文/熙一
编辑/程墨
来源/万点研究
塑料污染是全球普遍关注的环境挑战。塑料垃圾的产生，和人们用过即抛的习惯密切相关。目前，越来越多国家不断升级“限塑”措施，积极研发和推广可替代产品。
近期，可降解纸浆模塑餐饮具制造商众鑫股份获得沪市主板IPO批文。其注册稿显示，根据Grand View Research数据，众鑫股份2022年在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率约16%；根据中国制浆造纸研究院数据，众鑫股份2022年产量占全国纸浆模塑餐饮具产量的20%。
不过，众鑫股份似乎不像部分同行业企业在海外建厂来避免美国加征关税，而众鑫股份使得额外加征关税由客户承担，这在激烈的行业竞争情况下，极易流失原有客户；另一方面，在申报IPO前夕，众鑫股份进行“差错更正”，缴纳企业所得税及滞纳金超三千万。
01
营业收入已同比下降
目前纸浆模塑行业使用较多的三类浆种为木浆、蔗渣浆及竹浆。
其中全球木浆总体供给充足，但国内木材资源相对短缺，高品质原生木浆主要来自进口。所以全球木浆生产地集中在北欧、北美及南美等地区。
蔗渣浆的上游为甘蔗种植与制糖行业，生产蔗渣浆所用的甘蔗渣系甘蔗制糖的副产物。蔗渣浆是对农业废弃物的资源化利用，故而相对于其他品种的纸浆，存在一定的价格优势，为国内纸浆模塑餐饮具产品的主要原材料。
产品摘要，数据来源：众鑫股份官网
值得一提的是，广西是我国最大的原料蔗和蔗糖生产省份，糖料蔗种植面积、原料蔗和食糖产量均达到全国总量的60%左右。近年来，随着限塑政策出台，纸浆模塑行业处于飞速发展阶段，国内同行企业近几年也在广西浆厂周边布局，扩大生产规模并陆续投入生产。
在此背景下，以蔗渣浆为主要原材料的众鑫股份，其生产基地主要分布于广西壮族自治区来宾市与公司注册地浙江省金华市。从生产来看，这两地有所区别，主要是蔗渣浆导致。资料显示，蔗渣浆根据加工程度，可以分为湿浆与浆板，浆板由湿浆深加工而来，因此，浆板出厂价相对较高，但运费相对较低。众鑫股份来宾生产基地由于接近广西、云南等蔗渣浆生产地，运输路途较近，运输成本相对较低，因此采购的蔗渣浆主要为湿浆；金华生产基地则需综合考虑运输成本、蔗渣浆的出厂价变化情况、供应商报价、到货周期等因素选择采购蔗渣浆类别。
并且，众鑫股份此次IPO拟募资额大多投向广西。上交所官网显示，众鑫股份此次IPO融资金额为15.38亿元，除研发中心建设项目和补充流动资金外，剩余近11亿元用于年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目（崇左众鑫一期）和年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目（来宾众鑫一期），这两个扩产项目均在广西。
募投项目摘要，数据来源：注册稿
另外，这两个扩产项目计划建设期均为24个月，合计达产后新增餐具产能 9万吨。而众鑫股份2022年产能也才9.32万吨，产能利用率为83.45%。之后众鑫股份2023年上半年产能为4.96万吨，产能利用率为74.51%。
关于产能利用率下降，众鑫股份在注册稿中给出的理由为随着国际海运恢复正常，部分客户调整备货规模并缩短交货周期，影响了向公司下单的进度，导致公司产销量有所下降。
从财务数据来看，众鑫股份2023年前三季度营业收入为9.62亿元，同比下降3.89%。需要指出的是，众鑫股份2021年和2022年营业收入同比增速分别高达57.38%和44.54%。
众鑫股份的毛利率也在持续下降。2020年、2021年、2022年以及2023年上半年，该公司的主营业务毛利率分别为39.62%、33.23%、28.05%和29.06%，呈下降趋势。
在营业收入失速且同比下降的背景下，众鑫股份2023年前三季度归母净利润虽然同比增长2.92%，为1.58亿元。但若看扣非后归母净利润，其同比下降8.43%。
众鑫股份可比公司金晟环保2023年上半年营业收入同比下降27.17%，归母净利润同比下降65.57%。其给出的理由为，主要是受到全球经济增速放缓，国外客户采购节奏推迟影响及一季度特殊情况致使公司生产线开工率不足所致，从而导致利润下降明显。
这里有一个疑惑，众鑫股份募投项目新增产能能否消化？
02
客户是否会“变心”？
