调整大周期下，动物精神四处飘荡。在金融行业，银行可能会突然对企业抽贷、断贷。房地产行业，供应商不再对所有房企都百依百顺了。家居行业，品牌经销商和大卖场也不装了，不时上演双方互弃的故事，不是品牌离场而去，就是卖场关门停业。
在房地产衰退和线上经济双重夹击下，家居大卖场正在经历历史上最冷的冬天。公开信息显示，2022年，红星美凯龙关了七家门店，车建新失去了红星美凯龙的控制权；居然之家关了14 家店，业绩同比下跌28%。2023年1—9月情况依旧，居然之家业绩同比下跌了25%。行业巨头都硬扛不起了。
事实证明了，人常常为理性付出代价，为随性而收获惊喜。
2018年，居然之家已经坐稳了行业老二的位置，正狂奔在追赶红星的路上，计划在第二年借壳上市，由此吸引了16家顶流机构共计130亿的战略投资，阿里、泰康、云锋基金、红杉、诺亚等机构全在其中。那时的资本市场，不时上演点石成金的神话，何况居然之家早已不是石头了。在这些机构眼里，它就是一颗闪耀的晶体，只要在特定的大气环境中淬炼一下，就能变成熠熠生辉的钻石。
不料居然之家上市后，股价一路高开低走，等到两年后这些投资者可以出手的时候，每家都面临亏损的局面。有媒体测算，按居然之家当下股价计算，还没来得及跑的投资者已经血亏近四成。
塔勒布写《黑天鹅》絮叨了400页纸，其实就说了一件事——在人类世界里，除了像太阳每天会从东边升起这类事情是确定的外，其他大部分事情都是没法提前预知的。我们都是活在概率里的动物。
不知让投资者血亏这件事会不会使汪林朋倍感压力，但他真的很忙碌。公开信息显示，2022年，公司最后一年对赌业绩没有完成，汪林朋及一致行动人需要承担补偿义务，但分红得了约8 亿（税前）。虽然分红会影响运营资金，但这个问题也不难解决，公司于今年改变了2020年定增资金的募资投向，其中约8亿拿来补充流动资金了。这一趟走下来，行云流水一般。
今年6月30日，公开信息显示，汪林朋及一致行动人持有34.87亿股正式解禁，三天后大股东居然控股便减持了1.25亿股，占总股本的2%。接下来，11月，居然控股宣布要将其持有的居然之家10%股票转让给金隅集团，交易对价22亿。有媒体测算，汪林朋个人从今年下半年开始，至少要套现超25亿元。
雷爆潮下，上市公司任何关于资产的运作都会引发应激反应，车建新已经壮士断腕，汪林朋一时又提供了这么多素材，一个关于居然之家敦刻尔克时间的猜想正在市场间弥漫。
（一）
这次居然控股转股给金隅集团发生在大股东层面，与上市公司没有直接利益关系，所以更像是大股东的减持行为，由此引发了市场对居然控股现金流方面的担忧。
事实上，居然控股的偿债压力的确不容小觑，公司这几年的债券年报显示了现金短债比的变化。从2019到2022年四年来，这一指标分别为：1倍、1.6倍、0.87倍和0.64倍，偿债能力每况愈下。这一数据反映的现实与上市公司居然之家不太一样。2022年，居然之家的现金短债比为1.4倍，2021年是1.8倍，最难的两年始终在1倍的安全线以上。两相比较一下可以知道，居然控股的财务状况要艰难得多，而这正是市场最担心的地方。
危机之前都会先发出征兆，仔细分析居然控股的商业版图，研究资产运营的蛛丝马迹，就能对公司经营状况和安全程度做出基本的判断。
长期以来，市场上都知道居然控股的主营收入，主要来自于家居卖场的租赁、管理和加盟等相关收入，这也是它们对外极力宣传的核心要点。实际上，还有一个重要业务，居然控股一直在淡化或弱化，那就是房地产开发业务。
居然之家一直号称轻资产战略，但和红星美凯龙一样，居然控股还是涉足了房地产开发，包括开发普通商品房和商业综合体业务，只不过居然控股的开发规模要小很多。债券年报显示，公司在商品房销售上的营收2020年是17亿，2021年6亿，2022年6亿；居然控股的合并有息负债也远高于上市公司居然之家，2022年居然之家的有息负债为36亿（因涉及租赁负债所以没包括一年内到期有息负债），居然控股的有息负债则为98亿（因涉及租赁负债所以没包括一年内到期有息负债），后者比前者高出了62亿。
这两年来，房地产业务已然成了“毒药”，但凡沾上的企业都在进行资产重估。这里面没有多少侥幸。对于一家头部家居卖场企业而言，如果了解了它可以在房地产开发上多容易地赚大钱，就能理解克制贪婪和欲望的心态有多重要。
