文：财侦探
来源：丽尔摩斯
“国产奶粉第一股”贝因美眼下正面临棘手的发展困境。
一边用回购公司股份刺激股价，另一边市场却不买账，如此利好消息股价却屡创新低。
1月16日，贝因美发布公告称，拟使用1.5亿元至3亿元自有或自筹资金回购公司股票。但回购公告未能止住股价“跌跌不休”的态势，在回购公告发布后，贝因美的股价仅在次日短暂冲高，之后便连跌创出历史新低。截至1月23日收盘，贝因美报3.47元，连续5个交易日下跌，期间累计跌幅11.03%，总市值仅剩37.48亿。
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左手回购，右手贷款
不仅回购股份这种大利好事件股价反而下降不可理解，贝因美近期的操作也让人无法猜透公司想要的到底是什么。
就在回购计划发布的前一天，贝因美发布了一则向银行申请抵押贷款的公告。
公告称，为满足日常生产经营的资金需求，拟使用贝因美及子公司资产向银行申请抵押贷款，贷款期限不超过一年。
贝因美本次拟用于抵押的资产为自有土地、房屋、建筑物以及子公司所持土地、厂房、建筑物、在建工程及机器设备，上述资产截至2023年12月31日的账面价值合计为10.25亿元（未经审计），占最近一期经审计总资产的26.43%。
对于贷款金额，贝因美并未披露。
可以看出，贝因美现在面临着经营资金的压力，需要通过贷款的方式来增加生产投入的资金。
而就在资金承压的同时，贝因美另一边又选择自有资金或自筹资金进行股份回购，回购金额不低于1.5亿元（含），不超过3亿元（含），回购价格不超过5.20元/股（含）。在回购股份价格不超过5.20元/股的条件下，按回购金额上限3亿元测算，贝因美预计回购股份数量约占目前总股本的5.34%；按回购金额下限1.5亿元测算，预计回购股份数量约占目前总股本的2.67%。
公司经营尚需要贷款，还要借钱回购公司股份，贝因美此番操作的合理性受到了投资人的质疑。
贝因美在公告中表示，回购为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，切实提高公司股东的投资回报，同时进一步完善长效激励机制，拟使用自有资金回购股份，回购股份将用于股权激励或员工持股计划。
然而事实证明，回购并没有对公司股价有任何帮助。实际上，在此次回购公告发出前6个月，贝因美刚刚完成了2022年回购计划的最后一笔。回购全程耗资1.04亿元，时间跨度从2022年9月至2023年6月。令人遗憾的是，这些回购行动并未对公司股价产生显著的提振效果，期间公司股价反而下跌超过20%。自2018年以来，贝因美已经实施并完成了三次回购，累计耗资2.41亿元。综合来看，效果并不明显。
这也说明，贝因美存在着更严重的内部问题。
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债台高筑，沉疴难疾
近年来，贝因美业绩表现非常不稳定，如同过山车忽上忽下。
数据显示，2016年起，贝因美净利润出现盈亏交替情形，2016年、2017年分别实现净利润-7.81亿元、-10.57亿元，2018年实现净利润0.41亿元，2019年、2020年分别实现净利润-1.03亿元、-3.24亿元，2021年实现净利润0.73亿元，2022年再次亏损。截至2023年前三季度，该公司营收微降，净利润近5000万元。
深交所也曾要求贝因美说明近年来净利润呈现盈亏交替的原因及合理性，是否背离行业趋势，是否存在对财务报表进行不当盈余管理的情形。
对于近三年业绩的下滑，贝因美的解释更多将亏损归咎于疫情的影响，称期内新生儿出生数持续下降，婴儿配方奶粉行业的市场增长趋缓，品牌竞争加剧。特别疫情防控政策重大调整前后，公司整体运营节奏被打乱，部分订单无法及时满足，成本费用上升。受整体运营环境不利等因素影响，应收账款回款风险加大，公司需要增加应收账款坏账准备计提。
但事实上，贝因美的业绩疲态早已出现。公司2013年最巅峰时曾实现61.2亿元收入，到2021年仅剩25.4亿元，出现腰斩。利润方面，近七年，贝因美有六年都处于亏损状态，累计扣非净亏损超过29亿元。在最危急的2018年，经历两年连续亏损的贝因美股票简称由“贝因美”变更为“*ST因美”，行至退市边缘。
2009年，作为少数没有检测到“三聚氰胺”的国产奶粉企业，贝因美曾以8.2%的市场占有率飙升至国产奶粉行业第一，奶粉行业第三。随着时间推移，在鲸参谋电商大数据发布的“2023全年度奶粉十大热门品牌销量榜单”中，已无贝因美的身影，跌出婴幼儿奶粉主流市场。
在集中度较高的婴幼儿奶粉领域，前十品牌的销量之和已经占据82.28%，其它一众品牌只能瓜分所剩不多的份额，贝因美的处境可想而知。
亏损颓势难解之外，贝因美面临的债务风险似乎更加紧迫。
根据公司财报，2022年年底，该公司的资产负债率已达91.32%，亏损5.4亿元。2023年负债率还在上升，截至2023年第三季度，公司负债率高达93.29%，亏损2200万元。
在未来半年内，贝因美集团需要偿付的债务金额高达6.28亿元。贝因美集团也坦承自己“面临较大资金困难”。
由于债务问题，贝因美集团多次陷入股权纠纷，股份遭到冻结。
2023年2月9日，贝因美披露法院执行通知书的公告，称公司控股股东贝因美集团和公司实控人谢宏及其关联方于近日收到杭州市中级人民法院出具的《执行通知书》，要求向申请执行人长城国融投资管理有限公司共计支付款项3.16亿元。后因为无力偿还债务，贝因美集团质押的4800万股贝因美股份被申请强制执行，这部分占后者总股本的4.44%。
6月，贝因美回复深交所的问询函显示，截至公告日贝因美集团共质押/冻结19485万股贝因美股份，融资金额89668万元，其中有5300万股已遭冻结。同时，谢宏在天眼查记录里，当前被执行总金额也高达8.29亿元。
12月6日，因股权回购纠纷，杭州中院对贝因美控股股东贝因美集团名下财产采取了保全措施：冻结贝因美集团持有贝因美3701万股。根据2023年12月1日贝因美发布的公告，目前贝因美集团已质押股份总数的46%被司法冻结。
与此同时，应收账款高企又是贝因美的“痼疾”。2020年、2021年、2022年前三季度，公司的应收账款分别为6.43亿元、7.42亿元、6.96亿元，应收账款周转天数分别为96.52天、102.4天、84.92天，应收账款周转率为3.73次、3.52次、3.18次。公司正常的资金运转和偿债能力不断受到影响，贝因美已经陷入了巨大的流动性困境中。
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为何“掉队”
贝因美在1992年成立于浙江杭州，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列。
2008年国内奶粉行业大地震，贝因美作为少数几个没有被检测出问题的企业，抓住机会顺势而起，市场占有率一度飙升至国产奶粉行业第一，奶粉行业第三。在2011年4月，更是头顶“国产奶粉第一股”光环高调上市。
2013年，贝因美全年营收突破60亿，归母净利润达到7.21亿元，彼时，谁也没有想到，这是其黄金的巅峰时期，也是衰退的开始。2014年，贝因美营收同比下降17.46%，净利润同比下降90.45%。2015年开始贝因美股价一路下跌，随着2016年奶粉注册制的推行，整个行业迎来大洗牌，随后2017年贝因美亏损10.57亿，惨遭戴帽，站在退市边缘。
关键时刻，创始人谢宏回归重掌公司，高薪聘任明星经理人包秀飞为总经理，成功在2018年实现扭亏为盈。直到2019年4月，贝因美才被撤销退市风险警示。但之后两年业绩又重回颓势，2021年才重新盈利。结果2022年又陷入亏损泥潭。