众鑫股份以境外销售为主，小部分为境内销售。2020年至2022年以及2023年上半年（下称“报告期”），众鑫股份境外销售收入分别为5.37亿元、8.13亿元、11.38亿元、5.07亿元，占主营业务收入的比例分别为94.06%、91.27%、87.71%、85.8%。
而且众鑫股份境外销售以美国为主，报告期内美国市场销售金额分别为3.8亿元、5.04亿元、7.37亿元、2.86亿元，占主营收入的66.65%、56.54%、56.84%、48.34%。
需要指出的是，美国政府对纸制品于2018年9月24日第一次加征10%关税，2019年5月10日再次加征15%关税，合计加征25%关税。对此，众鑫股份在注册稿中表示，对于FOB模式下纸浆模塑产品出口，额外加征关税均由客户承担。因此，美国对纸浆模塑餐饮具额外加征关税对公司影响相对有限。
尽管注册稿中并未具体披露FOB模式占主营业收入的比重，但注册稿显示，众鑫股份境外销售主要为FOB模式。对于FOB模式，产品由众鑫股份负责运送至中国港口报关装船后即完成销售。
所以承担了额外加征关税的客户可能不少。
此外，众鑫股份注册稿中关于境外生产经营情况，其表示只拥有新加坡众鑫，且尚未实际生产经营。新加坡众鑫的主营业务为境外投资平台，并未写生产。众鑫股份注册稿中房屋租赁、土地使用权、房屋及建筑物等也均在国内。
新加坡众鑫摘要，数据来源：注册稿
与众鑫股份不同，部分同行业企业懂得“绕弯”。众鑫股份注册稿中的可比公司家联科技在今年2月的公告中表示，家联科技在泰国投建产能，可以将加征关税的产品快速转移至泰国生产，以降低关税对家联科技业务的影响。
家联科技此前公告显示，家联科技泰国子公司Home Richfull主要从事塑料、可降解餐饮具和纸制品的生产和销售，承担了家联科技在东南亚的生产及市场开拓工作。
把众鑫股份列为同行业可比公司的IPO企业昌亚股份，主要从事塑料餐饮具、生物可降解餐饮具及纸制餐饮具的研发、生产和销售。昌亚股份在申报稿中表示，昌亚股份在越南设有子公司，目前越南昌亚已具备一定的产能规模。针对涉及加征关税的产品，公司优先安排至越南生产，再对美销售。
在此背景下，众鑫股份部分客户是否会因为避开额外加征关税，从而“变心”？
03
财务数据调节嫌疑
尽管上交所官网显示，众鑫股份沪市主板IPO的受理时间为2023年3月。但东方财富显示，在全面注册制前，众鑫股份曾于2022年9月披露IPO申报稿。
值得一提的是，问询回复函显示，由于前期差错更正，众鑫股份应纳税所得额相应增加，公司相应进行了自查并于2022年9月22日缴纳了以前年度企业所得税2020.91万元以及对应的滞纳金1009.81万元，合计超过三千万元。
由于时间过于接近，所以不免让人疑惑，如果众鑫股份没有进行IPO，是否会对前期差错更正，是否会缴纳这三千万。
另外，众鑫股份实控人及一致行动人早在2021年8月便签过对赌协议。比如约定众鑫股份需在2024年7月31日完成合格上市，否则触发回购义务。尽管目前回购义务人为众鑫股份实控人及一致行动人，不包括众鑫股份本身，且处于终止状态。但若众鑫股份IPO失败，则部分条款自动恢复。
从收益来看，上交所官网显示，众鑫股份此次IPO融资金额为15.38亿元，发行不超过2555.97万股。以此计算，达到该目标时每股至少为60.18元。考虑稀释作用后，2021年8月进入的对赌股东，其增值率为66.5%。比如，普华众心2021年8月以8190.43万元进行增资，若众鑫股份达到目标，则其手中股份估值为1.36亿元，增值了5446.48万元，增值率为66.5%。
此外2021年8月，众鑫股份子公司广西华宝原小股东成立金华简竹，入股众鑫股份。它们的入股价格只为彼时对赌股东的72%，接近七折。若众鑫股份成功上市，并达到目标，这些人或收益不菲。
对赌协议摘要，数据来源：注册稿
合法合规方面，众鑫股份还存在一些看点，比如2023 年 3 月，兰溪市应急管理局下发《行政处罚决定书》，因众鑫股份成型车间模具更换时发生一起机械伤害事故，在机器操作过程中失误致一名机修工受伤后经送医抢救无效死亡。兰溪市应急管理局对众鑫股份给予罚款31万元；众鑫股份报告期内存在财务内控不规范的情形主要为资金拆借、个人卡代收代付等。其中众鑫股份2020年和2021年通过个人卡代收1435.84万元和1998.07万元，代付1067.56万元和2081.06万元。
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