2018年2月，居然控股花了11.2亿在长春买入了一块商住用地，后来这里开发出了居然世界里综合体。有着居然之家品牌背书，再加上大卖场的商业配套（目前变成了购物中心），这个项目去化非常顺利，并且均价达到了12800元/平米，比当地均价高出了3000元/平米左右。
商业地产企业都知道，综合体的普通住宅部分最好卖，也最赚钱，但纯商业部分的培养周期长，成本耗费大，一般做法都是用卖住宅的资金来养商业。但是居然控股可以轻松跳过这一关。在长春这个项目上，居然控股在把卖住宅的钱全部收入囊中之后，今年它将一部分商业、停车场和公寓卖给上市公司居然之家了，这一操作能收回2.36亿资金。
背靠上市子公司，理论上居然控股做房地产有着天然优势。就像这个典型例子，能轻松赚大钱的生意让控股公司来做，有困难的生意由上市公司接手。不过，如果你以为这就足以让居然控股在房地产开发上开足马力，那就等于默认每个企业都拥有一模一样的生存模板。现实中，选择的路径虽然不多，但不总是相似。
2020年5月，居然控股带领江西一家本地企业牵头在江西赣州拿下了三块地，总成交价为4.1亿。
项目最后分成两部分开发，一部分是住宅，另一部分是商业家居卖场。卖场部分最后交给了一家本地企业开发，这就是居然之家·金湾广场。住宅部分体格宏大，建面达到了39万平方米，一共32栋2289户，案名叫居然大观。
这个项目有点生不逢时，于疫情爆发当年拿地，如今三年过去了，三四线楼市逐渐冷透。公开信息显示，这个项目总共只开了四次盘，当下仍然期房在售，均价已经从当初的7700元/平米掉到了7400元/平米。
如果认为居然控股这次踩中了一个大坑，那就有点武断了。查询工商系统显示，2021年8月，也就是拿地一年多之后，居然控股突然从持股51%的大股东位置上退了下来，取而代之的是深圳市居然商业运营有限公司，后者是一个居然控股与当地企业和资本混搭的一个联合体。
最后算下来，居然控股在这个住宅项目上实际仅持股12%。所以，就算最后出现亏损，对公司而言也只是小擦伤。在这个项目上，从牵头拿地、开发到逐渐淡出，居然控股基本算得上全身而退了。
从这个案例可以看出居然控股在房地产开发方面谨小慎微的程度，比较下来甚至高过了很多专业的房企。
居然控股涉及房地产开发，对外融资规模和变化可以大致反映介入的程度。公司债券年报显示，从2019年到2022年，公司有息负债（因涉及租赁负债所以没包括一年内到期有息负债）分别为96亿、95亿、93亿和98亿，四年来基本都在95亿左右徘徊，并没出现融资大跃进现象，这也从侧面证实了无论在上市公司层面还是控股股东层面，都保持了对房地产开发方面的保守和克制。
债券年报显示，居然控股在商品房销售上的营收2020年是17亿，2021年6亿，2022年6亿。从2021年开始，收入陡然下降。房地产营收结算一般靠后两年左右，如果数据靠谱，这说明公司早在2018和2019年就开始大幅收缩房地产投资了，想想那时很多房企还在疯狂上杠杆。
其实，对居然控股的研究越深越会发现，公司虽然和红星是水火不容的竞争对手，但对后者的一些选择和做法，哪怕这些曾经让二者的差距拉大，居然也不会贸然跟随，像红星集团在控股股东层面大规模开发房地产，居然控股宁可失掉赚快钱大钱的机会，也没有一味模仿。
过去两年来，但凡大举开发房地产的民营企业大都坠入了流动性深渊，而居然控股一直保持小规模开发格局以及敏锐的应变能力，这一做法把公司隔离在了安全垫上。
（二）
居然控股还有一项重要业务，即投资业务。这些年，公司在投资方面的布局出手阔绰。债券年报显示，公司2022年的其他权益工具投资、长期股权投资和非流动金融资产高达107亿，2021年则达到了134亿。这其中，绝大部分都是居然控股层面上的投资。
投资方向主要围绕大家居领域，包括了装修辅材B2B平台、陶瓷墙地砖及卫生洁具生产商、五金、高端厨房电器制造商、家居智能服务平台、家具定制服务商等等。除此之外，在人寿保险、校园信息化解决方案提供商、人形智能机器人研发商、大型物流领域，居然控股也有投入。在所有投资中，不乏非常有名的企业，如蚂蚁科技、和泰人寿、宅急送、优必选、书香门地等等。
居然控股在投资方面花费不菲，但这些在周期高峰时的投资，当下几乎都在遭遇阵痛，这也就意味着过去的投资正在缩水。债券年报显示，公司的投资收益2019年盈利8.4亿，2020年盈利0.8亿，2021年盈利1.8亿，但2022年一下亏掉了5.4亿。
