大望财讯/文
“国内无菌包装收购第一案”告一段落后，纷美包装又有“新动作”。
近日，液体食品无菌包材供应商纷美包装发布公告称，与认购人蒙牛乳业旗下雪誉企业管理咨询（天津）合伙企业（有限合伙）（以下简称“雪誉企管”）于2023年11月30日订立了认购协议。
公告显示，认购人雪誉企管有条件同意根据认购协议所载条款及条件，按每股认购股份1.62港元的认购价认购合共7049.8万股认购股份，认购事项的所得款项总额为约1.142亿港元，而认购事项的所得款项净额估计为约1.13亿港元。
公告指出，纷美包装拟将资金用于采购设备和扩建生产设施，以提高产能。
另据纷美包装11月30日发布的公告显示，王邦获委任为非执行董事，自11月31日起生效。王邦任蒙牛乳业间接全资附属公司天津新价值供应链采购管理部总经理，他将无权收取任何董事袍金。
业内专家普遍认为，雪誉企管认购股份的最终目的是，提高蒙牛在纷美包装内部的话语权。
高级乳业分析师宋亮指出，雪誉企管认购纷美包装的股份，很大程度上是要确保纷美包装能够成为蒙牛稳定的供应商。同时，也是为了提升蒙牛的话语权。
中国食品产业分析师朱丹蓬对大望财讯表示，雪誉企管认购纷美包装股份，可以间接提升了蒙牛在纷美包装上的股权占比，也加大了蒙牛对于纷美包装的控制权。从供应链的完整度、供应链的稳定性以及可持续发展的角度来看，我认为蒙牛的这个举措是非常有必要的，是很正常的。
新巨丰打响“收购之战”
纷美包装董事会坚决反对
今年1月29日，新巨丰发布重大资产购买预案，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited（以下简称“JSH”）持有的纷美包装3.77亿股股票，约占其总股本的28.22%。交易完成后，新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。
公开资料显示，纷美包装成立于2003年，主要从事乳制品及非碳酸软饮料纸包装材料及灌装机的生产与销售，2010年12月在港交所上市。作为纷美包装在国内的主要竞争对手之一，新巨丰成立于2007年，总部位于山东泰安，主营业务为无菌包装产品的研发、生产和销售，2022年8月在深交所创业板上市，然而在登陆创业板不到半年时间，新巨丰就向纷美包装发起了收购之战。
新巨丰招股书显示，2020年国内液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额分别为：利乐占比为61.1%，SIG占比11.3%，纷美包装占比12.0%，新巨丰占比为9.6%，其他供应商合计占比为6.1%。
2021—2022年，新巨丰的营业收入分别为16亿元、12.42亿元，净利润1.7亿元、1.57亿元；2021年—2022年，纷美包装的营业收入分别为34.64亿元、39.37亿元，净利润2.85亿元、1.82亿元。
2023年上半年，新巨丰的营业收入为8.67亿元，净利润7911.98万元；同期，纷美包装的营业收入为18.9亿元，净利润9982.9万元。
相比之下，无论是从市场份额还是业绩上，新巨丰与纷美包装之间都存在着明显的差距，这场“以小博大”式的收购很快就遭到了纷美包装董事会的反对。
3月9日，纷美包装发布公告称，公司董事会已决议反对将股权出售给新巨丰，原因是新巨丰大客户是纷美包装若干大客户主要竞争对手，可能会令纷美包装与大客户及其他客户之间的业务关系紧张。出于上述疑虑，纷美包装大客户及其他相关客户今年2月对其业务量已远低于往年同期。
为阻止此次收购，纷美包装甚至主动向中国国家市场监管总局递交反垄断申报。3月27日，纷美包装发布公告称，公司已就拟出售事项向国家市场监督管理总局反垄断局正式提出反垄断举报，并指出JSH先前收购公司股份构成经营者集中。
7月4日，国家市场监管总局向新巨丰下发提示函，建议其就收购纷美相关事项进行经营者集中申报。8月16日，新巨丰收到市场监管总局核发的“实施进一步审查的决定书”，市场监管总局决定对本次交易继续实施审查。
经过审查，9月14日，新巨丰收到市场监管总局核发的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，市场监管总局决定对本次交易涉及的经营者集中事项不予禁止，允许实施集中。
9月24日晚间，新巨丰发布重大资产重组进展的公告称，根据公司与JSH 签署的《股份购买协议》《股份购买协议之修订协议》，公司与JSH已完成交易协议约定的标的股份交割手续，公司已向JSH支付标的股份的对价。
至此，此次收购终究完成，纷美包装董事会的反对并未成功。
成功收购后
或将为蒙牛带来一定的风险？
在这起收购交易的背后，纷美包装的反应为何如此激烈？
实际上，新巨丰和纷美包装的背后，分别站着伊利股份、蒙牛乳业两大乳企。
虽然，纷美包装在年报中并未披露其五大客户的名单。不过，据公开资料可知，2020年5月，纷美包装收到客户蒙牛乳业授予的“特殊贡献合作伙伴”的荣誉称号；2021年9月，纷美包装荣获蒙牛乳业颁发的“最佳资源支持奖”，以及云南新希望邓川蝶泉乳业有限公司颁发的“最具商业价值奖”。
2022年9月，新巨丰曾公开表示：“公司已与伊利建立稳定合作关系，至今已有12年的合作历史，现为伊利第一大内资无菌包装材料供应商。”
财报显示，伊利作为新巨丰的大客户，2020年至2022年，新巨丰对伊利的销售额占其主营业务收入的比重分别为70.77%、70.29%和74.69%。不仅如此，伊利还持有新巨丰4.08%股份。
这也就意味着，如果新巨丰成功收购纷美包装，伊利将间接成为纷美包装的股东。
纷美包装业曾在公告中指出，董事会决议反对股权出售事项，原因为新巨丰和纷美的第一大客户是竞对关系，收购会让新巨丰及其大客户最终拥有公司权益，可能会引起公司大客户的疑虑，包括纷美包装保护大客户机密资料的方面，进而导致纷美包装与大客户之间业务关系紧张而失掉订单。
IPG中国首席经济学家柏文喜对大望财讯表示，新巨丰收购纷美包装后，对蒙牛来说可能存在以下几个方面的风险：
供应链安全风险：纷美包装是蒙牛的重要供应商之一，为其提供无菌包装材料。如果新巨丰收购纷美包装后，掌握了纷美包装的商业数据和机密信息，可能会对蒙牛的供应链安全造成威胁。
竞争加剧风险：新巨丰和蒙牛是竞争对手，如果新巨丰通过收购纷美包装加强自身实力，可能会对蒙牛的市场份额和竞争力造成影响。
业务关系紧张风险：纷美包装在公告中指出，收购可能导致其与大客户之间业务关系紧张而失掉订单。如果新巨丰收购纷美包装后，导致蒙牛与纷美包装之间的业务关系紧张，可能会对蒙牛的业务产生不利影响。
综上，新巨丰收购纷美包装后，对蒙牛来说可能存在一定的风险。
伊利“难逃”失速困境
资产负债率进一步攀升
新巨丰收购纷美包装的背后，其股东伊利也面临着增速放缓的难题。
财报显示，2023上半年，伊利股份的营业收入662.0亿元，同比增长4.31%；归属净利润63.05亿元，同比增长2.81%；扣非净利润57.97亿元，同比下降1.55%。
据东方财富显示，2023年上半年，伊利股份的营业收入同比增速、归属净利润同比增速、扣非净利润同比增速，在近三年中均处于最低值。
值得注意的是，伊利股份二季度的扣非归母净利仅为24.8 亿元，同比下降4.53%。对此，国海证券在研报中指出，公司扣非净利率下滑受以下几个方面的影响：较高毛利率的奶粉业务占比的下滑，且较低毛利率成人粉占比提升拖累整体奶粉业务盈利能力；二季度原料奶采购价格加速下行，行业价格促销加剧，公司重视长期发展，与给予产业链上下游合作伙伴支持；澳优并表的拖累。
与此同时，伊利股份的资产负债率也在不断攀升。伊利控股的总负债从2022年上半年的673.5亿元增长至2023年上半年的880.9亿元，增加了207.4亿元。因此，伊利控股的资产负债率从2022年上半年的56.99%上升到2023年上半年的62.22%。
大望财讯注意到，自2020年开始，伊利的毛利率就呈现大幅度下滑的趋势。2016—2019年四年，伊利股份的毛利率均达到了37%以上。然而，到了2020年，伊利的毛利率仅为30.12%，2022年虽有所回升至32.3%，但距离2016年的37.94%仍有较大差距。
另外，伊利股份的应收账款经营在持续变差。2014年—2022年，伊利股份的应收账款周转率由91.89次下降到2022年的45.8次；同期，伊利股份的应收账款周转天数也在不断上升，由2014年的3.918天上升到2022年的7.860天，上升了2倍多。
一般来说，乳企周转天数越少，说明存货变现的速度越快，资金占用在存货的时间越短，存货管理工作的效率就越高，牛奶销售的时间也就越短，产品也更加新鲜。
从中报来看，2021年—2023年，伊利股份的存货周转天数分别为33.66天、43.54天、59.07天，存货天数在持续攀升。
与之相对应的是，有众多消费者在电商平台反应伊利股份旗下产品临期销售，有的产品产品甚至出现过期、变质情况。
伊利天猫期间店中，以该店铺销量最高的伊利舒化无乳糖低脂牛奶为例，有消费者在该产品下面评论称:“（商品）过期的，商家还不承认，客服回消息轮回，难喝。”另有消费者评论称：“有股馊了的味道，日期很不好。”
在黑猫投诉平台上，关于伊利的投诉量达3020条，投诉内容包括产品变质、虚假宣传、逾期发货等。其中，有众多消费者投诉称在伊利的产品中吃出异物，包括虫子、订书钉、头发等。
有的消费者甚至在伊利的产品中发现了蛆。该消费者表示，在淘宝伊利旗舰店购买了一箱牛奶，饮用时发现底部有异物，和客服反馈后，发现多瓶产品均出现了相同的情况，并且产品中出现了蛆，消费者在饮用后出现了肚子痛的症状。
伊利集团副总裁云战友在第二届中国食育大会中表示，多年来，伊利坚持以消费者为中心，坚守“伊利即品质”的企业信条，视品质如生命，通过战略引领、组织优化、标准建设等举措，持续推进“落实企业食品安全主体责任长效机制建设”工作，为消费者提供更高品质的产品和服务。
不过，从消费者的反响来看，伊利股份旗下部分产品显然违背了“伊利即品质”的企业信条。未来，伊利将如何持续推进“落实企业食品安全主体责任长效机制建设”工作，大望财讯将持续关注。