作者:[美] 劳伦斯·A.坎宁安(Lawrence A.Cunningham),乔治·华盛顿大学法学院教授,,拥有亨利圣乔治塔克尔三世教席,同时担任纽约乔治·华盛顿大学法律、经济与金融研究中心主任。

来源:节选自《超越巴菲特的伯克希尔:股神企业帝国的过去与未来》

一、缘起

1:

伯克希尔-哈撒韦的前世今生

1956年,26岁的沃伦·巴菲特在家乡奥马哈成立了投资公司——

巴菲特合伙公司。巴菲特的投资哲学是寻找那些市场价格低于账面价值

的公司。这种捡烟蒂股的投资机会在当时俯拾即是,尽管有一些公司因

为缺乏持久的竞争优势而最终失败,但总体上还是给巴菲特带来了不菲

的收益。1965年,巴菲特接管的其中一家公司,就是伯克希尔-哈撒韦

公司。

在巴菲特收购的时候,伯克希尔-哈撒韦还是一家新英格兰地区的纺

织品制造商。它是1955年两家公司合并的产物,这两家公司的前身都可

以追溯到19世纪末。其中一家是伯克希尔精细纺纱联合公司,这家公司

是一些纺织企业于1929年合并而来,包括成立于1889年的伯克希尔棉花

制造公司。另外一家是成立于1888年的哈撒韦制造公司。1955年合并以

后,伯克希尔-哈撒韦的控制权由蔡斯家族和斯坦顿家族共同享有,这两

大家族控制伯克希尔-哈撒韦已有好几代了。

这些公司曾经是著名的纺织品制造商,但它们面临着竞争的冲击。

这主要是因为,美国南部地区以及国外的劳动力成本更低。伯克希尔-哈

撒韦公司靠关闭工厂、裁撤员工等方式削减成本,顽强地生存了下来。斯坦顿

家族经常发生争吵,尤其是奥蒂斯和西伯里两兄弟。并且,他们与蔡斯

家族在战略问题上存在分歧,比如对一家境况不佳的企业应当再投资

多少,两家各执己见。这家公司交投清淡,其股价仅为账面价值的1/3至1/2

。1965年,伯克希尔的账面价值为19.24美元/股,相当于公司的整

体价值为2200万美元。

巴菲特第一次听说伯克希尔,是在买入它的10年以前,当时他在格雷厄姆-纽曼

投资公司工作,老板是他的导师本杰明·格雷厄姆。1962年,巴菲特

个人获得了伯克希尔-哈撒韦公司的股份,经纪人提醒他,有机会

以低于8美元/股的价格购买更多的股份。由于伯克希尔定期回购股票,

巴菲特认为,他可以大量买进这些折价股票,并在伯克希尔回购时以更高

的价格抛售给公司。在伯克希尔股价不到10美元/股的时候,西伯里·斯坦顿问

巴菲特会以什么价格出售他的持股,巴菲特说11.50美元/般。西伯里

让巴菲特承诺,如果公司提出收购要约,他会参与竞购,巴菲特同

意了。巴菲特以为他们达成了交易,便停止了收购股票。然而,不久后

这家公司仅出价11.38美元/股,巴菲特认为自己受到了欺骗。

作为对西伯里不守信用的回应,巴菲特转而掉头,买入了更多股票,

并最终说服奥蒂斯和西伯里也把股票卖给了他。巴菲特决定更好地了

解他的投资。他参观了伯克希尔的工厂,去了车间,与经理们交谈

—一这是商业买家的常规做法,但巴菲特在他后来的职业生涯里很少这

样做了。巴菲特开始了解纺织制造业,并且很欣赏陪他参观的向导——

主管生产的副总裁肯尼斯·蔡斯(肯尼斯·蔡斯与伯克希尔的所有

者蔡斯家族没有亲戚关系,只是碰巧同姓)。巴菲特合伙公司刚刚获得伯

克希尔的控股权,斯坦顿一家就从管理层辞职。巴菲特被选为董事

,董事会任命肯尼斯·蔡斯为公司总裁。

当地媒体将巴菲特对伯克希尔一哈撒韦公司的收购描述为一种恶意

收购,从而引发了针对巴菲特的遥言和中伤——巴菲特是一位专业收购

人,他准备加快这家陷人困境的公司的清算进度。巴菲特不愿被世人称

作清盘人,并竭力避免表现得像一名清盘人。然而,随着全球化对纺织业

的打击,多年来伯克希尔的纺织业务每况愈下。得益于蓬勃发展的多

式联运集装箱业务,竞争对手开始将制造工厂转移到国外,那里的劳动

力成本更低,出口运输成本也更低。在整个20世纪70年代,即使在公司

勒紧腰带、忍受股东损失的情况下,伯克希尔还是被迫逐年缩减经营规

模。直到1985年,巴菲特终于永久关闭了这些纺织工厂。

收购伯克希尔-哈撒韦公司,对巴菲特来说是一次很好的学习经

历——他明白了什么是自己的“不为清单”。从那时起,巴菲特制定了

伯克希尔的政策,即永远不去参与恶意收购,并发誓永远不会清算被收

购的子公司。伯克希尔有一个原则,就是只收购那些拥有理想高管的公

司,以避免不得不插手管理层的人事变动。最重要的是,伯克希尔会寻

找那些具有长期经济价值的业务,并愿意为它们支付合理的价格。关闭

纺织业务的痛苦经历,让巴菲特下定决心要投身那些可以持久经营的业

务。20世纪80年代中期,伯克希尔公司逐步剥离了其他失败的业务,这

些业务大多是在巴菲特合伙公司时期收购的,比如连锁百货公司多元零

售公司、联合零售商店和霍克希尔德-科恩百货公司,后来巴菲特再也没

有收购过类似的业务。°

巴菲特说,如果他从来没有听说过伯克希尔-哈撒韦公司,他的境况

会好得多。但从第一次收购中吸取的教训,为公司未来的发展打上了不

可磨灭的印记。

2:

巴菲特早期的投资版图:保险、报纸、零售

1965年之后,伯克希尔-哈撒韦公司的纺织业务继续恶化,巴菲特在保险

业建立起一项新的业务,成为投资领域的堡垒,并发展成为历史上最

不寻常的企业集团。1967年,伯克希尔收购了两家位于奥马哈的保险

公司——国民赔偿保险公司和国民火灾与海运保险公司,总共花费了850万美

元。

这些保险业务为伯克希尔提供了重要的资金来源,因为客户缴纳保险

费,保险公司持有这些资金,直到收到索赔的时候才需要支付。作为一名

投资者,巴菲特喜欢这种被称为“浮存金”的资本。在随后的50年里

,伯克希尔主要以三种方式运用了保险公司留存的“浮存金”:继续投入

并发展保险业务;购买大公司的少数股权;收购全资子公司。

20世纪70年代,伯克希尔利用国民赔偿保险公司和其他保险公司产

生的大量浮存金,进一步开拓了保险业务,包括收购盖可保险公司(

GEICO)的少数股权。为了加强资本利用和扩大保单范围,伯克希尔

还成立或收购了许多其他保险公司。一直到今天,所有这些公司都还在运

行。

但是,保险业务并不是巴菲特唯一的兴趣。伯克希尔第一批非保险

类收购包括奥马哈太阳报公司(Sun Newspapers of Omaha,Inc.)。1969年

,巴菲特收购了这家区域性的周报集团。这家公司的经营者是巴菲特

家族的朋友、奥马哈本地居民斯坦福·利普西。虽然从财务角度看,这

家公司对伯克希尔并非意义重大,但它让伯克希尔引以为荣。1973年

,《奥马哈太阳报》因为报道位于奥马哈郊区的孤儿院——孤儿乐园(B

oys Town)事件而荣获普利策奖。孤儿乐园因1938年由斯宾塞·屈塞主

演的同名电影而为大众所知。在电影里,斯宾塞·屈塞饰演的是孤儿

乐园的创始人爱德华·弗拉纳根神父。孤儿院占据一个相当庞大的寄宿学

校校园,向社会开展了无休无止的募捐活动,不断强调自己肩负的崇高使

命,以及经济上的拮据。正因如此,到1972年时,许多人知道这个慈善

项目,但很少有人知道,学校收到的捐赠基金已经超过了2亿美元。《奥

马哈太阳报》对此进行了调查报道,向公众披露了基金管理不善等问题,

真相得以大白于天下。

报纸行业是伯克希尔最早开展的普通股投资领城之一。1973年,伯

克希尔收购了华盛顿邮报公司的少数股权,这是一家由格雷厄姆家族控

制的控股公司,以其拥有的在首都华盛顿发行的报纸命名。1971年,家

族的女主人凯瑟琳·格雷厄姆通过发行与员工所持股份相同的B类股票,

让公司上市。

在公开市场上收购了华盛顿邮报的大量股份后,巴菲特向凯瑟琳

保证,他尊重格雷厄姆家族的传统和管理,不会干预公司具体的经营事

务。在随后的几十年里,巴菲特和凯瑟琳建立起一种“神仙友谊”,一

方是睿智的股东,另一方是以股东利益为导向的经理人,这种超越工作

关系的友谊,可以被视为股东与经理人之间的典范关系。凯瑟琳向巴菲

特寻求建议,巴菲特支持凯瑟琳的经营决策。

20世纪70年代初,伯克希尔又开展了一次大规模的投资,买入了蓝

筹印花公司的大部分股票。这家公司与伯克希尔的纺织品制造公司以及

保险公司有一些共同点。像保险公司一样,蓝筹印花公司也会产生浮存

金;像纺织业一样,蓝筹印花的业务也是日薄西山。

印花交易是20世纪五六十年代流行的一种营销手段。像绿邮公司

和蓝筹印花这样的公司,将印花券卖给加油站和杂货店等零售商,这些

零售商按销售额的比例将印花券分发给顾客。顾客可以用累积的印花劵

兑换咖啡机和烤面包机等消费品。印花券公司预先从零售商那里获得现

金,但在兑现奖品前不会产生资金成本,因此创造了可投资的浮存金。

一群来自加利福尼亚的零售商组建了蓝筹印花公司,取代了绿邮

公司的地位,然后垄断了加州的印花市场。包括绿邮在内的竞争对手起诉蓝筹印

花公司,要求其赔偿损失,政府要求蓝筹印花公司将其大部分

所有权出售给非关联方。这使得蓝筹印花公司成为许多人的投资机会,其中

不仅包括巴菲特,还有加州一家投资合伙企业的老板查理·芒格。芒格博

学多才,1962年他作为联合创始人在洛杉矶创立了一家律师事务所,也

就是今天著名的芒格-托尔斯-奥尔森律师事务所。通过伯克希尔

和其他经营实体的持股,巴菲特成为蓝筹印花公司的最大股东,而芒格的合

伙公司则是蓝筹印花公司的第二大股东。

凭借各自对蓝筹印花公司的投资,巴菲特和芒格成为业务上的合作伙伴,

并开始了一段维系终身的友谊。芒格是土生土长的奥马哈本地人

,当时住在加州的帕萨迪纳,他从一开始就为伯克希尔的文化做出了杰

出贡献。芒格鼓励巴菲特以“长期主义”的眼光看待商业机会,超

越了巴菲特在职业生涯早期所采用的“捡烟蒂股”的投资方法。芒格建

议,以合理的价格购买优质的企业,胜过以低廉的价格购买普通的企业。

此外,芒格比巴菲特更多地采用定性投资方法,他不仅会考量有关

财系报表中营业收入和利润的统计分析,还会考量企业家精神、诚信和声

誉等软实力的影响。

早年间,蓝筹印花公司创造的投资回报是合理的,当时它解决了诉讼问

题,公司继续产生着一定数量的浮存金。但随着客户偏好和经济环境

的变化,这种积分换购的商业模式逐渐消失。消费者对集券和换购失去

了兴趣,而通货膨胀和不断上升的油价使零售商更专注于降低价格,

而不是进行昂贵的额外补贴。尽管在此后的数十年间,蓝筹印花公司允

连客户来兑换尚未结清的印花券,但最终由于零售商停止购买印花券,

蓝筹印花公司的生意逐渐萧条。伯克希尔通过合并,将蓝筹印花公司纳入

其企业集团,最终从美国民众和伯克希尔的历史上消失。但在蓝筹印

花公司存续期间,它在三项收购中发挥了重要作用,为伯克希尔的文化奠

定了坚实基础,这三项收购分别是:喜诗糖果、韦斯科金融和《布法

罗新闻报》(Buffalo News)。

3:

喜诗糖果:巴菲特投资思想的分水岭

1971年,蓝筹印花公司的一位高管威廉·拉姆齐打电话给巴菲特,

告诉他有一个潜在的收购对象——喜诗糖果。巴菲特让拉姆齐给芒格打

电话。对于这家在加州各地都拥有忠实客户的知名巧克力公司,芒格表

示很看好收购它之后的发展前景。

这家传承三代的家族企业,其历史可以追溯到1921年,当时查尔

斯·西伊为了寻求更好的生活,从加拿大北部搬到了加州南部。大火摧

毁了查尔斯的药店生意,在做了一段时间的巧克力销售员后,他决定在

糖果生意上一展拳脚。查尔斯和母亲玛丽、妻子弗洛伦丝,以及两个年

幼的孩子在洛杉矶定居,他与当地商人詹姆斯·里德成了很好的朋友。

1922年,他们共同创办了喜诗糖果公司。

喜诗糖果的店铺,仿照玛丽的家庭厨房设计风格,制作并销售盒装

巧克力。这些巧克力大多选用新鲜优质的上乘原料,用玛丽的秘密配方

制作而成的。玛丽戴着眼镜,满头银发,面容慈祥,她和蔼可亲的形象

成了公司的门面。公司的标识是简约的黑白设计,正中央是慈眉善目、

笑容满面的玛丽。这种设计传递出查尔斯喜欢的老式手工糖果的意味。

负责送货的车辆是带着边车的哈雷·戴维森摩托车。喜诗糖果还开创了

一种创新的营销模式——以极低的折扣向教堂、俱乐部和其他团体组织

提供散装巧克力,这些团体组织将这些糖果转售给募捐人以赚取利润。193

9年,玛丽去世,享年85岁,但她的精神,以及企业的精神,却一直存在。

当时,喜诗糖果已经拥有了十多家店铺,并在洛杉矶设有一家生产工厂。然后,

他们将业务扩展到了旧金山,很快又在那里开设了另外九

家店铺和一家工厂。在此期间,查尔斯的儿子劳伦斯加入了公司。1949年

查尔斯去世后,劳伦斯成为公司总裁。

20世纪50年代是美国郊区城市化的时代,劳伦斯勇抓机遇,引领潮

流,在加州如雨后春笋般涌现的新购物中心里开了很多家喜诗糖果的店

辅。到1960年,喜诗糖果的连锁店达到了124家。20世纪60年代,喜诗糖果

进军亚利桑那州、俄勒冈州和华盛顿州,并发展到150家连锁店。凭借着

稳定的盈利,喜诗的表现超越了当地的竞争对手,与好时、罗赛尔斯托

福以及其他美国国民品牌一较长短。

1969年,劳伦斯去世,他的弟弟哈里是公司的股东和董事,哈里应该

继承劳伦斯在公司里的职位。但是,哈里在继承问题上犹豫不决,因为

他在美国的其他地方还经营着一家葡萄酒庄园。拥有喜诗糖果67%股份

的喜诗家族最后极不情愿地决定出售公司。1969年,巴菲特和芒格参观了

喜诗糖果位于洛杉矶的工厂。这一举动,后来被认为是伯克希尔-哈撒韦

公司进行收购时的非凡之举。

喜诗家族为他们的生意开价3000万美元(严格来说是4000万美元,但

公司手头有超过1000万美元的现金)。然而,巴菲特注意到公司的税前收入

只有400万美元,资产负债表上显示的净资产只有700万美元。当时,

巴菲特还没有为无形资产支付额外费用的习惯,但芒格说服了巴菲特

,让他关注这项业务的定性指标,他们一致决定,可以给出的最高买价

是2500万美元。喜诗家族接受了这一报价。若干年后,巴菲特承认出

价很低。巴菲特认为,这是因为当时他对特许经营权的价值一无所知。

但为什么拥有特许经营权并传承三代的喜诗家族,会接受巴菲特如

此低的出价呢?不太可能是因为经营的自主权,因为喜诗家族将不再参

与公司的经营管理。巴菲特和芒格亲自挑选了公司的新总裁查尔斯·哈

金斯,大家心照不宣,哈金斯会保留喜诗的传统,不会试图改变公司。

从1951年起,哈金斯就一直在喜诗工作,直到2005年退休。自哈金斯上

台以后,公司几乎没有什么变化,公司继续沿用着过去50年的方式:以

老派的方式生产和销售手工巧克力。至少在事后看来,永续经营是促成

这笔交易的重要因素。到20世纪90年代中期,喜诗糖果的盒装巧克力销

量在世界上仅次于罗赛尔斯托福,如今,喜诗糖果的年净利润为8000万

美元。

二、伯克希尔的多元化布局

1:

伯克希尔四大业务领域:保险、能源、金融、实体

今天,伯克希尔旗下的子公司从事着许多互不关联的业务,每个子公司都以自己的方式为伯克希尔做出贡献。

为了有效管理这些多元的经营部门,在致伯克希尔股东的年度信件中,巴菲特概述了四大业务领域 ,并进一步细分。

  • 第一大业务领域是保险业,在伯克希尔公司的历史 上,保险业务对其商业价值贡献最大。

  • 第二大业务领域是受监管的或资 本密集型的行业,这是伯克希尔的新业务,它在收入和利润方面的贡献 正变得越来越重要 。

  • 第三大业务领域是金融和金融产品事业群,金融业 是四大业务领域中体量最小的,但绝对规模也相当可观。

  • 第四大业务是 一系列分布广泛的公司集群,业务范围涵盖各种类型的制造业、服务业 和零售业,其中包括范奇海默公司和斯科特-费泽公司。

伯克希尔的保险业务,既有承保个人汽车保险(比如盖可保险)和承保大型商业风险(比如通用再保险和国民赔偿保险公司)的大公司,也有从事各种保险业务的数十家小公司,其承保范围涵盖从船舶船运到工伤赔偿的各种保险。总而言之,伯克希尔的保险部门,几乎可为你能想到的一切提供保险--从你邻居的汽车到城市的摩天大楼,从街角附近的咖啡小店到世界上最大的航空公司,都在承保的业务围内。

伯克希尔的第二大业务领域,受监管的或资本密集型行业,涉及两项不同的业务活动。一个是能源,仅有一家公司,即伯克希尔哈撒韦能源公司(前身为中美能源公司),这是一家投资于能源领域的全球企业集团,业务领域包括太阳能和风能,并对天然气管道业务有所涉猎。另一个是交通运输,以伯灵顿北方圣达菲铁路公司(北美最大的钱路公司之一)为首。伯克希尔在运输领域的业务还包括两家专业航空公司:提供飞行员培训的飞安公司,以及率先开展飞机部分所有权业务的利捷航空。此外,还包括森林河房车,它是游艇和大型旅行车制造商。

伯克希尔的金融业务包括三家公司,它们的融资业务可能相似,但产品却大相径庭。这三家公司分别是:房屋制造领域的建筑商、销售商和融资者--克莱顿房屋公司,从事家具租赁业务的CORT商业服务公司以及从事卡车设备租赁业务的XTRA公司。

伯克希尔的最后一个业务领域,也是范奇海默公司和斯科特-费泽公司所 在的领域,包括八个细分领域。这些细分领城,商业活动有类似的方面,也 有完全不同的方面。例如,喜诗糖果和冰雪皇后同属于食品饮料 行业,但这两家公司的商业模式明显不同,喜诗糖果是自营连锁的模式, 而冰雪皇后则采取特许经营的模式。

伯克希尔的珠宝子公司包括三家零售商——本-布里奇珠宝、波仙珠宝 和赫尔兹伯格珠宝公司,还有一家珠宝制 造商和批发商Richline。家 居家具业务与珠宝业务平行,包括四家同类型的零售商:乔丹家具、内 布拉斯 加家具城、威利家居,以及明星家具,还有一家生产相框的企业 拉森-朱赫(Larson-Juhl)。同样地,新闻媒体领城也包括许多当地报 纸,比如《布法罗新闻报》《奥马哈世界先驱报》《里士满时讯报》( Richmond Times-Dispatch),以及一家名为美国商业新闻社(Business Wire)的国际新闻发布服务商。

伯克希尔的建筑业务领域包括佳斯迈威(生产建筑材料)、顶点砖材

公司(墙砖)、本杰明-摩尔涂料公司(油漆)和迈铁公司(钢材连接器)

。服饰领域包括布鲁克斯、鲜果布衣、伽蓝、布朗鞋业和贾斯廷,这

些品牌一起提供了几乎所有品种的鞋类——牛仔靴、正装鞋、工作靴、

高尔夫球鞋和跑鞋,以及运动装备、儿童服装、内衣,服装部门还包

括生产制服的范奇海默兄弟公司。

销售领域则是各种公司的“集合”,包括TexTronics或创科集团(负责

销售电子产品)、宠厨(厨房用具)和东方贸易(派对礼品)。其细分领域

还包括Chore-Time Brock(农业设备制造商)、路博润(特种化学

品制造商)、伊斯卡(全球金属切削集团),以及综合企业集团斯科特-费泽

和玛蒙集团。

按照业务条线划分,伯克希尔的子公司具有多元化的特征,这几乎

与每一项可衡量的指标的多元化相匹配——包括估值、收购价格、公司

规模、就业人数、对伯克希尔的经济贡献,以及各种财务表现,等等。

人们可能会预期,把所有这些公司放在同一个屋檐下,它们会呈现某种

程度的同质性。比如说,这些公司都遵循着巴菲特最初的投资原则,保

持着一致的低市净率,或者采用传统价值投资的过滤方法,维系着最低

的市盈率水平。但事实并非如此。伯克希尔旗下子公司的共性不会在这

些指标中找到,而是隐于无形之中。

2:

伯克希尔旗下事业群像

1986年,伯克希尔为收购范奇海默公司支付了4600万美元,为收购

斯科特-费泽支付了3.15亿美元。这预示着,在之后数十年时间里,伯克

希尔支付的收购价格区间将非常宽泛。在接下来的10年里,伯克希尔的

收购价格从不到1亿美元到23亿美元不等(这笔23亿美元的交易,用于收

购盖可保险50%的股权)。在接下来的20年里,伯克希尔收购的规模和范围

不断扩大,许多交易的规模在4亿~9亿美元之间,有几笔超过10亿美

元,还有几笔超过100亿美元(见表2-1)。

这些收购价格意味着,就市盈率或市净率而言,伯克希尔对不同的

子公司有着不同的估值基准。伯克希尔各子公司的市盈率范围从8:1到

超过30:1,市净率从低于1:1到超过5:1(见表2-2)。市盈率或市净率

倍数的范围,反映了子公司的多元化,以及在不同时期,针对不同业务

类型(如保险、金融、制造、零售、服务和公用事业),适用着广泛的

估值标准。例如,与服务或零售业务相比,资产密集型的制造业公司可能在市

净率上的估值更低。

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伯克希尔旗下的子公司对总部做出的业绩贡献也大小不一。2013年,伯克希

尔的总营业收入为1820亿美元:其中1300亿美元来自非保险业务,37

0亿美元来自保险业务,150亿美元来自投资和其他业务。其中

一些子公司的营业收入不到2.5亿美元,大多数子公司超过10亿美元,少数子公

司高达100亿美元,其中有一家公司(麦克莱恩)的营业收入接近460亿

美元。如果伯克希尔旗下子公司都是独立的公司,那么以2013年的营业收

入是否达到50亿美元为标准,将有8家公司人选《财富》世界500强企业(

见表2-3)。伯克希尔子公司雇用的员工数量也各不相同,少则不到一

百人,多则达到三四万人(见表2-4)。

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伯克希尔旗下子公司具有风格迥异的财务特征。利润率(利润除以营业

收入)从1%到25%不等。相比起来,资本回报率的跨度稍小,但分

布范围仍然很广。从资产回报率(税后利润除以非杠杆的有形资产净值

)等指标来看,伯克希尔的子公司通常具有强劲的经济效益。伯克希尔

的许多子公司资产回报率从25%到超过100%不等,大多数子公司资产回

报率在可观的12%~20%。但也有子公司未能达到这个范围的最低值,这

反映出伯克希尔在收购决策中偶尔也会犯下错误。

3:

德克斯特鞋业:代价最高的投资失误之一

代价最高的投资失误几乎是收购伯克希尔-哈撒韦公司的历史重演,

这次涉及的是一家新英格兰的鞋业公司。1956年,哈罗德·阿方德在缅

因州的德克斯特投资1万美元成立了德克斯特鞋业公司。这家公司发展迅

猛,位于当地的工厂每年可生产数百万双鞋。德克斯特鞋业在高尔夫球

鞋市场上建立了一个利基市场,并从一众供应商中脱颖而出,获得了百

货商店等客户授予的卓越奖。德克斯特鞋业公司一直在美国本土生产产

品,支付着比竞争对手更高的工资,而且在质量和风格上,德克斯特似

乎超越了从低薪国家进口鞋类的竞争对手。

1993年,伯克希尔以价值4.43亿美元的伯克希尔股票作为对价,收

购了德克斯特鞋业公司。这笔收购具有伯克希尔其他早期收购表现出来

的积极特质:一家类似于喜诗糖果的创业家族,一种类似于韦斯科金融

的预算意识,以及稳固的品牌、销售和客户关系。但德克斯特鞋业有一项潜在的负

面特质,这项特质与伯克希尔-哈撒韦的纺织业务相同,在美国

的制造工厂,其耗费的成本是在中国的10倍。最终,竞争对手将以十分之一

的成本,生产出和德克斯特鞋业一样优质的鞋。到2007年,巴菲特承认,

收购德克斯特鞋业是他做过的最糟糕的一笔交易。

当时,伯克希尔将德克斯特鞋业的业务转让给了布朗鞋业。布朗鞋业

是伯克希尔在1990年收购的一家生意兴隆的鞋类子公司。和德克斯特鞋业一样

,布朗鞋业也是新英格兰血统。1883年,亨利·布朗在马萨诸塞州

的纳蒂克创立了这家公司,当时纳蒂克是美国的制鞋工业中心。1

927年,布朗以1万美元的价格将公司卖给了雷·赫弗南。此后,29岁的赫弗

南一直经营着这家公司,直到1990年,赫弗南以92岁的高龄去世。

多年来,赫弗南的业务稳步增长,他一边开展并购,一边探索了许多产

品创新,包括在鞋的衬里中使用Gore-Tex面料。到1990年,布朗鞋

业经营着位于北美的四家工厂,雇用了3000多名员工,每年总收入为25

00万美元。随着赫弗南的健康状况每况愈下,布朗鞋业的领导权逐渐

落到了他的女婿弗兰克·鲁尼手上,鲁尼曾长期担任另一家制鞋公司(

也是布朗鞋业的竞争对手)的CEO。赫弗南去世后,家族希望出售布朗

鞋亚。在一次高尔夫球会上,鲁尼向巴菲特的朋友、伯克希尔股东约翰·卢米

斯提到了这一想法,卢米斯让鲁尼给巴菲特打电话。很快,伯克

希尔就以1.61亿美元的价格收购了布朗鞋业。巴菲特说服鲁尼留下来,

这对伯克希尔来说很重要,因为它不想重新招募子公司经理人。

布朗鞋业是美国领先的工鞋和皮靴制造商,并有良好的盈利记录。

这家公司在美国生产高端品牌的鞋子,卖出更高的价格以收回成本;在

海外则生产标准品牌的鞋子,价格也更便宜。受益于美国联邦政府“购买美国货”的法律,布朗鞋业还通过美国军事基地的军靴交易所销售军靴,并根据联邦政府职业安全与健康管理局(Occupational Safety and Health Administration)的要求,为劳工生产工作靴。因此,布朗鞋业通过延续传统与适应当下,成功地生存了下来,并得以蓬勃发展,而这正是德克斯特鞋业未能做到的。

德克斯特鞋业和布朗鞋业的故事、除了展示出伯克希尔业务的多元化之外(即便是在单一业务领城),其引人注目之处还在于它们的结局。伯克希尔没有出售德克斯特鞋业,而是将其并入布朗鞋业。随后,布朗鞋业关闭了德克斯特鞋业在美国本土的工厂,将工厂转移到国外,使德克斯特鞋业的品牌得以延续。

4:

伯克希尔的股票持仓

当伯克希尔就收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司进行谈判时,这家铁路公司的总

法律顾问罗杰·诺伯指出,伯克希尔的其他铁路投资可能会引发监管方面

的担优。巴菲特欣然同意,如有必要,可以剥离任何股票投资。很快地

,伯克希尔就出售了其在诺福克南方公司1%的股份和联合太平洋铁

路公司2%的股份。如果是为了回应同样的监管关切,巴菲特是不会同

意出售子公司的。同样,如果伯克希尔面临的保险索赔超过了现金储备,

那么巴菲特会优先考虑出售股票,而不是变卖任何一家子公公司。对伯克

希尔的文化而言,其控股的子公司与其投资组合中持有的少数股权存在

诸多差异,持有的期限不同是其中的差异之一。

作为拥有少数股权的股东,伯克希尔可以影响但不能支配诸如诺福克南方公司

或联合太平洋铁路公司的事务,甚至包括那些伯克希尔拥有9%到14%股

份的公司,如美国运通、可口可乐或富国银行。在这些公司中,伯克

希尔不能任命或控制所有董事或高管,也不能设定任何员工的薪酬。相比之下,

拥有本杰明-摩尔涂料、通用再保险、利捷航空和其他子公司的全部

股票,伯克希尔就拥有了对这些公司的绝对权力,包括雇

用和解雇员工的权力,以及利润分配和决定工资的自由裁量权。伯克希

尔子公司与伯克希尔投资少数股权的公司最明显的区别就是,子公司的

名称后面都有“伯克希尔-哈撒韦旗下公司”的标注。

伯克希尔投资的股票,或者说它持有少数股权的公司。可能会倒

闭、被收购、重组。或者成为伯克希尔出售或交易的有价证券。在伯克

希尔之前投资过的股票中,由于合并或倒闭而不复存在的企业包括:比

阿特丽斯食品公司、大都会/美国广播公司、伍尔沃斯百货公司、通用食

品和奈特里德报业。伯克希尔已出售的公司包括:房地美、强生、卡夫

食品、麦当劳、中石油、旅行者集团和华特迪士尼公司。此外,伯克希尔

为了支付路博润收购菲利普斯特种产品公司的费用,卖出了菲利普斯

公司的股票;为了收购一家电视台,卖出了格雷厄姆控股公司(其前身

为《华盛顿邮报》)的股票;为了换购一组精选的保险资产,卖出了白山

保险集团的股票。白山保险集团由杰克·伯恩创立,他在1976年曾拯

救了处于水深火热之中的盖可保险。

相比于伯克希尔子公司的规模,其股票投资组合的规模相形见绌

。例如,在2013年底,伯克希尔股票投资组合的总成本为560亿美元,是伯

克希尔子公司投资成本的1/3,并不比伯克希尔对子公司的单笔投资(比

如BNSF或伯克希尔-哈撒韦能源公司)高多少。这些股票投资的市值为

1150亿美元,不到伯克希尔总资产的1/5。今天,伯克希尔公司80%的资

产由子公司组成。只有20%的资产由股票构成,这与20世纪80年代早期的

情况截然相反,当时伯克希尔80%的资产都是股票,只有20%的资产属于

子公司。

有一些公司,如伯灵顿北方圣达菲铁路公司和盖可保险,伯克希尔

最初持有它们的少数股权,随后收购其余股权,使其成为全资子公司。从

投资的角度来看,对少数股权的评估和对整个公司的评估是相似的,