在当下的市场环境下，分析公司如何处理这些投资份额，可以探测其真实的资金状况。
2017年，居然控股联合腾讯、中信国安等七家企业共同发起设立了和泰人寿保险。成立六年来，这家拥有腾讯血统，全国首家互联网寿险公司一直在亏损，从2017年到2022年一共亏损了5.7亿。
本来，新成立的寿险公司一般都需经过“七平八盈”的锤炼，也就是需要扛过七年左右的亏损期，就能进入比较稳定的盈利阶段，但和泰的运气太不好了，就在即将熬过初创期的关键时候，迎面遇到了周期大调整，不但增大了盈利的不确定性，还踩了一些“暗雷”。公开资料显示，和泰踩雷宝能汽车项目信托计划，一共计提减值了1.26亿，占到了所持信托计划总额的18%。
即便如此，和泰的基本面依然良好，在行业中处于第一和第二梯队之间，2022年实现规模保费收入23亿元，同比增长45%，公司股权依然保有较高价值。
在新周期之下，和泰的七位发起人股东也在经历自己的小周期，其中有四位股东当下都质押了和泰股权换取流动性，其中一家的股权还曾被法院公开拍卖。其实，这种现象在当下已经很常见了。相形之下，居然控股一直将股权拿得很稳当，虽然作为第一大股东持有20%股份，但从未质押过股权。
此外，鹰觅君通过查询其他被投公司，也未发现居然控股质押股权迹象，这其中包括了优必选、宅急送、书香门地这些含金量很高的投资。可以初步判断的是，居然控股的现金流虽然紧张，但远没到捉襟见肘的地步。
从这一点来看，居然控股出售居然之家10%的股份给金隅集团，一方面的确有缓解现金流的目的，但更大的意义可能还在于引入国资来提升自身信用，这也是当下民企的一股潮流。
与往年相比，居然控股的货币资金明显减少了，从2019年到2022年的债券年报显示分别为：48亿、87亿、66亿和49亿。2022年的现金短债比已经紧张到只有0.64倍了。这或许可以理解成公司的现金流承压，但只要深入了解子公司居然之家的商业模式，以及母子之间的关系，就会明白这一担忧化成现实的可能性有多小。
（三）
去年，居然之家的一位内部员工在知乎上发了一个帖子，非常贴地气地阐释了居然之家的商业模式。相对于官方所做的理性和抽象的叙述，帖子从最一线出发揭开了居然之家的一些经营内幕。鹰觅君整理了一下，主要有以下六条：
1、居然之家采用轻资产发展模式，自营店一般作二房东，都是租用大型商圈的场地；加盟店和有实力的地产商合作，居然输出品牌和管理模式，地产商提供场地和其他费用，在楼盘附近开店。这种模式居然之家稳赚不赔。
2、居然之家采取统一收银的模式，商家所有流水要过居然的账户，一般两周返款给商户。因为“轻资产+统一收银”模式，居然之家现金流非常充沛。
3、早些年房地产蓬勃发展，居然之家一铺难求，不少商家为了一个好门面绞尽脑汁，但现在由于互联网发展，加上家居是低频次消费，所以卖场人流量较少，商家多有抱怨之词。尽管整个行业发展不如以前，但是居然之家毕竟是国内数一数二的龙头家居企业，日子虽然不如以前，但还能维持生计。
4、居然之家是国企改制企业，董事长以前是国资委下属的干部，做财务出身。一方面居然之家有国企基因，内部条条框框比较多，职级分明；另一方面财务比较有话语权，两条线管理，不会太受制于店总或者区总。
5、居然之家对待客户，也就是来门店消费的人，服务态度比较好。它的假一赔三服务也是实打实为客户着想。客户只要把货款交到居然账户上，如果买到假货后期有问题，居然之家都会向客户倾斜。
6、居然之家对于商家相对强势，除了要租金的时候，那时商户是甲方，其他时候居然之家是甲方。商户依托居然之家的品牌优势，基本上要靠自己拓展销售业绩，如果单纯依靠居然之家的客流量，没有实力的商户一般无法长久立足。
这张帖子透露的信息量非常大，包括了运营模式、现金流、经营现状等内容，其中提到的“轻资产+统一收银”模式透露了一个事实——居然之家的现金流非常充沛，尤其是商家的卖货款项都会进入公司账户。这意味着公司会长期沉淀一笔可以利用的资金。公司年报显示，这笔资金从12亿到25亿不等。对于一家轻资产模式公司而言，这笔资金的意义不同寻常，既可以用来偿债，用来动态支付房租，也可以用作他途。
图片来源于居然之家2022年年报
