日前，中国证券监督管理委员会批复同意九江德福科技股份有限公司（以下简称“德福科技”）首次公开发行股票注册，这意味着德福科技即将登陆创业板。公开资料显示，德福科技主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，其产品按照应用领域可分为电子电路铜箔和锂电铜箔，分别用于覆铜板、印制电路板和各类锂电池的制造。
尽管上市在即，但德福科技在募投项目、相关数据披露以及历史上的收购还存在较多疑问。不仅如此，日益激烈的市场竞争，命系宁德时代且相关补贴不确定的背景下，德福科技前景迷茫。
高管行贿 关联收购存疑
德福科技的前身是国内经营历史悠久的内资电解铜箔企业之一——建立于1985年的九江电子材料有限公司。一路从国企改制到民营企前，前老板马德福功不可没。但是，马德福在行贿当地相关官员之后就淡出公司，其侄子马科获得股权，并将部分股权转让给甘肃国资，自己成为公司的大股东。
2016年5月，江西省景德镇中院公布的案号（2015）景刑二初字第05号的《李光荣受贿一审刑事判决书》内容显示，2009-2012年间，李某利用担任九江开发区党委书记、九江开发区管委会主任职务上的便利，接受九江德福电子材料有限公司董事长马某的请托，为该公司贷款担保及“退城进园”项目补偿款的支付提供帮助。其间，李某先后四次收受马某给予共计55万元人民币。2014年10月，李某因为担心被查处，在马某的办公室将人民币30万元退还马某。但马德福的行贿罪已成定局，这种行为对于德福科技无疑是减分的。
此外，德福科技历史上还有一笔关联交易存在疑问。招股书内容显示，九江德思光电材料有限公司（以下简称“德思光电”）在2013年7月3日成立，是德福科技2018年收购的全资子公司，主营业务为电技术开发、咨询、转让、化工产品（危化除外）、电子材料、家用电器、计算机软件及辅助设备、光电材料加工等。根据其2017年年报显示，德思光电注册资本为400.00万元，原股东实缴资本为50.00万元，其中罗佳缴纳45.00万元，范云龙缴纳5.00万元。2018年6月，德思光电召开股东会，通过罗佳及范云龙分别将其所持有的德思光电98.75%、1.25%股权转让给德福科技的决议，罗范二人合计转让股权100%。同一天，德福科技分别和罗佳、范云龙签署《股权转让协议》，约定股权转让价款分别为180.0225万元以及20.0025万元。其中，德福科技向罗佳以发行德福科技14.2434万股股份的方式支付股权转让款180.0225万元，对应发行股份的价格为12.6390元/股；德福科技向范云龙以现金方式支付股权转让款20.0025万元。德思光电的原实控人罗佳在2017年任德福科技的董事和总经理，截至招股书签署日，罗佳合计持有德福科技0.12%的股份。因此，德福科技收购德思光电时是关联构成了关联交易。根据招股书所披露，德思光电2017年末的资产净额是19.48万元。但是，根据北京中和谊资产评估有限公司出具的评估报告（中和谊评报字[2018]11110号），截至2018年4月30日，德思光电净资产评估价值为200.03万元。也就是说仅4个月后，德思光电的净资产评估价值就比此前多180.55万元。
募投项目投资“缩水” 购销数据“打架”
招股书数据显示，此次IPO，德福科技拟投资186189.07万元，用于28000吨/年高档电解铜箔建设项目（以下简称“建设项目”）、高性能电解铜箔研发项目（以下简称“研发项目”）以及补充流动资金项目。其中，建设项目由德福科技全资子公司九江德富新能源有限公司实施，拟投资金额为130275.07万元，项目备案号为2020-360499-39-03-005067，环评批复为九开环审字（2020）45号；研发项目拟投资15914.00万元，实施主体为德福科技，在公司现有研发中心实施。招股书和环评审批告知承诺书中显示该建设项目的规模是年产28000吨高档电解铜箔。但是，环评文件显示该项目的总投资金额为350000万元，和招股书中披露的数据相差219724.93万元。
根据《中华人民共和国环境影响评价法》的相关规定，建设项目的环境影响评价文件经批准后，建设项目的性质、规模、地点、采用的生产工艺或者防治污染、防止生态破坏的措施发生重大变动的，建设单位应当重新报批建设项目的环境影响评价文件。公开资料显示，该建设项目的环评文件日期是2020年10月13日，编制单位为江西景瑞祥环保科技有限公司，和招股书的编制日期相差一年多。该建设项目的产能不变，但总投资金额出现巨大差异，具体是什么原因导致了这样的变动，德福科技并未给出合理的解释。
项目投资数额问题之外，德福科技还存在购销数据不统一的情况。招股书数据显示，在2020年，金安国纪是德福科技的第一大客户，销售收入为16001.38万元，占主营业务收入的比例为11.68%。然而，根据金安国纪2020年年报显示，在未具名披露的前五大供应商中，采购金额没有一个和德福科技相匹配，其中数额相近的是位列第三的供应商，但其采购金额是13554.09万元，和德福科技披露的数据相差了2447.29万元。