因为两者都包括如何评估一家公司的经济特征,以及如何评估价格与价值的关系。要想

成为伯克希尔的投资对象,无论是少数股权还是子公司,一家企业

必须有保证其持续盈利能力的护城河。然而,在伯克希尔对子公司收

购中,非经济价值的考虑也扮演着重要角色。在公开市场上购买股票

则没有这样的考虑。

伯克希尔在私下谈判的情况下购买少数股权时,非经济价值的考虑也会占有一

席之地。比如,购买可转换证券或权证时,案例有20世纪80年代末的吉

列和所罗门兄弟,还有2008年金融危机期间的高盛、USG以及其他公司

的案例。有时候,还包括入股一家私人公司,如2008年的玛氏

公司与箭牌公司。在这类交易中,伯克希尔不仅可以提供经济上的有形对价,而

且可以提供有价值的无形承诺,包括自主经营和永续经营。但在大多

数常见的股票投资中,伯克希尔都是在市场上匿名购买,没有提供无形

承诺的机会。

这些差异意味着,是伯克希尔的子公司,而不是股票投资组合,构成了伯克

希尔文化的基本盘。本-布里奇珠宝、克莱顿房屋公司、冰雪皇后、路

博润和喜诗糖果等子公司将自己的企业文化融人了伯克希尔的文化。而

过去的股票投资,甚至有些比子公司规模更大的投资,比如在2011年以11

7亿美元买下IBM约6%的股份,或者在2006年和2009年以30亿美元买下沃

尔玛约1.8%的股份,这些投资最多也只能间接地为伯克希尔的企业文

化添砖加瓦。(在表13-1中,我们将伯克希尔的子公司与当前主要投资

进行了比较。)

伯克希尔的投资组合就像伯克希尔的一个业务单元,相当于一家大型的子公司

。虽然被投资的股票不能定义伯克希尔的文化,但对这些股票的买

卖反映了伯克希尔的价值观,许多企业拥有强大的文化、恢弘的气度和精彩

的历史。其中,有代表性的企业包括:历史最悠久的两家。

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(《华盛顿邮报》和现在已经并入宝洁的吉列公司),规模最大的两家(可口可

乐和沃尔玛),以及见机买入的两家(一家是高盛,另一家是USG,它也

是伯克希尔全面收购的主要候选对象之一)。为了一窥伯克希尔的未

来,我们最后会讲到另一家可能被全资收购的公司——亨氏食品。伯克

希尔通过与一家私募股权公司建立的新型合作伙伴关系,收购了亨氏食品

一半的股份。伯克希尔对亨氏食品的持股比例为50%,所以亨氏食品既

不算股票投资组合,也不算子公司,这笔交易为伯克希尔下一时期的交

易定义了一种新模式。

三、附录:伯克希尔—哈撒韦公司组织结构

伯克希尔—哈撒韦公司组织结构复杂,权力高度分散。母公司拥有至少50家重要的直属子公司;这些直属子公司又拥有至少225家附属公司、部门或分支机构。而后者又总共拥有至少200个业务部门。业务部门又拥有下属的65个业务单元,下设12个业务子单元。

总的来说,伯克希尔家族包括至少425家运营子公司、75个业务部门、25家分支机构和25个业务单元。除了这些实体之外,至少还有50家壳公司,以及众多的附属公司、合资企业和工厂。总共有近600个业务单元。(相比之下,用同样的方法衡量,通用电气大约有300个业务单元。)

近期中标信息: