极少有对金融完全不懂的人
投资雪球产品
这就是本文的前提
一、
雪球怎么就火了？
最近真的是把“雪球”这个词加热了一把，网传女明星江疏影去申万宏源集团总部，因为她投资的雪球产品爆了，据说有几个亿。不过没一会儿各方面就出来辟谣了，有人说这是在拍戏，申万宏源的衍生品副总也出来辟谣说江疏影没来过。你说我信不信？
网络截图
当然，江疏影带给“雪球”的这波关注多半是给投资外行，而真正的投资人们看到的是我们淡定的“汤总”。本息全无，一个“嗯”字回复，是多么的从容和霸气，毕竟也就丢了200万而已。
网络截图
截图中所述的雪球产品是一种内嵌自动赎回期权（Autocall）的结构性金融产品，所谓自动赎回，就是一旦触发到自动赎回条件，产品就会自动终止，收益也会落袋为安。
当前，市场上的雪球产品主要为证券公司发行的各类雪球型收益凭证或场外期权，以挂钩中证500、中证1000为主。从盈亏模式来说，雪球产品设置了一上一下两个障碍，当触碰到上面的障碍，就是“敲出”；当触碰到下面的障碍，叫做“敲入”；如果两个障碍都没有触碰到，那么随着产品到期，获得相应的收益，只要没有遇到特殊情况，收益也会越来越大。
截图中显示“汤总”为25%的保证金比例，正常投资而言，雪球产品加四倍杠杆的情况还是比较少见的，换言之，有此操作习惯的，应该是资深金融人士。和其他高风险投资一样，无论是资管计划、信托计划还是私募基金的雪球产品，都要求投资者满足“合格投资者”的认定。所以，其实也不难理解“汤总这一个”嗯“字了。
2007年，张学友在香港星光大道留下手印，并向记者透露出“减少艺演，专注作品”的消息，娱乐圈认为，这是张学友模仿谭咏麟、张国荣，逐渐退出演艺圈的信号。但命运的子弹击中了歌神，还是十环。
在香港，张学友和罗美薇是公认的娱乐圈“模范夫妻”。罗美薇结婚后就回归家庭，全职为张学友理财。然后，两口子就成了美国第四大投资银行香港分行的SVIP客户，买入了不少明星产品。
这家投行，就是因2008年金融海啸而倒闭的雷曼兄弟。歌神夫妇的投资，除了房地产次级债，还有2007年风靡全港的新鲜玩法：累计股票期权（Knock-Out Discount Accumulator，简称Accumulator，或KODA）。Accumulator和今天要讲的雪球十分相似，得益于A股2015年的大行情和沪港通的实施，Accumulator被聪明的投行人士拿出来细细打磨，最后改造成了雪球产品。
二、
雪球是什么？
“雪球”并非国内首创，它在境外叫“autocallable note”，指的是自动赎回式的产品结构，因被海外业内俗称“snowball”而以“雪球”的名称在2018年前后引入国内。这类产品原本在韩国、日本等亚洲市场就非常流行。以韩国市场为例，2020、2021年每年约发行30-50亿美元的结构性产品，其中雪球类的占比超过80-90%。
目前国内市场上在“传统雪球”产品基础上，又衍生出了“保本雪球”、”降敲雪球”等不同形态的产品，但目前存量最大的产品依然是传统雪球产品。
简单来说，雪球作为金融理财产品，实际上是一种奇异期权（什么是奇异期权，我会单独一篇来讲解），它的运行规则是，只要挂钩标的（一般挂钩指数）在区间内运行，投资者就可以获得购买前约定的高额票息。因为有提前约定，又加上一些客户经理的销售话术，很多小白投资者就以为雪球是个固定收益的理财产品。
其实雪球产品是和“固定收益”不太搭边的，在券商销售体系里面，雪球产品一般是R4的风险等级，代表中高风险，而且这是标准雪球，还不是杠杆雪球，所以别把雪球当低风险产品来买。
三、
雪球买入后有哪几种情景？
为此我们先设立一个雪球产品，如下图：
据此图我们不难看出，敲入就是价格低于设定的下限（期初价格×80%），敲出就是价格高于设定的上限（期初价格×101%），票息是费前21.7%，挂钩中证500指数。那么我们如果买入了这个雪球产品之后，可能发生的5种情景有：
1、上涨并触发敲出，提前终止交易
2、震荡，未敲入也未敲出
3、曾下跌敲入，后上涨敲出
4、曾下跌敲入，后未敲出，且到期低于期初价格
5、曾发生敲入，且期末价格大于期初价格
四、
哪种情景是亏钱的？
很明显，只有第四种情况发生了实际的亏损，也就是说，只有指数在敲入而且到期之前还低于买入价格的时候才会产生亏损，换句话说，敲入不可怕，可怕的是马上到期了，敲入了。亏损金额为：
（期末价格/期初价格-1）*名义本金
所以大家热议的“雪球大规模敲入”确实是敲入了，导致不论是不是真买了雪球，都要制造一下恐慌。但明白了原理你就知道，敲入不代表亏损，只要到期之前指数能涨回来，那还是不亏损的。甚至如果涨过了敲出价格，甚至还有得赚。当然，以大A的尿性，什么时候能涨回去，这个得另行讨论。
