一、公司核心技术优势明显，算力需求增长助力业绩稳步提升
中兴通讯（000063.SZ）成立于1985年，为全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商。公司定位于数字经济筑路者，拥有集设计、开发、生产、销售、服务于一体，ICT行业完备的、端到端的全系列产品和数智化解决方案，充分助力于全球高效数字经济基础设施建设，加速推进全社会数智化转型升级。目前，公司业务已覆盖160多个国家和地区，服务于全球1/4以上的庞大人口。
作为我国ICT数字基础设施领域领军企业之一，公司一方面深耕ICT现有高确定性优势领域，进一步提高技术水平与产品性能；另一方面，也在产业数字化领域持续创新，以服务器及存储、5G行业应用、汽车电子、数字能源、智慧家庭等为代表的创新业务发展迅速。近年来，公司整体市场份额实现稳步增长，核心产品与解决方案的市场竞争力得到进一步提升。目前，公司业务主要分为运营商网络业务、政企业务、消费者业务等三大板块，2022年其营收占比分别为65.10%、11.90%、23.00%。
高研发投入打造显著核心技术竞争优势，芯片自研实力拓宽公司护城河。通信行业作为典型的技术密集型行业，持续的高水平研发投入是业内企业保持核心竞争力的重要支撑。公司始终以核心技术为中兴通讯发展的第一生产力，研发投入金额多年来保持着行业领先地位。近三年，公司研发人员占比、研发费用率均保持稳步增长。2022年，公司研发人员数量达36,300人，占集团员工人数比为48.52%，已近整体员工数的5成，较2020年显著提升5.45个百分点。同期，公司研发投入金额达216.02亿元，庞大基数下同比高增14.88%；占营业收入比达17.57%，较2020年提升2.98个百分点。在专利成果方面，目前公司位列全球企业专利第一阵营，并为全球5G技术研究与标准制定做出了重要贡献。截至2022年末，公司拥有全球专利申请约8.5万件，全球累计授权专利约4.3万件。
公司旗下全资子公司中兴微电子专注于通信芯片的设计领域，经过近30年发展，已具备复杂SoC芯片前后端全流程设计能力，在芯片架构实现、设计自动化、接口标准化，设计周期等方面，公司技术处于行业先进水平。目前，中兴微电子自主研发并成功商用的芯片已达120多种，产品覆盖ICT产业“云、管道、终端”全领域，公司芯片设计能力已达7nm水平，并在积极导入下一代5nm芯片设计技术。
超越期开局之年，公司业绩稳健增长；全球数字化转型+AI算力需求持续释放，公司未来发展可期。2022年，在疫情反复、国内政企ICT投资整体放缓、地缘冲突、全球经济下行等外部环境诸多挑战下，公司较好地把握住了全球数字化转型机遇，通过持续提升关键技术与产品核心竞争力，在优势领域业务稳固的同时，创新业务也实现快速发展。作为公司超越期的开局之年，2022年公司整体实现营业收入1,229.54亿元，同比增长7.36%，其中：国内、国际两大市场与运营商网络业务、政企业务和消费者业务三大板块营收均实现同比稳健增长。
同时，受益于运营商网络业务成本与营收结构的持续优化，公司整体毛利率得到进一步提升至37.19%，较2021年增长1.95个百分点。同期，归属于上市公司普通股股东的净利润为80.80亿元，同比实现较高双位数增长18.60%；扣非归母净利润达61.67亿元，同比更是实现高增86.54%。2023年一季度，公司经营情况良好，整体营收同比稳健增长4.34%，归母净利润同比高增19.20%。
运营商网络基本盘业务稳健增长，服务器及存储相关产品加速放量。通过多年来深耕运营商网络业务市场，目前公司相关产品与解决方案已全面覆盖运营商基础网络建设关键领域。2022年，因主要受益于公司服务器及存储业务发展迅速，公司运营商网络业务板块共实现营业收入800.41亿元，同比稳步增长5.72%；毛利率达46.22%，实现进一步优化，较2021年提升3.77个百分点。
在5G、光传输、路由器等公司传统优势领域，其国内市场份额均持续保持前列：2022年，在5G业务方面，公司5G基站发货量、5G核心网发货量均为全球第二，市场头部地位稳固；在国内运营商OTN集采中公司份额领先，并进一步实现了市场份额优化。同时，在服务器及存储创新业务方面，公司为中国移动、中国联通、中国电信三大运营企业的主流供应商，2022年在电信行业公司相关产品发货量蝉联第一，市场份额超过30%，在“东数西算”工程持续推进下，该业务2022年实现营收合计达百亿，同比实现高增达80%。
未来，公司有望依托于多年深耕运营商市场所累积的产品技术与客户资源优势，在AI技术驱动算力需求强劲增长的良好态势下，围绕“连接+算力”进一步强化核心产品竞争优势，持续提升公司产品市场份额，实现该板块业绩的稳健可持续增长。