倚仗宁德时代 业绩可持续性待定
从德福科技近几年的业绩可以看出，其和宁德时代关系密切，或者说其业绩好坏在很大程度上依赖于宁德时代。数据显示，2019年德福科技实现营业收入7.55亿元，利润为1740万元；2020年营业收入13.74亿元，利润仅为1140.96万元；到了2021年，德福科技营业收入突飞猛进地增长到39.4亿元，利润也水涨船高至5.6亿元。实际上，在2021年3月，
晨道投资入股增资德福3.86%，而宁德时代旗下的问鼎持有晨道投资15.87%股份。也基于这一点，上市委对于德福科技业绩增长的可持续性提出质疑。
而且，德福科技主要为宁德时代加工，研发需求很低，说到底，德福科技不仅严重依赖宁德时代，而且还仅仅是赚取技术含量较低的加工费用。根据招股书数据显示，尽管近几年德福科技的研发投入绝对值不断上升，但是其研发占比却逐年减低，且与同行可比上市公司相比，也远远低于行业均值。
宁德时代之外，德福科技的也集中还有部分来自于政府补助和税收优惠。从2019到2021年，德福科技获得政府补助金额和税收优惠分别占当期别占当期利润总额的221.31％、306.61％和10.13％。根据《高新技术企业认定管理办法》的规定，高新技术企业资格自颁发证书之日起有效期为三年。税优惠政策到期后，如果德福科技或子公司优利浦不能被继续认定为高新技术企业，则将无法继续享受所得税优惠政策，或者如果国家相关税收政策发生变化，致使德福科技或子公司优利浦不能继续享受相关优惠政策，将对德福科技的经营业绩产生负面影响。
值得注意的是，德福科技不仅已获得相关优惠在未来不能得到保证，同时还存在补缴以前年度享受的外商投资企业所得税优惠税款的风险。据悉，德福科技在2005年9月设立的时候是外商投资企业，2012年1月由外商投资介业转为内资企业，在此期间发行人根据《申华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》（已废止）相关规定享受了“两免三减半”所得税优惠政策，合计金额 39.48 万元。因为德福科技作为外商投资企业经营期限未满 10 年，核照《中华人民基和国外商投资企业和外国企业所得税法》及《国家税务总局关手外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有美事项处理的通知》（国税发[200S]23号）相关规定，德福科技应当补缴已享受的外商投资企业所得税优惠。
面对未来业绩，德福科技也在招股书中提示了下滑的风险，其表示：“报告期内公司营业收入快速增长，由2020年的44038.43万元增长至2022 年度的55711.57万元，但受下游电子雾化器行业政策变动、房屋租赁成本上升以及注塑业务大规模投入而订单不及预期等多方面因素影响，2021 年度净利润下滑至3308.13 万元。德福科技已积极调整业务发展规划，若下游行业政策发生重大不利变化，市场竞争进一步加剧，或公司丧失竞争优势，获取订单不及预期，以及成本费用大幅上升，将使公司存在业绩下滑风险。”
身背对赌协议 行业竞争激烈
招股书内容显示，根据投资机构深创投、红土创投、人才二号、正轩前海、正轩麦主、互义智运、张莉、红树香山、峰林一号与德福科技实际控制人董鹏鹏、张丽萍及其控制的企业铭劳投资签署的《补充协议》，截至2023年12月31日，如果德福科技不能实现上市，投资机构可要求其实际控制人董鹏鹏、张丽萍及其控制的企业铭芳投资回购其持有的德福科技股份。虽然德福科技实际控制人经济实力较强，但由F股份回购所需要的金额较大，如果触发以上回购情形，实际控制人可能面临一定的资金压力，如果无法按时回购股份，将对德福科技的股权结构稳定性产生不利影响。
另外，由于德福科技专注于热流道、精密注塑模具和注塑制品的研发、生产和销售，其所属行业市场化程度较高。尽管通过多年的技术和经验积累，德福科技逐渐发展成为行业内知名度较高、市场竞争力较强的生产服务商，但近年来随着我国“制造强国”战略的推进，我国模具和注塑制造行业不断进行业务转型和产业升级，行业内优秀企业的技术不断进步，实力不断壮大，行业内竞争日趋激烈。如果未来德福科技不能有效整合资源并提升研发、生产效率，则可能存在因无法适行业竞争而导致市场份额下降的风险。
同时，部分领域的行业政策对德福科技也有潜在风险。招股书数据显示，报告期内，德福科技电于零雾化器领域业务收入分别为5.387.10万元、7.078.60万元和4.216.14万元，占各期主营业务收入比重分别为12.51%、13.82%和7.62%。报告期内德福科技电子雾化器注塑制品毛利率分别为24.25%、1.38%和3.37%，受电子雾化行业政策以及德福科技固定成本增长等影响，该领域注塑制品毛利率有所下滑，尽管德福科技已进行发展规划满整，2022 年度电子雾化器注塑业务趋于稳定，毛利率较 2021 年下半年有所上升，但随着行业政策变动，德福科技在该领域仍然具有毛利率下滑的风险。