五、
雪球会爆仓吗？
“汤总”活生生的例子，答案肯定是：会。
其实，这就涉及到杠杆雪球了，正常的雪球产品，我买100万，最理想的状态是，不敲入也不敲出，一年之后我拿到20万左右的收益，差不多年化20%。但是呢，这就涉及到两个问题。
第一，券商的雪球产品，参与门槛一般是100万起步。
第二，理论收益最高不超过年化20%（随着雪球产品的快速发行，一些宽基雪球的票息已经降到了年化15%左右）。
这就让很多朋友觉得，我100万一年才赚百分之十几，还有亏损20几的风险，那还不如买个中性或者指数增强的私募产品呢，风险收益比还更划算。当你有这种疑问的时候，我就该上杠杆了。
六、
什么是杠杆雪球？
比方5倍杠杆的雪球产品，要素还和上面的一样，你只需要付出20万的保证金，就可以买100万名义本金的雪球产品了，如果产品一年内没有敲入敲出，那么你的年化收益将×5，差不多是翻倍的收益，如果到期真跌了20%发生敲入，那也是20万全部清零。
“汤总”的200万全部清零，就是因为花200万买的是800万名义本金的杠杆雪球。
看到这，可能很多朋友觉得，那这不是很划算吗？我用100万买跌了20%是亏损20万，我用20万买还是亏20万，那我为啥不用20万买呢？道理是这个道理，但是有两个问题：
第一，你手里只有20万，用20万去买，和你手里有100万，只用20万买，那是满仓和轻仓的区别，这就和期货一个道理，你做期货总不能时刻满仓吧，一不小心就爆仓了。你轻仓加杠杆去博个收益是没问题的，但是你满仓加杠杆，那就是赌命了对吧。
第二，加杠杆又不是免费的，那是有融资费的。比方说正常是17%票息雪球，你要是杠杆，做市商会帮你票息降到12%，这中间5%的差额是给你加杠杆的人要赚的。所以风险和收益是对等的，杠杆雪球扩大收益的同时，风险也是同样放大了，最近很多爆仓的朋友，也是因为加了杠杆导致的。
七、
雪球的底层逻辑是什么？
本质上是雪球投资者向做市商卖出一份看跌期权，严格来说是带障碍价格的期权组合：向上敲出看涨期权+向下敲入看跌期权。当然这个组合中主要就是看跌期权，我们就解释这个。
大家都知道，期权的卖方（也就是投资者）的收益是权利金收入，也就是说投资者的票息收入主要来源就是权利金，买方（券商）获得权力，也就是说如果指数价格跌破了敲入价格，券商肯定是要行权的，这部分亏损就转嫁给投资者了。
这么看来，那券商和投资者就是完全的对手方了对吧？其实还不完全是，你细想，雪球产品一定敲出的比敲入的多，毕竟大幅下跌行情也不是总有的，那券商一直买看跌期权，不是一直亏期权费吗？所以券商实际上是不怕敲入或者敲出的，券商怕的是没有流动性和波动率。
所以券商的盈利来自于哪里呢？我们就看情景2。
这种情况是投资者最大获利，其实这种情况下，券商获利也是大的，不然为啥在这里设计给投资者这么高的收益呢，又不是做慈善。
券商通过卖雪球产品继而获得相应金额的资金使用权。在理想情况下，产品到期后券商还要向投资者支付25%的年化利息。所以券商在拿到这一部分资金后，必须去市场上配相应的资产来获取超额收益。《繁花》里的爷叔不就说过嘛，借100块钱，你得做到280块钱的利润，生意才能继续下去。
那券商如何盈利呢：风险对冲＋高抛低吸。
券商买入看跌期权（发行雪球产品），表示其看空市场接下来的走势，作为对冲（看多），券商需要持有一定数量的股票多头来维持了delta中性。
假如当前delta是 -0.5，当资产价格下跌到90时，delta 下跌到 -0.7（期权价值上升），为了保持 delta中性，券商需要继续加仓多头，才能实现风险对冲；如果资产价格进一步下跌，则进一步买入。当资产价格回升的时候，为了保持“delta中性”不断卖出资产。
所以看明白了没，下跌的时候券商是要买入股票的，如果说雪球大量敲入对股指期货有一定影响，这还是有点谱的，说雪球敲入导致的抛压这确实是冤枉人了，因为券商买入股票多头的同时，会卖出期货空头，多头买的多，自然空头卖的也多，所以会造成股指期货贴水是有可能的。
八、
雪球面临敲入如何自保？
第一，如果买杠杆雪球，一定不能满仓，否则真跌下来，神仙难救。
第二，如果你的雪球面临敲入，或者已经敲入但是还没到期，教你一招，找你的做市商去下修敲入价格，不管是券商还是场外的雪球，敲入价格都是可以改的，当然了，券商难一点。
代价是，票息降低甚至是票息为0，那也比造成实际亏损强，总比真的到期敲入，给你发个短信告诉你钱没了好吧。
