来源 | 小债看市
责编 | 韩玮烨
//睿评//
近日，商业房地产领域的巨头万达商管陷入了债务危机，涉及到4亿美元债券的兑付问题。该公司存在2亿美元的资金缺口，使得其债务状况备受关注。
万达商管4亿美元债将于7月23日到期，能否顺利兑付成为市场关注热点。
近日，有消息人士称大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）拟延期兑付7月20日到期2200万美元债利息，公司正在优先筹措7月23日到期美元债本金。
此前，万达商管美元债价格剧烈波动，其中2023年到期美元债创8个月最大跌幅，引发市场广泛关注。
据悉，万达商管曾向部分持有人告知，上述7月23日到期4亿美元债存在2亿美元资金缺口。
为了弥补资金缺口，近日万达商管公告称，万达投资拟向莘县融智转让流通股约1.77亿股，转让价格为13.17元，该笔款项用于偿还债务。
由于对万达商管偿债能力的担忧，标普连续下调公司评级。
7月17日，标普将万达商管长期发行人信用等级从“BB”下调至“B+”，并将万达香港长期发行人信用等级及其担保高级无抵押票据评级由“BB-”下调至“B”。
三天后，标普再次将万达商管长期发行人信用评级由“B+”下调至“CCC”，并将万达香港长期发行人评级及其担保的高级无抵押票据的长期发行评级由“B”下调至“CCC-”。
标普认为，万达商管在解冻可用于质押在岸借款的离岸现金方面面临巨大的执行风险。
据作者统计，目前万达商管存续美元债4只，存续规模17亿美元，其中两只规模合计10亿美元债将于一年内到期。
值得注意的是，万达商管两只美元债票息均为11%，可以看出公司融资成本较高。
数据信息：存续美元债
在岸债券方面，目前万达商管存续债券11只，存续规模107.66亿元，其中一年内到期规模有13.48亿元。
近日，中诚信国际将万达商管主体以及相关债项信用等级列入信用评级观察名单。中诚信国际表示，受公开市场再融资渠道仍未恢复以及持续净偿还到期债务的影响，近期万达商管现金储备消耗较大，流动性压力有所增加。
数据信息：金流
总得来看，未来一年内万达商管还将面临133.5亿元在岸和离岸债券到期偿还的巨大压力。
今年五月以来，万达负面舆情较多，比如珠海万达IPO材料失效、被传大规模裁员以及股权冻结等。
随着赴港上市招股书第三次失效，万达商管不迟于2023年上市的“对赌”限期越来越近。
如果珠海商管不能如期上市，王健林将自掏腰包381亿回购上市前资金及其他补偿，连本带息将超400亿，叠加去年新增近百亿元到期债券，万达资金压力陡增。
今年6月，由于与万科在长春国际影都项目合作中产生的资金纠纷，大连万达集团持有的万达商管约19.79亿元股权被冻结。
此时发生股权冻结，无疑给珠海商管上市前景蒙上了一层阴影。
据官网介绍，万达商管成立于2002年9月，是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业，也是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。
截止2022年12月31日，万达商管已在全国开业北京通州、上海五角场和崇明岛、南昌红谷滩、大庆让胡路、拉萨城关等472座万达广场，商业运营总建筑面积6556万平方米，年客流超39亿人次。
图片来源：万达商管官网
从股权结构上来看，万达商管的控股股东为大连万达集团股份有限公司，持股比例为44.99%，王健林直接持股5.24%，为公司实际控制人。
图片信息：股权结构图
2018年以来，由于房地产业务去化影响，万达商管盈利能力持续下降。
2022年，万达商管实现营收493.14亿元，同比增长4.69%；实现归母净利润124.99亿元，同比下降6.96%；2023年第一季度营收和净利润分别下滑0.17%和0.22%。
数据信息：变动情况
值得注意的是，2022年万达商管的经营性现金流下滑明显，从2021年的225.14亿腰斩至96.86亿元，不利于对债务和利息的保障。
数据信息：金流
截至2023年一季末，万达商管的总资产为6122.16元，总负债为3105.36亿元，净资产为3016.81亿元，资产负债率为50.72%。
从财务杠杆上来分析，万达商管的资产负债率最高值出现在2012和2013年，彼时该指标数据已超73%，随着轻资产运营以来其财务杠杆一直在下降。
数据信息：趋势
作者分析债务结构发现，万达商管主要以非流动负债为主，占总负债比为62%。
截至相同报告期，万达商管非流动负债有1917.5亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1118.21亿元。
此外，万达商管还有流动负债1187.86亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债总规模有798.41亿元。
