绿色资产证券化是绿色金融体系建设的重要一环，近年来受到国内相关政策支持及绿色融资需求扩增的刺激，绿色资产证券化发展迅速。本文介绍了绿色资产证券化的产品类型及绿色认证标准，回顾了国内绿色资产证券化的发展概况，分析了其目前存在的发展问题，并从政策完善、市场激励、产品创新三个角度提出了相应的对策建议。
一、我国绿色资产证券化的发展背景
（一）产品类型与绿色认证
资产证券化是将基础资产打包出售给特殊目的机构（SPV），以基础资产未来产生的现金流为偿付支持，通过分割重组产品的收益与风险，进行信用增级，发行资产支持证券的过程。其中基础资产要求具备稳定未来收益稳定、权属明确的特征，或是可特定化的财产权利或财产；特殊目的机构在资产证券化中扮演接收基础资产实现与原始权益人的破产隔离并发行资产支持证券的角色。
我国资产证券化产品受不同监管机构管辖范围影响，在债券市场上主要分为三种产品模式，即受证监会监管下的企业资产证券化产品（企业ABS）、受原银保监会监管下的信贷资产证券化产品（信贷ABS）、受银行间市场交易商协会监管下的资产支持票据产品（ABN）。此外，2020年交易商协会于国内货币市场首次提出资产支持商业票据产品（ABCP），然而受交易结构、基础资产、增信措施、交易场所等产品设计的差异，资产支持商业票据的二级市场交易活跃度仍有待进一步成熟。
三类主流债券性质产品在发行机制及绿色投资等方面具有差同。产品发行机制存在差异，主要体现在基础资产、发起机构、募集方式、发行场所、承销方式、发行载体、信用评级等方面。
表1 企业ABS、信贷ABS、ABN三类主流产品模式对比
绿色认证方面，绿色信贷ABS及绿色ABN尚未出台单独的认定标准，其认定主要依据绿色债券的相关要求。绿色企业ABS的认定标准主要依据2018年上海证券交易所发布的《上海证券交易所资产支持证券化业务问答（二）》，分为资产绿、投向绿、主体绿三个角度，三者要求满足其中之一即可。其中，资产绿是指绿色产业领域的基础资产占入池资产比例应不低于70%；投向绿是指募集资金投向绿色产业领域的金额占转让基础资产所得资金总额的比例应不低于70%；主体绿指原始权益人主营业务属于绿色产业领域，且应用于原始权益人绿色业务发展的募集资金占比应不低于70%。绿色信贷ABS及绿色ABN参照的绿色债券认证要求主要为2021年中国人民银行、发展改革委、证监会联合印发的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（简称《目录》），《目录》首次统一绿色债券相关管理部门对绿色产业和项目的界定标准，绿色资产证券化作为有价债券的一种被纳入支持范畴，绿色产业领域的发行资产、投向及主体得到明晰。2022年《中国绿色债券原则》进一步明确绿色资产支持证券所需满足的核心要求，如募集资金用途、项目评估、资金管理和存续期间信息披露等。
（二）我国绿色资产证券化的政策背景
我国较早开启资产证券化法律法规体系的布局，2005年原银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、2013年证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》、2017年银行间市场交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引》分别对信贷ABS、企业ABS、ABN提出了基础资产、参与主体、监督管理、信息披露等方面的具体要求。
随着绿色、可持续相关的发展理念生根，绿色资产证券化相关的政策法规也逐步出台。政策文件展现出以绿色产品与业务激励为主、投资评估与监管规范有限的特征。顶层设计多以扩大参与机构范围、规范基础资产、提升制度建设、加强信息披露等措施对创新使用金融工具引导资源向绿色产业倾斜做出鼓励，少数行业内自律性文件在认定标准、市场监管等方面进行了广义约束，文件市场实践性及法律强制性效力相对有限。
表2 绿色资产证券化的相关文件