居然之家借壳上市三年，恰逢疫情三年，但在应对时艰的同时，还存在不少与居然控股的关联交易。自上市以来，居然之家至少已经花了15亿用于收购居然控股旗下的公司。此外，上市公司除了直接给居然控股借钱，还给它的合联营公司借钱。
2022年年报显示，上市公司一次性全额计提了一笔1400万的应收款坏账，欠债方叫北京蓝色早晨国际家居有限公司。这家公司是居然控股参股40%的联营公司。就是说，居然控股的合联营公司向上市公司借钱都遂了心愿了，关键是这笔钱可能永远都要不回来了。像这种关系的借款，还有几笔。截至2022年底，所有关联方的借款总额达到了1.3亿。虽然与百亿营收比起来，这点钱微不足道，但这个资金渠道真实存在。
图片来源于居然之家2022年年报
此外，居然之家分红也格外大方。据上市公司年报显示，2019年至2022年（2022年按分红预案计算，含税），居然之家分别现金分红4.7亿元、3.38亿元、10.48亿元、13.02亿元，四年时间大手笔累计分红31.58亿元，分红比例分别占到了当年度归母净利润的15%、25%、46%、79%。居然控股一直是第一大股东，每年分红也能获得一笔可观的现金红利。
居然控股一直保持着偏保守的经营和财务架构，同时还拥有居然之家这样一个现金流充沛的子公司，如果流动性再出现大问题，可能就不单纯限于公司运营的范畴了。
（四）
红星美凯龙和居然之家这两大家居卖场巨头，其成长路径完全不同。一个是草根创业由下而上从无到有的一路拼闯，另一个是国企干部通过改制自上而下的下海实践。
1990年，车建新用他的第一桶金创办了占地1000平方米的“红星家具城”。这一年，汪林朋刚刚大学毕业，进入商业部财会司工作。五年后，红星家具厂实现净利润1.5亿，汪林朋还在全国华联商厦联合有限责任公司担任高管。2001年，车建新开始全国扩张，并启动了红星商业地产的布局。这一年，居然之家由国企改制成混合所有制，汪林朋刚开始拥有属于个人的股份。直到2015年，汪林朋才真正成为居然控股的实控人，而那时，车建新麾下的红星美凯龙，已经是一个覆盖全国拥有177家卖场的庞然大物了。
如今，居然之家反超的趋势很明显了，两家的故事充分说明了一个道理，早未必久，晚未必弱，关键还是看战略选择和执行力，其中公司的灵魂人物最为关键。汪林朋大学科班会计专业毕业，从他管理和运营企业的效果看，体现了专业赋予的价值选择和方法论的重要性。
在研究居然控股的过程中，鹰觅君还发现了一个小故事，可以作为汪林朋性格色彩的一个注脚。
居然之家高速扩张时期，曾引来了温州资本上海中能，其实控人是资本玩家虞建明，他的发家史与同是温州人创立的德力西集团高度关联。但反转的是，到了2018年5月，在居然之家借壳上市就差临门一脚的时候，虞建明却将持有居然股份的公司卖回给了居然之家，这家公司叫广东德骏投资。
虞建明在2020年因涉嫌操纵证券市场被有权机关采取强制措施，涉及主体为中能集团、虞建明以及其他6名自然人。按照事情发展逻辑线看，虞建明在2018年可能遭遇了资金链问题，需要资金救急，这个时候汪林朋出手拉了他一把，回购了公司股份。从这件事大致可以看出汪的性情。
从2015年汪林朋真正控制居然之家开始，到现在经历了九年时间，公司终于做到了行业老大的位置，但此时市场也发生了巨变。当下居然之家面临的最大问题，还是如何赋能商家和为大卖场引流。就像上面那个网贴所说的，商家目前仅依靠居然之家的流量很难生存下去，如果他们成功自建了流量渠道，毕竟抖音、小红书等等线上渠道势头正猛，那么居然之家的位置又在哪里呢？
汪林朋已经意识到了这个问题，最近提出要和商家做命运共同体，准备将固定租金模式改为销售提成模式。同时，居然之家正在发力数字化平台，但目前看效果寥寥。2023上半年，居然之家向商户和加盟店及公司体系外卖场使用公司数字化管理系统收取的使用费和销售佣金只有5.42亿元，同比增长48.04%，但仅占营收的8.47%。
当下居然之家需要做的是和时间赛跑，在商家找到新的营销密码之前，迅速搭建好可以和商家一起共赢的新平台。
这几年，经历市场调整，经历疫情爆锤，经历线上冲击，几乎每家企业都在痛楚中磨砺。如今许家印进去了，王健林更瘦削了，杨国强隐退了，老孙刚挺过一劫，车建新失去了控制权，当下还能留在牌桌上继续玩下一轮的人，可以打90分了。
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