东风吹，红旗扬，卡车开出了一汽厂。1956年7月13日，这个值得铭记的日子，我国拥有了第一辆自己的汽车——解放牌CA10卡车，从此走上了汽车工业自主发展的道路。从解放、红旗、东风，到今天的长安、奇瑞、吉利、比亚迪，从几近空白到现在的电动化、智能化，国产汽车尤其是新能源汽车的发展如火如荼。
作为一家汽车零部件供应厂商，安徽大昌科技股份有限公司（以下简称“大昌科技”）也乘着汽车行业的东风迅猛发展，其下游客户不乏奇瑞、江淮、吉利、长安、小鹏、比亚迪等知名国产品牌的身影，尤其是奇瑞汽车，更是连续多年蝉联其第一大客户的宝座。
2023年6月，大昌科技向深交所递交了申请创业板上市的招股书（申报稿），此后经历了两轮问询。近期，公司创业板上市进程又有了新动态，深交所发行上市审核网站显示，交易所于2024年3月26日向其发出第3轮审核问询函。
近年，大昌科技的营业收入连续增长，甚至在2022年突破了十亿大关。其中，来自奇瑞汽车等前五大客户的销售收入占据其主营业务收入的九成以上。
大客户带来的稳定收入给了大昌科技剑指创业板的底气，然而其与大客户过于紧密的关系也为其上市之路衍生了阻力。
撰稿/朱之焱
编辑/刘铭泉
毛利率持续下降，偿债指标隐患不小
据招股书显示，2020 年度、2021 年度、2022 年度、2023 年 1-6 月（以下简称“报告期”），大昌科技的营业收入分别为 5.75亿元、8.26亿元、10.77亿元、6.23亿元，近三年的年均复合增长率为 36.83%，呈快速增长趋势。对应的各年净利润分别为4496.19万元、6986.06万元、7523.61万元、3165.63万元，2021年涨幅较大，2022年涨幅有所下降。
报告期内，公司综合毛利率逐年下滑，分别为21.64%、19.62%、17.11%和 16.65%。毛利率出现大幅度下降，往往说明行业环境、公司竞争策略或竞争优势出现了实质性的变化，公司的持续盈利能力存疑。
针对这一情况，交易所在两轮审核询问中都关注了公司是否存在毛利率持续下滑的风险。
显然，大昌科技在首轮回复中的答复“汽车零部件毛利率呈下滑并保持相对稳定的趋势，期后汽车零部件毛利率有所上升。”并未使交易所满意。
在第二轮审核问询中，面对交易所的追问，大昌科技表示“2021 年度和 2022 年度新产品毛利率较低主要是公司针对新产品推广、新客户开发等特殊情况而采取的竞争策略。在新产品、新客户扩展成功后， 随着工艺以及后续产品定价的进一步完善，毛利率将在合理利润水平。”
值得关注的是，针对毛利率下降问题，大昌科技在招股说明书中声称，“公司主营业务毛利率下降的主要原因是原材料价格波动特别是受到铝材价格上涨的影响、客户结构变化、与奇瑞汽车商务政策调整等。”
两份不同的解释，着实让人满头雾水。交易所之所以对大昌科技发出第三轮审核问询函，很可能也是注意到了这个情况。
除了盈利能力下降，大昌科技的偿债能力指标也并不好看。报告期内，公司合并资产负债率分别为 49.01%、56.22%、61.61%和 62.49%，远高于行业均值。（下图）
同时，不论是流动比率、速动比率还是资产负债率，大昌科技都逊于行业可比公司平均值（上图）。流动比率和速动比率一般衡量一个企业迅速变现应对流动性风险的能力，低于行业值的短期偿债能力在说明公司面对流动性问题时承压的能力比较弱的。
在快速发展期，公司利用债务融资，扩大产能，固然可以获取高额利润。但是如果不能保证盈利能力，获取足够的利润来偿还到期债务，那么就要面临巨大的债务压力，甚至导致公司的资金链断裂。早前因为债务走向破产的通用汽车就是行业内非常惨痛的教训。
大昌科技的资金流动性压力也反映在高企的存货和应收账款上。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为0.96亿元、1.39亿元、1.99亿元和 1.96亿元，逐年走高；应收账款账面价值分别为 2.46亿元 2.89亿元、2.46亿元和 3.08亿元，金额超过一亿，且持续攀升。
存货与应收账款居高不下，不仅会挤占企业的流动资金，加剧机会成本与管理成本，还极可能导致企业蒙受资产减值损失。
据披露，2021年，奇瑞汽车对对全体供应商结算方式整体调整，由原本的“60%票据+40%现汇”修改为“30%数字化应收债权凭证+30%银行承兑汇票+40%现汇”，现汇结算占比大幅减少。这一变化，直接导致大昌科技的经营活动现金净流量在2021年度减少4,281.12 万元，2022 年度减少 3,459.28 万元，2023 年 1-6 月减少 2,315.43 万元。（下图）
但是，奇瑞汽车给大昌科技现金流带来的压力还不止如此。
公司前五大应收账款客户合计占了其应收账款余额比例的八成以上。其中，公司最大的应收账款客户为奇瑞汽车，占比超过60%。恐怕，大昌科技逊色于同行业可比公司的流动比例和速动比例少不了奇瑞汽车的一份“功劳”。
