北京达观投资管理有限公司：A股历史上的三次估值泡沫
估值是投资中非常重要的一环，也是价值投资最终的落脚点。巴菲特曾经说，假如由他在商学院开设投资专业课程，他只会讲授两门课：一是如何面对股价波动，二是如何估算企业内在价值。要正确面对股价波动，前提也是要大致清楚企业的内在价值，所以说估值是投资的核心和最终落脚点，并不为过。通过对企业的基本面进行分析，投资者可以大致估算企业的内在价值，并据此进行投资。估值的结果往往会影响投资者的投资决策，进而影响投资者的最终收益。然而，在历次市场泡沫中，投资者往往因为对估值问题缺乏足够的认知和重视，盲目跟风投资，最终遭受了巨大损失。在A股的历史上，出现过两次比较明显的估值泡沫，一次发生在2007—2008年，另一次发生在2015年，这两次估值泡沫的破灭都令投资者损失惨重。2007年，在国内经济高速发展的背景下，上证指数从年初的2675点涨到最高6124点，一年不到的时间里翻了两倍多。2007年10月，上证指数的市盈率已经达到53倍，却依然有人鼓吹上证指数有望继续在2008年突破8000点。在这样的背景下，很多投资者在高位买入股票，并因此而遭受了惨重的损失。有统计显示，2008年当年亏损幅度超过70%的股民达到六成以上，而亏损幅度小于30%的股民仅占5%。甚至直到今天，很多股民手里的股票都还没有解套。2015年下半年的那场股市异常波动，同样也酿成了悲剧。上半年，市场已经非常火热，短短大半年时间里，从2000点左右涨到了4000多点。但某些媒体称“4000点是牛市起点”，所以很多股民特别是新股民跑步入场。这次牛市的特点之一是高杠杆，不管是机构还是散户，都在纷纷加杠杆；特点之二是创业板牛市，当时创业板的平均市盈率水平已经达到了135倍，但继续看涨的人依然不在少数。在这一年的股市大跌中，个人投资者的人均亏损幅度达到40%，甚至有人因为加杠杆而倾家荡产，我身边就有不少这样的案例。为什么会发生这样的悲剧?其实就是因为不少投资者缺乏对估值的基本概念。例如，市盈率可以分为平均市盈率和中位数市盈率，前者反映市场总体的估值水平，后者反映市场的估值水平的扭曲程度。不少人或者完全不看估值，或者最多只看一下总体估值水平，便得出市场没有泡沫的结论。往往在这些资产的价格都到了前所未有的高度时，很多人依然跟风买入，并认为股价还会一直涨下去。如果大家能够充分了解、认识并合理应用估值，其实很大程度上就能够避免这些损失。此外，还有一次让人影响深刻且影响面不小的估值偏离是在2021年，但这次应该属于“局部泡沫”，相对比较隐晦，因为不是全部资产的泡沫，而是所谓“核心资产”的泡沫。2017年以来，A股的投资风格转向白马蓝筹股，以贵州茅台为代表的消费医药股，在2017年年初到2020年年底这4年中走出了气势如虹的结构性行情。这时候，A股市场言必称“价值投资”，大家都认为“买入核心资产就可以躺赢”。但在2021年年初，A股市场的龙头白马股股价相继达到高点，随后进入下跌通道，至2023年6月30日，中国中免自高点下跌了72%，药明康德自高点下跌了64%，宁德时代自高点下跌了42%，贵州茅台自高点下跌了33%。以核心资产为主要成分的上证50下跌了39%，不少“价值投资者”在这次下跌中亏损惨重。而与之相对的是，以人工智能为代表的主题投资在市场盛行，很多人在这轮人工智能行情中赚得盆满钵满。在此背景下，市场开始出现这样的声音：价值投资失效了。这种声音其实是源于一种误解，那就是很多人认为所谓的价值投资就是买优秀公司，却忽略了价值投资的本质其实应该是以合理的价格去买入优秀公司。当你以超过公司内在价值的价格去买入股票时，其实就已经违背价值投资的理念了。这就是我们要强调“估值”的原因，估值才是价值投资的核心，是让价值投资落到实处的一环，我们需要靠估值来帮助判断我们对于这个公司的出价是否合理。