政企业务取得逆势增长，产业数字化转型提供长期持续驱动力。公司政企业务聚焦于互联网、金融、能源、交通等国民经济重要领域，在各大产业数字化加速转型下，公司数据库、数据中心、数据通讯三大主力产品业务发展良好，其中公司分布式金融数据库为国内唯一全面拥有国家各大类型银行、大型金融机构、电信运营商等核心业务改造实践的金融数据库，2022年该产品蝉联市场综合竞争力表现第一。2022年，公司还推出了依托于5G核心云网底座的数字星云平台，可为各大行业客户提供式高效、灵活、便捷的云网融合定制方案的同时，也能助力其业务运营成本的有效降低。
2022年，在国内客户ICT投资规模整体放缓，国外通胀持续上升需求受到明显抑制等不利情况下，公司政企业务展现出了较高韧性，凭借服务器产品的良好表现，全年板块营业收入达146.28亿元，实现逆势双位数增长11.84%；板块毛利率为25.35%，较2021年略有下降1.70个百分点。
2023年4月，公司数字星云2.0发布，产品保持着快速迭代，其针对数据、算法、算力三大产品要素进行了全面的升级，将更好地服务于企业数字化转型。未来，随着公司在产业数字化业务领域的持续推进，矿山、冶金钢铁两大重点行业创新实践成功经验有望实现快速复制，公司新客户、新方案与新应用领域拓展预计将迎来加速，未来有望打造成为公司重要的新业务利润增长点。
消费者业务展现高韧性，全场景生态不断完善。公司消费者业务主要包括各类智能手机、智能平板及家庭信息终端等智能产品，依托于5G相关产品的持续放量，公司以手机为核心，“1+2+N”的全场景生态得到不断完善。近年来，在手机行业整体出货量明显放款的情况下，公司消费者业务展现高韧性，营收规模实现较快增长。2022年，主要受益于家庭信息终端与手机产品收入的增长，公司该业务板块整体实现营业收入达282.86亿元，同比增长9.93%；板块毛利率17.76%，较2021年略有下降0.44个百分点。其中，公司PON CPE与机顶盒产品市场份额保持领先地位，家庭终端产品实现跨越式增长。
依托于强大的研发实力，公司消费者终端产品保持着快速迭代的良好节奏。2023年，公司发布搭载第四代屏下摄像技术旗舰机型Z50 Ultra，全球唯一5G双系统平板AxonPad；全球首款AI裸眼3D平板nubia Pad 3D等多款高端终端新品，其有利于公司进一步巩固高端品牌优势，保持产品的行业领先市场竞争力，并有望带动公司消费者业务的持续增长。
二、数字经济成为发展引擎，催生庞大基础通信设施建设需求
近年来，随着大数据、云计算、人工智能、区块链等新一代信息技术的日趋完善与商业化应用逐步落地，数字技术正加速与实体经济不断融合，以数字化的知识和信息作为关键生产要素的数字经济在我国实现快速发展，已成为助力我国经济高质量发展的新引擎。2021年12月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，文中指出在十四五期间要以数据为关键要素，以数字技术与实体经济深度融合为主线，加强数字基础设施建设，赋能传统产业转型升级，培育新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。我国各大产业数智化转型正在不断加速，根据中国信息通信研究院数据显示，2022年，我国数字经济规模已达50.20万亿元，占GDP比重达到达到41.5%；较2016年规模已实现翻倍，期间年复合增长率达14.23%。预计至2025年，我国数字经济规模有望超60万亿，未来仍有广阔发展空间。
而作为支撑数字经济发展的重要基石，我国5G基站、数据中心等基础通信设施建设领域近年来发展强劲。根据工信部数据显示，2022年，我国新建5G基站88.7万个，同比增加35.63%。而随着我国5G网络建设重点逐步向深度发展，建设规划相对较晚的5G小基站未来需求空间庞大；同时，相对于国内建设进度，海外5G基站建设开展情况相对滞后，未来市场前景广阔。
在数据中心建设方面，随着2022年2月，国家“东数西算”工程的正式启动，我国大数据中心建设迈入发展新阶段。根据国家互联网信息办公室数据显示，2022年，我国大数据产业规模达1.57万亿元，同比增长为18%。而在工信部《“十四五”大数据产业发展规划》中也明确提出，至2025年，我国大数据产业测算规模目标为突破3万亿元，“十四五”期间年均复合增长率目标为保持25%左右。在相关产业政策支持，叠加大语言模型技术应用领域不断拓宽所带来的算力需求激增，我国的大数据产业未来仍有望保持快速增长。
三、公司未来3年业绩预测
从整体上看，公司作为我国ICT数字基础设施建设领军企业之一，公司通过高研发投入不断强化自身核心技术优势，并拥有芯片自研能力进一步拓宽公司护城河。未来，公司有望充分受益于全球产业数字化转型的加速与算力需求的持续释放。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：