2020年贝因美发布的《2020年-2024年发展战略规划纲要》提及两个目标，一是产品销售规模重回行业“三甲”，二是构筑营收破千亿的母婴生态圈。但从目前情况来看，公司无论距离哪一个目标都差距甚远。
对于贝因美的衰落，首先是外部环境变化引起行业格局变动。婴幼儿配方奶粉市场已经进入存量竞争时代，不再是贝因美全盛期的“一家独大”，竞争格局也变得更加复杂。
2023年，我国奶粉市场的销售情况出现了下滑趋势。在京东平台上，2023年奶粉市场的销量仅为7800万+，相较于去年同期，下滑幅度达到了19%；销售额也降至近270亿元，同比下降约5%。
但即使是环境改变的时期，也有企业脱颖而出。比如，同样的国产品牌飞鹤，近几年就上演了一场经典的绝地逆袭之战，在一众进口品牌中表现突出，市占率达到了第二名。归根结底，贝因美的问题，藏在公司内部。
一个是频繁换帅，军心不稳。虽然贝因美创始人谢宏在2018年回归，但是一直以来，公司高层变动层出不穷，以包秀飞为首的高管们也先后离职。
2021年1月15日，贝因美发布公告称，由于个人原因，总经理包秀飞申请辞去公司总经理职务。时隔一个月，副总经理王云芳也因个人原因辞任。事实上，在此之前的2019-2020年期间，董事朱晓静、董事何晓华以及监事叶根银也已接连离任。这一系列操作也使得贝因美此时期股价不断下跌。
贝因美的产品主要通过经销商、电子商务、直供客户等渠道进行销售。从各渠道的收入结构来看，收入占比最高的仍为经销商渠道，其次包销商和电商渠道。
2011年贝因美冲刺上市，大量开设县级经销商，从两三百个经销商扩张到上千个，货压到经销商处，通路库存压力大。2015年，贝因美开始对冗余经销渠道进行改革，减少中间层，淘汰了500多个经销商，削减比例达到一半，导致部分经销商用价格战的手段清理库存。而到了2023年，经销商又增加了369家，达到了2054家。但是，经销商的增加却没有为公司带来更多业绩，贡献收入反而下降了近四成。
渠道动荡外，企业战略亦摇摆不定。为扭转颓势，贝因美从多元化战略，回归孕婴童食品主线，剥离玩教服务、妇幼保健等其他领域，但公司营收仍连年下滑。2019年，创始人谢宏重回一线后，贝因美再度开启多元化。主业奶粉业务方面，贝因美采用多品类策略，计划抓住羊奶粉、有机奶粉、营养品等契机，加快落地产品，并且发力婴幼儿特医品类，加快特殊医学用途配方食品的研究与产业化。
不过，从贝因美现有动作看，无论是渠道投放、市场营销、推新拓展，其步子迈得更加谨慎。
业内人士表示，奶粉品牌打造声量一般有三大关键性动作，大投放、大单品以及地推活动。通过超级单品打开市场，通过大投放以及广泛铺设的地推活动向消费者渗透品牌理念、奶粉配方、营养等专业知识。但由于贝因美债台高筑，近年来营销费用大幅下滑。2023年上半年，贝因美销售费用同比减少1.99%至4.08亿元。其中，仅广告宣传销售费用一项，就减少了1821.04万元，同比压缩幅度高达34.23%。在线下门店，贝因美的投放也不如其他品牌广泛，导致贝因美的产品知名度下降，慢人一步。
在高端奶粉价格带（290-390元/kg），国内外品牌竞争最为激烈，贝因美爱加和可睿欣属于高端产品线。市面上，金领冠珍护、飞鹤超级飞帆、澳优佳贝艾特、爱他美等品牌占据较高份额。而在超高端奶粉价格带（大于390元/kg），惠氏启赋、雅培菁挚、美赞臣蓝臻、皇家美素佳儿等榜上有名，贝因美新品爱加有机A2系列并没有打开市场。贝因美一贯的性价比定位，使得它很难吸引到高端客户。
2022年，奶粉市场份额前五名分别为飞鹤（20.4%）、伊利（14.4%含澳优）、达能（12%）、雀巢（10%）、君乐宝（7.5%）。其中，飞鹤、伊利、达能三大集团旗下共数十个产品系列基本囊括宝妈对于奶粉品牌的常规选择，贝因美已严重掉队。
当然，贝因美也在开展代工业务、盘活公司产能，积极挽救颓势。但是，下坠之势过重，兜兜转转难有起色，贝因美在市场上的“声音”变得越来越小。昔日国产奶粉第一股，已黯然失色。