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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
开年以来，大家应该或多或少都能感觉到市场的动荡，包括前阵子的量化，也遭遇了巨大的挑战。
在动荡的环境里，投资者应该怎样做投资，怎么样才能获取长期内一个还不错的稳定收益？这些都成为摆在我们面前的一大现实问题。
针对这些，风云君最近和长雪全天候基金经理杨鑫斌也做了次较为深度的交流。他立足于宏观研究，对各类资产的现状及未来展望提出了自己的看法，也许能够帮助投资者冲出迷雾，构建当下市场环境中最适合自己的投资组合。
国内外宏观环境
海外环境
杨鑫斌认为，全球经济存在一定的结构性问题，体现为两个方面：
第一个，全球市场通胀黏性比较重，利率环境会维持在高位。
第二个，制造业的问题，整个制造业数据都遭遇了很大的挑战。
如果通俗分析它的结构，服务型经济是比较好的，但偏投资类、制造业方面是比较弱的。
去年12月份，美债收益率中枢大概往下沉了100个bp，当时也一度带动美国的房贷利率往下冲了100个bp。美国的长期房贷利率在最高的时候高达8点几，后来下降到7%以内。下得非常快，一个月下了100个bp左右，跟着长期利率中枢往下走，迎来了一波脉冲式的地产销量的修复。
可能大家觉得这时候利率向下这么多，之前我没赶上买房子，我赶紧买，尤其是投资性的地产需求。可能存在这种考虑。
但我们去看美国GDP构成时候，会发现，包括投资增速、设备的投资、全球制造业的投资等数据，其实整体还是偏弱的。
如果说制造业投资很旺盛，商品资产价格表现不会是这样。整个商品端资产价格的压力也是呈现一定的结构性分化，但整体还是有不小的压力。
全球市场通胀的黏性实际上要比过去数年更高，但今年各国的央行一定要兼顾通胀和增长。如果一味控通胀，基本不考虑增长的话，那肯定是有比较大的风险，比如说美国的商业地产，也引发了纽约社区银行、德国一些小银行出现问题，这些问题也是不容忽视的。
当前，我们所面对的海外错综复杂的环境，和过去数年全球市场经历的低利率环境对比起来，本质区别很大，包括美国政府债务的问题、全球制造业投资下滑的问题，这些都会对全球的增长构成一定的挑战。
国内环境
国内的环境，主要还是我们的战略定力：高质量发展。
原来我们一度认为地产已经这样了，能不能托一下，或者能不能救一下？固有的投资发展模式、增长模式能不能发个力，缓解一下压力？事实上，目前而言政府确实在努力，也发了很多政府债。但问题是，并没有扭转整个经济需求端，尤其是地产端的问题。
近期30年国债已经打穿短期利率，出现倒挂了。
现在债券市场定价的问题，本质上是投资者的预期以及风险偏好的问题。但整体我觉得中国的战略定力这次远超我们的想象，所以我们一定要高度重视高质量发展，放弃对原来固有经济增长模式的幻想，全面聚焦转型。
聚焦转型的期间就会面临阵痛，原来在固有经济增长模式下受益的企业就会受到压力，比如传统的民企地产企业。地产承压的风险在今年会不会继续，不好说。如果全球环境未来没有进入一个大规模的共振性货币扩张，我认为还是有一定的压力。
各类资产展望
债券
今年对全球债券，无论是国内债券、美债、德债还是欧债，都是比较看好的。因为今年是全球央行大分化的一年，他们需要兼顾通胀和增长。严格意义上来讲，大周期的阶段性利率下行里，降息方向是确定的，只不过是节奏的问题，叠加全球也有一些结构性的经济问题，所以债券资产总体是有必要配置的。
权益
关于中国的权益资产，以往的增长模式以及中国经济周期的传统规律已经被打破了，但会存在比较好的结构性机会。
相对看好大盘股。因为估值比较便宜，股息率比较高。在整个利率中枢不断往下走的情况下，它们有不错的价值。但同时，也需要兼顾市场风格的演绎。
商品
今年对商品整体还是偏谨慎的。总体是分化行情，会有些结构性的机会。战略性资产保持多头的方向，比如原油、黄金，但有一部分资产会部署空头去对冲市场的风险，包括平衡多类资产的风险。
总结
总的来说，在错综复杂的投资大环境下，杨鑫斌表示应对方式主要是两方面：首先，在多类资产中平衡好经济衰退和经济复苏的风险，不押注任何一个经济方向，不押注任何一个单类资产。其次，在Alpha会有一部分风险部署于跨市场的平衡对冲，但基石还是基于中国。
QA
1、1月M1 5.9，M1和M2之差大概缩窄到-2.8，类似的情况，比如2019年的Q1，是不是意味着新一轮的宽松周期开始，股债双牛会持续一段时间？
杨鑫斌：是这样的，是不是双牛我不是很清楚，我觉得难以预测，但很重要的一点是不要把现象的情况跟2019年Q1的情况做对比，因为没有什么太大的可比性，现在经济预期等情况和原来都完全不一样，目前我个人的想法是，不见兔子不撒鹰，还是要保持好平衡的方式。
不要押注，不要认为一定会有牛市，不要这样想，因为我认为难以预测，我只能说在这样的环境下只能保持好对经济方向相对偏中性的思路去配置。股票是比较便宜，我们也会超配，债券也会受益于这样的环境，当然也要去平衡一些风险。总体要保持一个相对的平衡，这样可能是更为稳妥的投资方式。
2、通缩何时才能扭转？
杨鑫斌：我也猜不到，但我认为，一定要几个条件：第一个是货币条件，第二个是财政条件，第三个是宏观杠杆率，这几个条件一定要改善才能扭转。但什么时候改善，这就难以预测。尤其是宏观趋势性的问题，大家不要试图去抄底，宏观的趋势你不要试图猜测它的转向，这是非常难的，我自己也是被市场教育了这么多年才深有体会的。
3、今年的股市会有大行情吗？
杨鑫斌：取决于利率能走多远，还取决于经济。如果利率能下沉比较多、经济能很快企稳的话，我觉得会有的，但如果利率下得太慢，经济修复不是很好，其实我们还是要相对谨慎一些。
4、怎么看今年的港股表现，今年人民币对美元的汇率怎么看？
杨鑫斌：我觉得港股比较便宜，今年的表现其实难以预测，我觉得往下暴跌的风险还是有限的。今年人民币对美元汇率，我觉得汇率应该还是比较稳定的，其实美国的加息背景不在，汇率端的压力也会小很多，我们这边的央行同时也要进行货币宽松，所以人民币汇率应该也不会大幅度升值/贬值，波动性应该比过去两年更小，这是我的理解。
5、假如像日本过去一样资产负债表衰退那么多年，全天候还适合吗？
杨鑫斌：我可以明确告诉你，真的还只有全天候可以适合。日本当年的十年期国债一路从5、6下到九几年的0.5，期间就是日本长期债券的超级牛市。
但我讲债券，大家不要押注就全买债券。不要押注单类资产，尤其中国的债券在极端环境下，政府对经济的诉求一定也会导致债券收益率上行，历史上我也曾多次经历过，比如2013年的钱荒、2016年的债灾，一定要专业投资者才能操作，大家不要押注单类资产。
目前市场正在进行深度下探后的自我修复。危机似乎阶段性远去，但值得我们深思的是，面对极端的市场风险，投资人应该如何应对？坦白来讲：危机中方显实力，赚钱的时候未必是真阿尔法～
择时是非常非常困难的，押注单一资产意味着要承受其巨大波动，那么从组合管理的角度，是否能有一个均衡的投资方法，能相对稳健地获取收益，从而平稳应对危机？
风云君想说：其实大类资产配置的意义，就是在于控制波动、提升夏普比、均衡年度表现，从而实现长期和可持续投资。全天候策略存在的意义，也正是与此。
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