二、我国绿色资产证券化的开展现状
（一）发行规模
在2022年，ABN类产品发行规模约为1142.27亿元，占新增绿色资产证券化产品发行规模的53.31%；其次为证监会主管ABS，发行规模约为762.88亿元，占新增绿色资产证券化产品发行规模的35.61%。产品绿色投向领域主要为风力发电、光伏发电、轨道交通等碳中和领域。
图1 2022年绿色资产证券化各产品模式发行规模占比
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院绿色债券数据库
近几年来绿色资产证券化产品发行从“质”和“量”两个维度实现了大幅度的跨越提升，在产品发行规模、基础资产丰富度等方面均有重大进展。
产品发行规模提速增长。2016年-2022年，绿色资产证券化产品发行数量与规模大体呈波动上涨趋势，近两年涨幅显著。2022年，我国境内绿色资产证券化产品发行单数为124单，发行规模约为2142.55亿元，发行规模同比增加71.88%，占中国境内外新增绿色债券发行规模的24.50%。截至2022年底，我国境内绿色资产证券化产品存量规模约为3000亿元。
图2 2016年-2022年绿色资产支持证券发行规模及数量统计
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院绿色债券数据库
基础资产日益丰富，2022年绿色资产支持证券基础资产类型以补贴款债权为主（除未分类的ABN外），发行规模为474.83亿元，占绿色资产支持证券发行规模的22.16%；其次为个人汽车贷款，发行规模为237.40亿元，占绿色资产支持证券发行规模的11.08%。此外，绿色资产支持证券基础资产类型还包括应收账款、基础设施收费、租赁资产、供应链债权、商业房地产抵押贷款、类REITs不动产投资信托等15种类型，较往年种类增多，说明越来越多行业开展绿色融资，进行绿色低碳转型。
图3 2022年绿色资产支持证券基础资产类型（按发行规模）
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院绿色债券数据库
（二）绿色资产证券化的产品优势
1. 绿色资产证券化主体发行条件较为宽松
资产支持证券以基础资产未来产生的现金流作为偿付的支撑，企业未来增信措施及还款能力是产品设计及发行的主要依据。相较于其他金融工具，资产证券化产品对发行主体当下的发行条件限制较为宽松、发行主体现有财务指标对资产证券化产品发行规模的影响较小。绿色资产证券化作为绿色金融的有效补充为资信水平、融资能力不足的绿色中小型企业提供了融资渠道、增加了融资额度。
2. 满足不同风险类型投资者的投资需求
绿色资产证券化产品具有分级设计的模式，将基础资产未来产生的现金流以投资者需求为依据进行拆分，对应不同的风险水平及期望回报。分级后的优先级品种评级较高，受到次级品级的风险缓释保护；而次级品种因承担较高的风险水平，故而享有较高的收益率。在分级设计的产品模式下，各类投资者对于风险及收益的不同需求都得到了满足。传统能源、“两高一剩”等转型企业可综合考虑自身规模、增信能力、传统融资的易获取度、风险承受能力等因素，差异化设计产品分级并在发行后根据自身需求认购不同层级的产品，以满足绿色投融资需求。
3. 绿色资产证券化应用前景较为广阔
绿色项目贷款周期长、初始投入大的特性使其获取信贷等传统绿色金融支持受限。然而，以能源、电力为典型的绿色产业亦呈现出未来收款现金流较为稳定、可预测期限较长的优点，能源电力收费作为优质的基础资产，该类绿色项目的产品需求符合资产证券化的设计理念。供需特征的契合，降低了绿色融资期限错配的风险，拓宽了资产证券化在绿色产业领域的市场空间。同时，随着绿色发展理念的深化和经济高质量发展的需求，基础设施绿色升级与绿色建筑概念的深化有望成为相关行业落实供给侧改革的重要抓手。REITs本身的特征对于基础设施行业的高质量发展具备多重优势，其与绿色金融产品的深度结合有利于推进相关行业的绿色转型、把握绿色建筑及基础设施绿色升级的市场机遇。2023年3月，首单光伏REITs及风能REITs同时推出，引发市场极大反响，清洁能源公募REITs能够丰富融资渠道，助力国家实现能源转型，并助力双碳目标的实现，由此形成的创新融资需求为绿色REITs的概念创新与发展提供了充足的可能性。
三、问题及对策
（一）现有问题
1.产品增信与规范的政策体系有待完善
法律法规体系不完善使资产证券化传统增信与绿色创新双受限，市场约束机制仍需构建。传统增信端，超额抵押作为资产证券化产品止损投资风险的增信手段，与现有《破产法》规定超额部分仍要进行破产清算存在产品风险隔离设计上的错配。绿色创新端，绿色资产证券化在市场实践的新兴阶段对政府部门牵头授信存在一定的需求性与依赖性，与《担保法》第八条规定国家机关不得成为保证人存在合规性冲突。产品政策体系与基本法的磨合与合理化框架尚未建立使资产证券化的创新实践与风险保障受限，市场吸引力减弱。此外，目前绿色资产证券化相关的政策法规多以激励为主，在产品业务管理及监管披露层面欠缺刚性规范。
2.绿色资产证券化发行成本较高
市场流动有限及产品认证复杂增加绿色资产证券化的发行成本。市场流动方面，我国资产证券化起步较晚、市场总体发行规模较小，二级市场内产品存在较高的流动性风险，导致产品发行利率较高。产品认证方面，绿色资产证券化产品发行在符合《绿色债券支持项目目录（2021年版）》《中国绿色债券原则》等标准文件的基础上，往往还需聘请独立的第三方专业机构评估投向项目的信用评级及环境成本效益，增加了绿色资产证券化产品的发行成本。
3.绿色资产证券化产品设计缺乏创新
绿色资产证券化发行载体及产品投放单一。发行载体方面，绿色资产证券化多采用单一SPV模式，该模式下，基础资产若不符合监管机构要求的可产生稳定未来收益、权属明确的条件，或不是可特定化的财产权利或财产，将面临无法上市交易的困境，导致基础资产选取范围大大受限。产品投放方面，绿色资产证券化支持主要集中在风力发电、光伏发电、轨道交通领域，绿色投资的广度及深度有待进一步发掘。
（二）解决对策
1.完善政策法规，实现规范管理
协调基础法规并明确环境法律责任，完善绿色产品服务机制。政策法规建设方面，《担保法》《破产法》等基础法体系应结合资产证券化及政策鼓励行业的金融供需特色，在合规驱动下优化信用担保模式及资产隔离配套。《环境保护法》等单行法应进一步明确金融机构及产品投向环境影响的法定审查，落实追责与惩罚手段，减少“漂绿”产品的发行。制度建设方面，相关金融监管机构应出台信用增级业务及相对应的风险管理指引、统一规范的信息披露机制，确保业务实施的规范性与合法性。
2.带动存量交易主动性，金融科技赋能绿色评估
政策端、市场端、产品端激发交易活力，技术完善绿色投资体系。政策端，政府机关可通过制定相关财政补贴及税收优惠政策，推动资产证券化产品发行业务开展，提高市场存量，扩大投资者范围；市场端，金融机构可积极构建市场激励机制，宣讲并鼓励投资者在投资组合中增添绿色金融产品，抵御环境气候风险，给予认购优惠与服务支持；产品端，绿色资产证券化产品发展可借鉴其他发展更为成熟的绿色金融工具，将产品列入政府货币政策操作的质押品范畴，降低融资成本，提高二级市场的流动性。此外，金融科技赋能绿色产品增量提质，运用大数据、人工智能等技术手段可实现绿色项目的用户数字画像和效益自动化评估，降低绿色认证成本，优化发行审批流程。
3.增强创新实践，创新实践“1+N”模式
大力推行绿色资产证券化创新实践，推动“双SPV”模式的创新实践。在基础资产未来现金流不稳定或难以特定化的情况下，“双SPV”模式可以通过增加一个层级的SPV结构，实现基础资产类型的转换，从而达到上市交易的标准。该模式拓宽了基础资产的选取范围，提高了企业资产及市场交易的流动性，真正做到了基础资产的“真实出售”，实现了破产隔离。“双SPV”模式可以是“资产证券化+信托”“资产证券化+基金”等多项“1+N”形式，创新形式仍有发展空间。