30%以上，所以双汇可以获得稳定的廉价肉源。第二，为应对猪肉价格上升，双汇可以提价，转嫁成本。例如，2019年-2020年，猪肉价格高涨，双汇包装肉制品的单价从2018年的1.45万元/吨上升到2019年的1.58万元/吨，再上升到2020年的1.77万元/吨。
所以，只要双汇的品牌力不减，其经营模式具有非常强的稳定性。目前，双汇品牌力很强。2022年315晚会曝光双汇的某些生产车间存在卫生隐患，导致双汇股价在两天内下跌超过15%。但是，双汇的股价在8个交易日内就收复失地。而且，2022年双汇包装肉的销量也并未受到影响。
双汇的未来增长
虽然从表面上看双汇包装肉的销量10年未涨，但双汇的净利润未来有可能上涨。
从短期看，2024年猪肉价格有可能触底反弹，养殖板块减亏。而且，公司在肉价低迷时存储了更多猪肉，2024年包装肉的毛利率可能提升。
从长期看，双汇有三个看点：
第一，实施网点倍增计划。双汇将进一步完善销售网络，截至2023年末，公司共有经销商23570家，比年初增长18.2%。销售网点增加有利于销量增长。
第二，不断研发新品。公司加快预制菜板块发展，2021年成立餐饮事业部，组建专业的研发团队。相继推出酱爆大肠段、红烧肉、梅菜扣肉等预制菜，以及啵啵袋、拌面等速食品。双汇具备原料优势、加工优势、销售渠道优势。未来一旦出现类似于王中王的爆款，公司业绩会显著上升。
第三，屠宰业务的行业集中度提升将会带来毛利率提升。当一个行业的毛利率接近于零，弱小者将不断退出，行业集中度会提升。中国前十大屠宰企业的市场份额不到10%，而美国前五大屠企占比超过70%，德国前八大占比超过60%。双汇的屠宰业务受益于包装肉业务，竞争优势非常明显。
所以，只要双汇品牌力不减，双汇未来的经营业绩就能够保持稳中有升的态势，而双汇的高股息也能够持续下去。
作者为《财经十一人》研究员，编辑：刘建中