作者信息Author Introduction
•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师
•十年财经媒体从业，资深记者
在2004年成为“地产一哥”后，合生创展主动放弃了对规模的追逐，选择了香港地产商多囤地慢周转模式。十多年来，公司没有一点偶像包袱，守着巨量成本低到令人发指的核心区土地，任凭他人冷嘲热讽。
2021年下半年开始，民营房企开始排队爆雷，合生一副淡定自若的模样，羡煞了陆续进入烧烤模式的民营同行们。直到2023年5月，公司因无法按期偿还一笔1亿美元的私募债而实质性爆雷，大家才多少看清了些合生的家底。2024农历年前，不惜重金挖来的商业大将罗臻毓黯然离职，前后不到三年，这又为风雨飘摇中的合生增添了一丝不祥的气息。
事实是合生只学到了港商的一些“皮毛”。对香港地产商而言，囤地和慢周转只是外在形式，他们最核心的特质是财务保守。港商很少融资，有的业务甚至不借一分钱，运营全靠自身积累。合生虽然周转很慢，但它对融资始终保持着饥渴状态。2022年底，合生真实的现金短债比只有0.35倍，这一比例常见于之前利用旁氏融资疯狂冲规模的房企。
整体下来，多年来合生从未享受到规模的红利，最后流动性还出了大问题，这中间总有些与众不同的东西耐人寻味。
合生在百亿规模上踌躇了十几年，风平浪静的背后则是朱氏家族合纵连横的产业大王国，横贯地产、电力投资、能源开发、电竞、路桥投资、中医药产业、新能源汽车、股权投资、人寿保险和海外投资等等领域。相形之下，把所有产业都放在台面上的许家印则显得简单得多。如果把朱氏家族的所有产业串起来比作一挂珍珠项链的话，那么合生就是其中一颗最闪耀的珠子。因为它的无可替代，表面上的熠熠生辉则更像是为完成某种使命。
（一）
2023年，过去的霄云路8号今天的缦和北京，再一次以套均价4500万坐实了全京城第一顶豪的咖位，比第二名整整高出了1400万。在合生众多项目中，豪宅产品占据主力，这让它的每平米均价在2023年达到了4万元人民币。在这一项下，万科是1.46万元，保利2.2万元，绿城3.4万元。要论价格，几乎所有房企都只能望合生项背。
由于土地成本低廉而售价高昂，合生的盈利水平超乎想象。这几年，在同行毛利率断崖式下跌的同时，合生这一指标常年冠绝全行业。从2018年到2022年，公司毛利率分别为49%、50%、64%、43%和30%，2023年上半年又回升到了36%。
和同行比起来，合生起手就拿了一趟好牌，表面业绩数据好像也无可挑剔，但仔细分辨一下，在某些方面合生似乎并不能自圆其说。比如，在销售回笼的现金流管理上，合生就有一个待解的谜题。
房企一般有两个重要的资金来源，一个是从金融机构融资，另一个是销售回笼的资金，后者的重要性要高于前者，因为只有销售顺畅，才能获得金融机构信任。在财报上，当年预售回笼的资金可以通过一个数据演算出来，即资产负债表里的合同负债。
合生的问题是，当年回流的销售资金不能与官宣的合同销售额相匹配。鹰觅君从历年财报中摘取了相关数据，汇成了一个表格：
制图：鹰觅君
由于合生每年官宣的合同销售额都以人民币列示，而财报以港元列示，为具可比性，鹰觅君将合同销售额以当年年初外汇比价换算成港元。这一数据不是精确数额，但因为汇率年内波动幅度较小，所以基本不对分析比较构成影响。
合生很少和同行合作开发项目，即便是零星地合作，合生也大多占据主导地位，所以在并表情况下，有多少合同销售额大致就应该回收多少现金流。但从以上数据看出，每年真实到账的销售资金与公布的合同销售额有一定差距。
如果说这两个数据要完全相当并不客观，因为实际还存在每年年初和年末购房应收款的差额因素，但在一般情况下二者不应有太大差距。从合生五年来这两组数据对比来看，多数时期差距较大。
以2020年为例，合生官宣的合同销售额是358亿人民币，即大约393亿港元，但由当年合同负债计算而来的回款仅为255亿港元，二者相差约138亿港元。这并不是一个小数目，如果仅是一年不匹配，那可能是存在某种偶然变量，但拉长五年的时间来看，这种不匹配显示是一种常态，统计数字如下：
制图：鹰觅君
