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—Rosalynn Carter
报告摘要
一、投资摘要
1: 3月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示，2024年美联储或降息次数3次，2025年美联储或降息次数3次。
2: 美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，其中2024年经济增长预期值上调0.7%至2.1%，核心PCE预期值上调0.2%至2.6%。
3: 美联储主席鲍威尔认为整体通胀下行过程并未被破坏，放缓缩表速度是为了隔夜逆回购归零以后，给金融市场更多适应时间，而非停止缩表的信号。
4: 工资粘性和产出韧性或继续支撑美国企业盈利，推高美股和长端美债利率。新兴市场资产和大宗商品受到美欧货币政策差异扩大的拖累。
二、风险提示
中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机
报告正文
2024年3月份美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。
最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2024年底，联邦基金利率将不低于4.5%，对应2024年美联储降息3次，比去年12月份增加5位；9位认为2024年降息2次，比去年12月份增加1位。同时，15位预计2025年底，联邦基金利率不高于3.75%，对应全年降息3次，比去年12月份减少1次；另外，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.5%升至2.6%，时隔2年再度走高。
此外，美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2024年GDP增长预期中值从1.4%升至2.1%，2025年GDP增长预期中值从1.8%升至2%；2024年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%，2025年核心PCE预期中值从2.1%升至2.2%；2024年失业率预期中值从4.1%降至4%，2025年失业率预期中值持平于4.1%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美联储货币政策限制性立场已经施压通胀和经济增长，但是美国经济增长仍然稳健，通胀水平仍然过高；其次阐明联邦基金利率已经触顶，但是美联储缺少转向降息的信心，因为基数效应和商品价格都不利于通胀大幅下行；最后强调美联储讨论了放缓缩表速度，但是并不意味着停止缩表，美联储资产负债表将朝着只持有美债的方向演进，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】中性利率走高对应经济增长韧性——美联储主席鲍威尔坚称美联储的高利率已经对于经济增长和通胀水平产生了压力，但是现实并非如此，2023年美联储最为关注的通胀指标——超级核心消费者物价指数（CPI）连续5个月走高，从3.8%升至4.3%；2023年美国经济增长3.1%，高于美联储的预期值2.1%，这种场景基本就是中性利率走高，美联储加息幅度没有达到足够限制水平的结果，但是美联储将房租同比下行纳入考量，继续认为整个通胀下行趋势没有改变，并且将经济增长超预期归于供给侧冲击的缓解，这显然忽略了经济过热或者通胀反弹风险。3月份议息会议，中性利率预测值升至2.6%，显示供给冲击缓解支撑美国经济增长的预期面临挑战，未来中性利率或继续走高，从而间接实现美联储降息操作。
【2】数据依赖的结果是通胀暂时性逻辑——尽管再度强调每次议息会议都是灵活的，数据将决定美联储采取何种政策，但是又说近期通胀数据反弹不足以触发美联储政策应对，因为去年通胀加速下行，美联储也没有行动，这种对于通胀下行惯性的执迷，和所谓的数据依赖完全不相符，倒是更符合2021年美联储主席鲍威尔错判通胀前景的通胀暂时性逻辑。去年四季度，美联储没有采取宽松行动，但是实现了宽松的效果——去年11月份，高盛美国金融环境指数创下40年最大单月跌幅。今年一季度，美联储没有采取紧缩行动，也没有实现紧缩的效果，高盛美国金融环境指数没有出现跳涨，还是处于2023年一季度的低位。
【3】调整缩表速度不等于停止缩表——美联储主席鲍威尔表示，当前商业银行的储备金规模处于过量的（abundant）状态，缩表的目标则是充足的（ample）状态。随着隔夜逆回购规模的不断下降，调整缩表速度是为了给金融体系更多适应的时间。隔夜逆回购归零以后，美联储缩表将继续移除商业银行储备金，以达成既定政策目标，不能将此与停止缩表划等号。当然美联储也不会试图将储备金水平降至充足的（ample）状态的最低水平，而是会有一个缓冲存在，以阻止类似2019年的货币市场动荡重演。
大类资产配置层面：美联储连续7个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，2023年下半年，高利率对于通胀的压力远远高于薪资，美国实际薪资增速从-1.7%升至0.9%，薪资粘性的背后是美国居高不下的产出韧性，2023年四季度，美国名义产出缺口占GDP比重为0.6%，高于2022年一季度美联储加息伊始的0.3%，相当于美联储加息不断推高美国产出，而非抑制产出，这成为空缺职位下降缓慢，名义薪资不跟随通胀下行的主因，这也已经反应到美联储调高2024年美国经济增长预期上。产出韧性和工资粘性意味着，家庭实际薪资继续转化成企业盈利，经济增长预期和通胀预期上调，也会继续推升美股和10年期美债利率。对于新兴市场来说，美国服务价格上涨压力远远高于欧元区，并且美联储的紧货币到紧信用的传导不畅，欧洲央行加息已经导致欧元区私人信贷增速跌至零，美联储和欧洲央行的货币政策差异或重新拉大，美元将从单一长端国债利差驱动转到长端与短端国债利差双重驱动，这意味着2024年美元或将进入类似2014-2015年单边走强，从而让新兴市场资产再度承压，大宗商品、新兴市场（除中国以外）的股票和汇率或将补跌，外资回流港股和A股的可能性逐步凸显。
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