美元超级周期往往伴随新兴经济体危机产生，如80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机，一些市场人士认为，美元飙升对全球股市产生压力，尤其使A股陷入低谷。

然而，疫情以来美国利息大幅上升，美元强劲升值，这两者组合往往对美国不利，但是美国股市表现并未受影响；一些亚洲国家股市也创下新高。过去30年中，中国股市大涨与美元走强也同时出现在两个时期。由此可见，美元并非股市的决定性变量。

首发于FT中文网（11月1日）, 转载请注明出处

自2021年6月以来，美元不断走强，美元指数从90点开始，到2022年9月达到114的水平，创下20余年新高。目前，美元指数仍稳定在106的高位。这一趋势主要得益于美国经济复苏超预期、通胀的持续以及美联储不断加息等因素，使得全球投资者看多美元资产。

由于美元超级周期往往伴随新兴经济体危机产生，如80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机，一些市场人士认为，美元飙升对全球股市产生压力，尤其使A股陷入低谷。然而，疫情以来美元和美国股市均表现强劲，今年来一些亚洲国家股市也屡创新高，再结合历史上中国股市大涨与美元的走强也同时出现，所以笔者认为，美元的走强不一定对全球股市构成压制，将中国股市低迷归咎于美元升值更是过于片面的解释。

一、高利率下美国经济显韧性，美元走强

近期美股、美元、美债的强势组合比较少见。10年期美债收益率从年初的3.8%飙升至现在的4.8%，期间升破5%重要关口；美元也保持强势，当前维持在106的高位；纳斯达克指数今年涨势也超过了20%，这是由于美国经济、通胀、货币政策等多种因素的影响。

首先，美国经济表现不错。今年来各项经济数据大超预期，9月非农新增33.6万工作岗位，零售环比增长0.7%，工业生产环比增长0.3%。三季度美国GDP环比折年率达4.9%，为2021年底以来的最高水平。

其次，美国通胀高企。9月美国CPI同比3.7%，超出预期（3.6%），主要与油价反弹、房租降温缓慢、暑期出行需求热度较高有关。数据发布后市场对12月加息预期升温。

其三，美联储鹰派表态暗示长时间维持高利率。9月FOMC会议纪要显示“货币政策决策及市场沟通的重心应从加息多少（how high）转向在高位维持多久（how long）”，暗示利率维持高位的时间将比预期更久。

其四，地缘政治冲突导致避险情绪升温。本轮巴以冲突的突然爆发，也为全球资本市场增添了不确定性，市场的避险情绪的攀升带动黄金、美元等传统避险资产上涨。当前伦敦金现也飙升至2000美元每盎以上。

然而，当前市场对美国经济的未来走势仍有分歧。摩根大通预测明年美国经济增长会逐步放缓，较大概率出现衰退。但美联储仍比较乐观，9月FOMC会议中大幅上调2024年经济增长预期至1.5%（前值1.1%），下调2024年失业率预期至4.1%（前值4.5%），强化软着陆信心。IMF也上调了美国2024年经济增长至1.5％（前值1.0%）。

笔者认为，尽管美联储加息可能已经见顶，美元强势也可能接近尾声，但欧元区和英国经济前景仍然暗淡，即使明年美国经济放缓甚至衰退，欧元英镑颓势还是会支持美元在高位震荡。当前德国深陷能源危机泥潭、制造业持续萎缩，制造业采购经理人指数（PMI）连续15个月处于荣枯线以下。IMF将欧元区2024年的经济增速预期下调了0.3个百分点至1.2%。欧元区股市表现也并不如意，德国DAX指数较年初持平，英国富时100年初以来下跌2.2%。

二、当前强美元周期下，亚洲经济和股市表现分化

当前美元维持强势态势，对日元、人民币、以及其他新兴市场货币大幅升值，尤其对日元升值幅度最大，今年以来日元已经贬值了11%。

但对例如外向型经济体的日本来说，日元贬值也够带来不少机遇。日元大幅贬值使得汽车等传统支柱产业的价格竞争力提高，出口金额大幅增加，带动今年二季度经济增长超出预期。同时，日元贬值也是日本积极推动供应链重构的策略选择。自2021年以来，外国投资进入日本半导体产业已超过140亿美元。此外，东交所推动了公司治理改革，鼓励企业注重中长期价值的提升。多重利好推动了日本股市的上涨，今年日经225指数上涨了近20%，期间甚至超过了1990年泡沫前的高点。

今年在强势美元情况下，印度、越南市场表现也很不错。疫情后，安全和韧性逐渐取代效率和成本，苹果等企业加速将手机业务转移到越南、印度等地，带动供应商和配套工厂迁移。美国与印度发布《美印联合声明》在半导体、人工智能、太空等领域达成合作协议，提升关键性供应链的稳定性和可靠性，越南和印度正逐步成为外商制造业投资的首选目的地。资本市场也表现不俗，越南VN30指数今年以来涨幅超过11%，印度SENSEX指数涨幅约为7%。

对于中国而言，产业链外迁和全球供应链重构等中长期因素影响了跨国公司投资中国。按照商务部数据，外商对华投资显著下滑，1-9月实际使用外资金额累计同比下跌超过8%。此外，IMF在10月对中国2024年预测下调0.3个百分点至4.2%，指出房地产危机可能进一步加深。经济基本面，全球产业链重构等多重因素造成当前市场投资者信心不足。

三、历史强美元周期中，中国股市仍有牛市表现

从中国股市的历史走势看，有两次强美元周期下，A股仍表现突出。

其一是，1995年至2000年期间，美元走出上涨周期。这一阶段，美国的信息科技革命吸引了大量资金重新流入美国，参与直接投资和证券交易。与此同时，其他市场面临资本流出的压力加剧，尤其是东南亚地区，在泰国泰铢贬值的影响下，金融风暴席卷了整个地区，最终扩散到日本和韩国。

在这一时期，中国股市却经历了一轮大牛市。上证指数从1995年初的约600点上涨到2001年的2200点。这轮牛市的背后有多重经济原因。首先，中国推进了经济体制改革，加入世界贸易组织，推动市场化进程。其次，逐步实施的对外开放政策、人民币汇率稳定吸引了更多外资流入。此外，政府设立证券监管机构、改革上市和交易制度、还鼓励国有企业上市等，为市场提供了政策支持。这些因素共同促进了市场的繁荣。

其二是2014年美国实施了宽松的货币政策，这一政策初期取得了一定效果，稳定了美国经济增长。同时，欧元区面临债务危机和经济放缓等问题，导致欧元价值下跌，进而提振了美元的相对价值。同期A股市场经历了一轮显著的牛市，上证指数从2014年初的约2000点上涨至2015年6月的超过5000点。这一牛市背后的原因包括降低利率、扩大基础设施建设投资以及鼓励内需，降低证券交易费用、推动IPO发行刺激政策等。

由此可见，各国股市的涨跌不仅受到全球经济、政治影响，但更重要的是取决于经济基本面、货币政策、上市公司经营和投资者信心等综合因素。虽然美元在全球贸易中扮演重要角色，但它并非股市的决定性变量。

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