从流动性上来看，万达商管账上货币资金有304.67亿元，已经无法覆盖短期债务，现金短债比为0.38，公司存在较大短期偿债压力。
同时，2022年万达商管短期偿债能力指标流动比率和速动比率等均在下滑，说明流动资金对短期债务的覆盖力持续下降。
在备用资金方面，截至2022年9月30日，万达商管银行授信总额有3645亿元，未使用授信额度为2602亿元，可见公司财务弹性较好。
数据信息：授信额度
整体来看，万达商管的刚性债务有1916.62亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为62%。
2014年以来，万达商管的有息负债规模逐步攀升，在2016年出现峰值后，由于战略调整规模有所下降，但2022年以来再次飙升。
近年来，在万达商管各项营业成本缩减的同时，只有财务费用不断飙升，2021年和2022年该指标分别为106.62亿和146.94亿元，对利润形成较大侵蚀。
在融资渠道方面，除了银行和债券融资，万达商管还通过应收账款，股权质押以及信托等方式融资。
其中，万达商管银行贷款和信用债券余额占比分别为6成和3成。
从现金流上看，近年来万达商管筹资性现金流持续净流出，2021年和2022年该指标分别为-112.69亿和-300.36亿元，可以看出外部融资渠道不畅，公司再融资压力较大。
数据信息：筹资性现金流
在资产质量方面，万达商管他应收款高达248.25亿元，是2021年末的3倍，并且期末余额前五名合计占比较高，部分款项账龄较长且已计提坏账准备，未来仍存在一定回收风险。
另外，万达商管为取得借款而抵押的受限资产规模较为庞大，截至2021年末该指标有3623.4亿元，主要为投资性房产，对资产流动性产生一定不利影响。
万达商管投资性房地产重估带来的公允价值变动收益保持在较大规模，若未来市场环境发生变化，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。
总得来说，近年来追求去地产化、“轻资产”经营模式的万达商管，盈利能力有所下降；有息负债高企，融资渠道不畅，公司再融资压力较大；受限资产规模较为庞大，对资产流动性产生一定不利影响。
2000年，万达集团进入商业地产领域，是国内最早涉足商业地产的企业之一。在之后的20年中万达商业迅速扩张，目前已发展成全国性的商业地产企业。
2014年，万达商业在港股上市，但上市后股价不尽如人意，王健林认为严重低估公司商业价值。
两年后，万达商业从香港退市并签订对赌协议，承诺在2018年8月31日前完成A股上市，但最终上市计划并未实现。
2017年，万达商业将旗下14文旅项目公司91%的股权，以438.44亿元的价格卖给融创，同时又把73家酒店及大连万达中心100%的股权，189.55亿元卖给富力，被业界成为“世纪交易”。
图片信息：“世纪交易”
自此，万达商业的文旅和酒店业务逐渐被剥离。
2018年1月，万达商业引入战略投资者，腾讯、苏宁、京东、融创四家股东以340亿元，收购其香港退市时引入投资人持有的14%股份。
按照当时签订的协议，万达商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。
由于房地产企业在A股上市融资难度较大，万达商业被拆分为万达商管和万达地产。
2018年2月，万达商业公告称，为贯彻公司发展战略将名称变更为万达商管，经营范围包括房地产开发及销售、商业服务设施投资及管理等。
除了更名成立商管集团外，万达商管更是进行“去地产化”轻资产经营模式。其不再从事新的房地产开发和销售业务，成为一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，使市场估值更高。
万达商管“轻资产”开发模式，由第三方投资，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与万达按比例分成。
在万达商管三大核心业务中，酒店运营业务由于大部分卖给富力后逐渐被剥离；地产销售由于“去地产化”策略收入也逐年减少；最终万达把宝全压在了物业租赁业务上。
2021年3月，万达商管又撤回A股上市申请，随后成立以轻资产商业运营相关业务的子公司珠海商管，同期通过转让珠海商管部分股权引入十余家投资者，并提交香港联交所上市申请。
根据投资者协议，万达商管最迟要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年实际净利润须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，否则将进行股份回购或现金赔偿。
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