大客户依赖过重，关联方入股存忧
报告期内，大昌科技主营业务前五大客户的收入分别为 5.05亿元、7.11亿元、9.17亿元和 5.40亿元，占主营业务收入的比例分别为91.85%、91.72%、90.28%和 90.79%，客户集中度较高。
其中，公司来自奇瑞汽车主营业务收入分别为 2.39亿元、3.93亿元、5.08亿元和3.03亿元，占公司主营业务收入的比例分别为43.35%、50.70%、50.01%和 51.06%。显然，大昌科技业绩的快速增长离不开其对奇瑞汽车销售收入的节节攀升。
一般来说，若单一客户销售额超过公司相关指标的50%，则视为对单一客户有重大依赖。上述数据已充分揭示，大昌科技对奇瑞汽车已经构成单一客户重大依赖。
而大客户依赖是一柄双刃剑，给公司带来较高收入贡献的同时，也在经营方面埋下隐患。
大昌科技在招股说明书中坦诚，如果公司未来与奇瑞汽车的合作关系发生重大不利变化，包括奇瑞汽车的汽车零部件需求大幅减少、公司的主要产品由于技术迭代等原因难以满足奇瑞汽车的需求、市场竞争加剧导致供应份额减少等情况发生，将给公司经营业绩带来重大不利影响。
《华财信息》发现，奇瑞汽车2021年度出现在了大昌科技前五大供应商榜单上。报告期内，大昌科技对奇瑞汽车的采购金额分别为分别为1030.36万元、2555.84万元、2560.59万元、1218.77万元。
除了大客户和供应商身份的重叠，大昌科技与奇瑞汽车之间的紧密联系还不止于此。2020年11月，大昌科技增资扩股，国富基金以货币资金 2200.00 万元认购 400 万股。
需要注意的是，芜湖瑞创投资股份有限公司持有国富基金 39.75%的股权，而芜湖瑞创投资股份有限公司部分股东在奇瑞汽车任职。
此外，大昌科技的董事、副总经理、财务总监汪金梅女士，还曾历任奇瑞汽车财务科科长和工程研究院财务负责人。
据披露，大昌科技向奇瑞汽车销售产品毛利率较高，毛利率区间在15%-30%左右。大昌科技对奇瑞汽车毛利率在 2020 年度和 2021 年度高于常青股份华东地区毛利率，在 2020 年度-2022 年度高于成飞集成华东地区。（下图）
报告期内，为奇瑞汽车供应大昌科技同类产品的其他供应商主要包括常青股份的子公司芜湖常瑞、成飞集成的子公司成飞瑞鹄等。
大昌科技也在第二轮问询回复中坦诚，奇瑞汽车对于大昌科技、芜湖常瑞、成飞瑞鹄等同类产品的一级供应商，使用相同的产品价格模型，产品价格中的材料价格、冲次费、焊接费以及其他费用率保持一致，在调整价格时同步进行调整。
结合大昌科技对奇瑞汽车的重大依赖，高毛利率背后不禁让人怀疑，国富基金入股是否存在其他利益安排，奇瑞汽车是否存在向大昌科技倾斜采购、相关交易价格不公允的情形。
产能急剧扩张，内控等问题重重
大昌科技本次IPO拟募集资金3.74亿元，除补充流动资金的8000万元外，剩余将用来建设合肥汽车零部件智能工厂和汽车零部件智能化生产线技术改造项目。
据招股说明书披露，项目建成后将形成年产50万台套汽车车身件及40万台套汽车底盘件的生产能力，进一步扩大其生产规模和产能，提高生产线的生产效率、智能化水平。
汽车零部件行业具有典型的规模效益特征。只有当生产规模达到一定程度后， 固定资产利用率提高，边际生产成本下降，从而带来成本上的优势。大昌科技扩大生产规模，提高产能，也是行业普遍特点。
但是，市场能否在短时间内消化这些增加的产能，将其变为公司的利润，还是一个未知数。
大昌科技快速扩张所带来的还有生产管理和内控上的疏漏。产能固然可以随着项目建设快速提高，但是与之对应的内控管理水平可不是那么轻易能提升上来的。大量使用劳务派遣和劳务外包，也给公司的安全生产管理带来了漏洞。报告期各期，大昌科技劳务外包采购金额分别为 0、570.29 万元和 4749.93 万元；各期劳务派遣采购金额分别为 637.18 万元、1189.83 万元和 68.89 万元。
2023 年 6 月 26 日，安徽恒泽 1 名劳务外包服务人员在芜湖中瑞作业过程中违反安全操作规程，被设备挤压致死。
这是一个令人惋惜的惨痛教训。即便大昌科技声称，事故的主要原因是劳务外包人员为淡了安全生产操作规定，将身体置于危险区，但是，其在生产安全管理上也负有不可推卸的责任。
既然明知操作过程具有危险性，甚至可以危及生命，大昌科技应从制度和监管上进行双保险，而不是依赖员工的自我管理，尤其是经验不够丰富的外包员工。在向交易所递交上市申请后，公司出现这种致员工伤亡的安全事故，是非常敏感甚至会直接引发交易所对其内控有效性质疑的重大事件。
此番教训，殷鉴不远。在大昌科技专注于募资投产、扩大产能的同时，也希望其能重视公司的安全生产管理和员工队伍的建设，避免悲剧事件的再度发生。
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