第三，如果有备用金，可以低位开新仓来分散点位，形成整体投资组合来达成对冲风险的作用。此外，如果是对场内衍生品具备专业交易能力的投资人，也可以通过股指期货或者期权来对冲，从而减少损失，而这对于投资者的专业性有较高的要求，如果出现偏差可能带来更大的损失。
券商有可能会亏损吗？有可能的。券商的报价取决于量化模型对未来市场波动率的预测，如果未来市场的实际波动率不及预期，或者其自身交易能力下降，无法在高抛低吸中获利，但期末仍要按合约支付给投资人收益，则券商亏损。一般来说券商会给一个相对安全的报价，不至于让自己陷入亏损，另外券商可能在某几笔雪球产品上亏损，但从大数定律上来看，券商仍然是能够赚钱的。
九、
雪球产品敲入会否对A股市场带来负面影响？
23日早盘，A股迎来久违的反攻行情。上证指数一度翻红，中证500指数涨近1%，F5G、BC电池等概念涨幅居前。指数成份股中，恺英网络、钧达股份涨超8%，光启技术涨超7%，东方电缆、华工科技、法拉电子等跟涨超5%。
近期指数持续下行，雪球产品来到密集敲入区间。据信达金工团队测算，此轮跌幅造成约70亿的中证500雪球发生敲入，雪球敲入带来的风险得到了一定程度的释放。
信达金工认为，雪球敲入对股指期货及现货市场影响有限。股指期货方面，因中证500雪球产生的全部持仓占股指期货IC总持仓最高为六成左右。通过对日内指数大幅下行的压力测试，指数当日下行10%范围内，对当日股指期货的交易影响较为有限。现货方面，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。
十、
雪球会火的真正原因
随着“地产非标”产品逐渐暴雷，客户苦于找不到以往隐含刚兑的相对高收益产品的替代品。这些客户既不愿意承受市场波动风险去做股票投资，又不甘于稳健类理财、存款等产品的收益。“雪球”产品很好地填补了市场空缺。虽然“雪球”产品有不小的本金风险，但由于在牛市背景下亏本概率并不算高，何况实际体验下来确实拿到了高票息，客户也就逐渐淡化了风险意识。
对于财富管理机构，特别是三方财富和券商财富机构，原本就在财富管理行业的内卷生态中苦苦支撑。主流的私募基金往往倾向于和大型财富管理渠道合作，而随着非标产品风险逐渐抬升，中小型财富管理机构只能在引入黑马私募产品和降低佣金费率上内卷。“雪球”产品一下子给了这些机构吸引、维护客户的“新武器”。
“雪球”产品发行方多为大中型券商，信用风险并不大。加上在产品结构设计上，各家券商的方案大同小异，财富机构通过多家询价、比价，就可以拿到不错的报价，产品引入流程也简单易操作，容易复制上量。
因而，在各方“一拍即合”之下，“雪球”规模就扶摇直上。2019年到2021年这段时间市场也比较配合，A股整体处于震荡上行的趋势，“雪球”产品绝大部分都以高票息敲出到期。投资者往往到期选择将资金继续“滚入”新的“雪球”中买回去，形成了规模正循环。在2021年中巅峰时期，“雪球”存续规模在5000亿人民币左右。
伴随2018年一波小牛市，一时间场外期权的市场需求非常火爆，也出现了不少“资金掮客”参与其中。证监会警惕会由此引发风险事件，于是下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，对券商开展包括个股期权在内的场外期权做了进一步的限制。不过在2021年以后，监管机构开始注意到业务风险，直到2022年开始的一波又一波的暴雷消息。
总的来说，雪球产品因亏损而引发关注，也提醒了投资者，有一些金融产品创新使风险和杠杆更加不透明，金融市场的高风险投资并非人人适宜，对中小投资者或者说没有存续资金的投资者而言，杠杆类的产品或许不太适宜。雪球产品在中国市场运营的时间比较短，行业还需要做好应对这类产品的科普工作和投资者教育工作，监管部门也应加大对创新产品的监管力度。
终章、
当下是不是买雪球的好时机？
我们首先要知道，什么市场环境是最合适雪球产品的，那就是震荡或者温和看涨，这样才有机会拿到持续性的票息。
所以说，如果现在想抄底的朋友，风险确实是不大的，但是收益也有可能会不大，因为有一定概率是你买入的第一个敲出观察日就直接敲出，提前结束产品了，到时候那个点位续不续还不好说。但是总的而言，现在买雪球确实亏损的概率要远远小于这波大跌之前（不排除大A向2600冲锋）。
从“雪球”产品的兴衰，我们可以看到在财富管理市场，只要可以满足客户的需求，产品会是非常有生命力的。但与此同时，产品与客户资金的充分、有效适配才是产品力持续长久的关键。对于个人投资者来说，“雪球”应该滚向真正适配的客户。