运营商网络业务板块：随着5G整体覆盖率提升，我国5G基站建设预计将进入中后期，未来5G小基站建设需求空间仍然广阔；同时，考虑到海外5G基站建设相对滞后，我们认为，公司有望凭借其运营商业务的行业龙头地位，在5G相关业务领域进一步扩大市场份额。另一方面，考虑《“十四五”大数据产业发展规划》、“东数西算”等相关产业政策支持，叠加算力需求激增所带来服务器及存储相关产品需求有望持续释放，公司该业务的良好增长态势有望延续。我们预计，2023年-2025年，公司运营商网络业务板块营收分别为846.83、888.32、924.75亿元（同比增长分别为5.80%、4.90%、4.10%）。
在毛利率方面，近年来该业务板块毛利率呈现显著提升的良好态势，我们认为，未来随着公司产品结构的持续优化及自研芯片产品所带来的高附加值提升，毛利率仍有稳步提升空间。我们预计，2023年-2025年，公司运营商网络业务板块毛利率预计分别为49.10%、49.60%、50.10%。
消费者业务板块：依托于公司强大的研发能力，公司在智能手机、智能平板等终端产品上保持着快速迭代推陈出新，产品性能与技术行业领先，该细分业务有望保持稳健增长。同时，随着固定宽带提速推进，相关家庭信息终端换代需求也有望持续增长。我们预计，2023年-2025年，公司消费者业务板块营收分别为346.22、416.16、493.56亿元（同比增长分别为22.40%、20.20%、18.60%）。毛利率方面，未来也仍有一定提升空间，我们预计，2023年-2025年，该业务板块毛利率预计分别为18.20%、20.10%、22.30%。
政企业务板块：以数字化知识与信息作为关键生产要素的数字经济在我国正呈现快速发展，公司新版数字星云2.0已于今年4月发布，其针对数据、算法、算力三大产品要素进行了全面的升级，将更好地服务于企业数字化转型。未来，随着公司在产业数字化业务领域的持续推进，有望将其打造成为公司重要的新业务增长点。我们预计，2023年-2025年，公司政企业务板块营收分别为188.11、235.52、291.81亿元（同比增长分别为28.60%、25.20%、23.90%）；毛利率预计分别为27.10%、28.30%、28.90%。
同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率预计仍将维持在2022年度的近年来高水平；而管理费用率与销售费用率方面，则有望受益于公司营收规模的进一步增长、运营效率的进一步提升，从而得到持续优化。
基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：
四、公司目前估值水平显著低于行业中位数与各大可比公司，拥有一定安全边际
以公司2023年7月11日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为20.48、17.84、15.41。
从时间维度看，公司目前P/E（TTM）为24.31，略高于近三年期间估值中枢24.01，分位数为60.87%。另一方面，通过横向比较，公司目前P/E（TTM）显著低于同期申万二级通讯设备行业37.19的中位数估值水平。同时，公司目前P/E（TTM）也显著低于烽火通信、紫光股份、锐捷网络等可比公司同期估值水平。综上可见，公司目前估值水平较为合理，并拥有一定安全边际。
考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为我国ICT数字基础设施领域领军企业并拥有芯片自研能力的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为22-26倍P/E，结合对应2023年预测EPS：2.11元，从而我们得到公司合理股价区间为46.52-54.97元/股。
五、公司股价催化剂分析
算力需求持续释放，服务器及存储业务高增有望延续。在“东数西算”等相关产业政策支持，叠加大语言模型技术应用领域不断拓宽所带来的算力需求激增下，我国的大数据产业未来有望保持快速增长。公司在服务器业务领域拥有雄厚的研发实力，自2005年起，便已开始研发服务器及存储产品，为我国拥有自主研发设计与自有工厂生产能力的头部服务器供应商。2022年，公司服务器销售额和机架服务器发货量已提升至国内前五。其中，在电信行业，公司服务器发货量蝉联第一，并实现高增；在互联网、金融等其他政企行业，公司业务也在不断取得突破。未来，公司服务器及存储产品营收规模有望保持快速增长，为公司业绩的提升提供持续强劲助力。
产业数字化转型加速，公司业务布局进一步完善，从1到N的规模化复制有望快速推进。以数字化知识和信息作为关键生产要素的数字经济在我国正呈现快速发展，公司新版数字星云2.0已于今年4月发布，其针对数据、算法、算力三大产品要素进行了全面的升级，有望在相对分散的市场形成聚力，将更好地服务于企业数字化转型。公司目前已成立矿山、冶金钢铁两大行业特战队，在矿山、冶金钢铁两大重点行业创新实践成功经验有望实现标准化赋能，公司新客户、新方案与新应用领域拓展有望迈入从1到N的规模化快速复制新阶段，快速发展成为公司未来重要的新利润增长点。