可以看出，从2020年开始，不匹配的程度在加深。这一年，恰巧是朱桔榕接班开始冲规模的年份。对房企而言，回流的销售现金是再生产和偿债、积累信用的基础，如果这一关存在瑕疵，也就为前方之路埋下了风险的种子。
（二）
这些年，合生除了最近三年零星参与竞拍地块外，很少从公开市场拿地。不过，公司每年都会有从旧改方向转化而来的土地。2023年上半年，旧改释放了17000平方米土地。
家族内的关联交易也是增加土储的方式。2022年，合生以7.9亿元现金对价，从上海珠江投资手中收购土地，计划开发40座新中式别墅。这家公司的实控人为朱伟航，他是朱桔榕的二哥。
7.9亿的收购对价对于一个高端项目来说似乎并不贵，事实上只要是公开的关联交易，合生几乎都彰显了公平公正的原则。2022年年报数据显示，合生对关联公司的交易额是13.5亿港元，关联公司对合生的关联交易额是13.4亿港元，二者旗鼓相当无可挑剔，但仔细分析一下交易细节，还是有一些不同寻常的地方。
2018年，合生与朱氏控制的公司签订了一系列关联交易框架协议，其中一项是合生向朱氏企业互相提供建筑服务，也就是互当建筑甲乙方。不知当初为什么会制订这样的协议，因为合生本身就拥有基建板块。这一板块在2022年营收实现了34亿港元，创造了7亿港元的营业利润，2021年更是创造了21亿港元的营业利润。
如此成规模的业务并没有妨碍朱氏公司反向为合生提供建筑服务。合生这种舍近求远的做法，让公司在2022年付出了5亿港元的代价，2021年更是高达8亿港元。在所有关联交易中，都是合生和朱氏公司互为服务对象，只有这项交易的数额最为可观。相形之下，这两年朱氏公司付给合生的建筑服务费只及前者的三分之一。
上图来源于公司2022年年报
悬殊的落差发生在特殊的2022年。这一年，合生的现金流紧绷到了极致，如果这些包括了上述建筑款的关联款项最后都进行了支付，那真是一件悲哀的事情了。在公开信息里，合生从未给出非要产生这些关联交易的必要性。
就算是这些表面上的关联交易公平公正，但掩藏其背后，还有一些耐人寻味的关联交易——
在财报里，最能反映关联交易规模的是预付款和其他应收款。在合生个案里，因为公司很少和同行合作开发项目，所以应收合联营公司款项规模不大，但它的预付款和应收账款畸高。鹰觅君一一加总了公司2022年的这些款项，数额高达482亿港元，占到了总资产2987港元的16%（2023年上半年是14%）。这里面涉及到不少关联交易，其中就包括有关缦合北京的42亿港元。
上图来源于公司2022年年报
多年来，合生的关联交易一直被外界诟病，各路媒体更是长篇累牍地报道，但公司根本不以为意。这些关联交易背后究竟有着怎样的利益流向，多年来一直是监管和市场的信息盲区。
（三）
恒大一夜倾倒，许家印最大的罪责之一是，通过旁氏分红从公司套走了500亿现金。许家印和前妻丁玉梅本身作为大股东就在持股上占绝对优势，同时又不时辅以回购手段，因而长期持有恒大70%以上股份。在此股权结构下，他俩是公司分红的主要受益人。
所谓旁氏分红，就是股东分红获得的现金主要来源于借贷资金，而不是真正的经营所得。恒大覆灭后，陈年旧账被一一翻出，很多证据指向每年利润的真实性——一方面是虚增的销售和营收，另一方面是通过不带来一分现金流的底商和车库的重估收益拼凑业绩。
多年来，恒大业绩很大程度上存在虚假成份，但许家印和丁玉梅却实实在在地分走了500亿红利。这当中，究竟有多少来自金融机构贷款，相信不久后会真相大白。审计机构普华永道当下传言将面临恒大债权人起诉。
大股东拥有超高股比不是恒大的专利，合生同样拥有类似的股权结构。朱孟依作为实控人，与其长子朱一航多年来长期维持70%左右的股比。从2020年开始，合生开始回购股份，两年花费12亿人民币回购了1900万股份并予以注销。回购股份的作用除了能提高公司市值外，还有一个作用是提高或维持大股东占比。
恒大上市前几年，许家印就曾通过上市公司大手笔回购，促使他和前妻持股回到了70%以上的股比。这样做的妙处在于，上市公司花钱回购，到时分红却能落入大股东个人口袋。
与恒大一样，合生同样是分红爱好者，财报数据显示，从2018—2022年五年间，公司一共分红74亿港元，朱孟依和朱一航共分得税前约52亿港元。巧合的是，就在启动回购的2020年和2021年，合生突然加大了派息力度，2020年达到了20亿，2021年35亿，而其他年度从未超过10亿。
分红是实实在在的现金，而利润不是。巧的是，合生又和恒大一样，通过商业重估收益来提升利润。在财会专业角度看，商业重估收益一般带有强烈的管理层主观意愿，通常作为调节业绩的手段，并且不带来一分钱现金流。
这几年，合生的商业不知为什么一直处在停滞状态，虽然投资物业资产一直在增长，但租金基本原地踏步。财报数据显示，从2018—2022年这五年的租金收入分别为：23亿、32亿、36亿、42亿、40亿港元；2023年上半年是21亿港元，同样没有大的起色。这或许就是罗臻毓离职的大背景。
虽然商业的财富累积效应不明显，但一点没影响到商业重估收益。财报数据显示，从2018—2022年五年间，合生的商业重估收益分别为47亿、82亿、8亿、105亿和101亿港元；2023年上半年是30亿港元。在2021年和2022年，也是疫情管控最严格的两年，全国实体零售行业都在苦苦挣扎，而合生的商业重估收益居然上升到了百亿的规模，然后成了归母净利润的重要组成部分。
上图来源于公司2022年年报
如果将扣税后的商业重估收益从每年的归母净利润中剔除，公司从2018—2022年五年的归母净利润分别为：23亿、35亿、131亿、24亿和15亿港元，2023年上半年是16亿港元，一夜回到解放前。
为了比较商业重估价值对归母净利润的影响，鹰觅君汇总了以下表格：
制图：鹰觅君
值得注意的是，在2021年公司扣掉税后商业重估收益的归母净利润只有24亿，而当年分红却高达35亿。
理论上讲，分红应该来源于公司真正的盈利和真实的现金流，而合生在展示了并不扎实的业绩的同时，现金流的表现也是一言难尽。
五年来，合生的经营现金流乍一看表现尚可，除了2020年显示的是—234亿港元外，其余四年都保持着正数，在2022年更是达到180亿港元，2023年上半年为82亿，但仔细研究它的三张现金流量表，就会发现一些类别处理得很另类。
一般情况下，地产企业都将与合联营项目公司的往来款项，记录在经营活动现金流量表里；同时，与关联公司进行资金拆借，如果是垫款不收取利息，同样也应该记录在经营活动现金流里。然而，合生将这两项都记录在了投资活动现金流量表里了。
上图来源于2022年公司年报
此外，在融资活动现金流里，出现了一笔“收购子公司之额外权益”记录，数额高达124亿港元。结合财报附注看，这部分资金反映的是收购合作开发的金融机构股权，而这是有关子公司的投资行为，本应该记录在投资活动现金流里。搞不清公司这样做的初衷是什么，反映在融资活动流量表里，就基本坐实了公司违规进行了明股实债的操作。
上图来源于2022年公司年报
多年来，这三张现金流量表并不能真实反映公司现金流状况，至少不具有在行业统一口径下的可比性，但这些报表却成了金融机构对其进行贷款的依据。在2022年之前，合生的审计机构又是普华永道，它为合生服务了18年之久。
恒大的庞氏分红主要来源于借贷资金。合生净利润里的含金量稀薄，现金流量表又存在有待商榷的问题，那么，公司每年的分红来自哪里呢？
2022年公司分红只有3.6亿港元，创出了五年来的新低。2023年上半年，公司仅融来了37亿港元，2022年同期为107亿港元，公司爆雷已经触发了金融机构的惜贷情绪。与此同时，朱孟依父子的持股比例罕见地下降到了60%，而2022年底俩人的持股仍高达72%，此时出现历史上绝无仅有的低位股比意味着什么呢？
上图来源于东方财富网
合生一开始如果真的扎扎实实学习香港企业，在今天一定会成为像滨江那样的小而美，遇到大浪袭来也会从容不迫。然而，现实世界最不能兼容的就是“如果”，公司爆雷是否与多年来的腾挪构成了一对因果关系，这或许是一个仁者见仁的话题，但照当下的趋势看，上市公司很有可能会永远失去翻盘的机会。
朱孟依这些年来每每遭遇劫难都能化险为夷，如今合生这颗朱氏王国中最明亮的珍珠前途未卜，阴云密布之际，也许更大的难关才刚刚开了一个头。