文：财侦探
来源：丽尔摩斯
再一次，蒙牛错失千亿目标。
根据蒙牛乳业2022年财报，2022年蒙牛共实现营收925.9亿元，同比增长5.1%；经营利润为54.2亿元，同比增长11.6%，股东应占利润为53.03亿元，同比增长5.5%。
对于这样的成绩，蒙牛总裁卢敏放在业绩会上表示：我们对整体表现非常满意，大家从报表中更多看到我们经营的改善，我觉得我们现在更加从容了。
不过，二级市场投资者对蒙牛乳业的2022年业绩表现似乎并不认可。3月30日，也就是财报公布次日，蒙牛乳业股价大幅走低，盘中一度大跌5%。截至最近一个交易日收盘，蒙牛乳业最新市值为1271亿港元，较去年高点下跌明显。
虽然2022年蒙牛营收规模再创历史新高，距离千亿营收大关也只有一步之遥，但这距离卢敏放提出的2020年实现千亿目标，已经爽约3年。而按照2020年底卢敏放提出的5年“再造一个蒙牛”的目标，2022年蒙牛的业绩也应当突破千亿，否则2025年实现1500亿的目标将更难。
屡屡错失千亿，背后则是蒙牛增长的乏力，这一点从蒙牛和伊利的数据对比上，可以看得十分清楚。
2011-2019年，蒙牛、伊利的营收复合增速分别为9.81%、11.62%。2018年伊利与蒙牛营收分别为795.53亿元和689.77亿元，相差105.76亿元左右。而到了2022年，蒙牛营收925.9亿元，伊利营收达1231.71亿元，蒙牛与伊利的营收差距扩大到305亿元。
整体来看，2022年度蒙牛营收及净利润虽然创出新高，但公司营收端的增长乏力、毛利率下滑等仍是市场关注的焦点。此外，由于近年来蒙牛的增长更多是依赖外延式收购，一些项目暗藏暴雷风险。
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没能实现的千亿目标
2016年9月，蒙牛原总裁孙伊萍宣布辞职，时任雅士利总裁的卢敏放成为蒙牛历史上第四任总裁。
卢敏放上任后的第二年，也就是2017年定下了任内第一个三年目标，这个目标就是2020年实现营收和市值双双达到千亿以上的“双千亿”，但经过3年的验证，这一目标显然没有实现。
三年目标到期的2020年，蒙牛营收仅为760.35亿元，出现了罕见的同比下滑。净利润35.25亿元（2019年41.05亿元），下滑幅度更是高达14.14%。
在财报中，蒙牛将2020年营收的下滑归主要归因于君乐宝出走造成的影响。如不包括2019年处置的石家庄君乐宝乳业及2019年收购的BellamysAustraliaLimited(“贝拉米”）的业务收入，集团的可比业务收入为人民币750.031亿元，同比增长10.6%。
作为蒙牛的“摇钱树”，2018年君乐宝销售收入已经达到130亿元，占到蒙牛营收的近20%，其奶粉业务销售额更是突破了50亿元。2019年君乐宝营收163亿元，同比增长25%，奶粉产销量为7.5万吨。在与蒙牛并表期间，实现奶粉收入44.58亿元，同比增长48.3%，为蒙牛奶粉业务提供了56.6%的营收。
卖掉君乐宝后，蒙牛在奶粉这条战线地位直线下降，这个影响可不止2020年的财报不好看，而是一直蔓延至2022年，奶粉业务依然是蒙牛乳业的短板。2022年蒙牛奶粉营收由2021年的49.49亿元降至38.6亿元，下滑22%。因此很多人当时都大呼看不懂蒙牛管理层的骚操作。
对比2010年蒙牛收购君乐宝所花费的4.69亿，40.11亿的售价看起来赚得盆满钵满。但细算2020年以来君乐宝对蒙牛的潜在财务影响，蒙牛则是明显的“捡了芝麻，丢了西瓜”。
千亿目标落空，卢敏放挽尊表示要对“1000亿”这个数字少点关注，“我不会特意去做一个1001亿的销售额来让大家觉得很满足，有质量地发展更重要。”
2020年年底，在第一个三年计划未能实现的情况下，卢敏放又高调宣布下一个五年“再造一个蒙牛”，即以2020年760.35亿元的营收为基数，也就是说2025年蒙牛总营收将超过1500亿元。
但从2021年、2022年的营收数据来看，蒙牛两年一共增长了160亿，如果要实现“再造一个蒙牛”的目标，需要未来3年每年增长191亿。可以说，这样的目标对蒙牛来说压力不小。
卢敏放会不会再次被打脸，值得关注。
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后劲不足，与伊利越走越远
作为一个发展数十年的产业，中国乳制品行业早已告别高速增长，进入“滞胀”阶段。2022年，乳制品行业更是遭遇到经营环境调整、终端卖场客流下滑、成本高企等多重挑战。根据国家统计局数据，2022年，国内乳制品产量为3117万吨，同比增长2%，较2021年同期增速（9.4%）大幅放缓。蒙牛想在这个基本稳定的大盘中获得更多收益，开发新增长极必不可少。
从营收构成上看，蒙牛乳业主营业务共分为液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪及其他产品四部分。
其中，液态奶是蒙牛集团的基本盘，但近年来天花板隐现，业绩增长乏力，与伊利相比均有明显差距。
2022年全年，蒙牛液态奶业务实现营收782.69亿元，同比微增2.3%，收入中占比84.5%。而伊利股份液体乳业务2022实现营业收入849.26亿元，同比增长0.02%，整体市场零售额份额继续稳居行业第一。
从奶粉业务来看，蒙牛2022年的奶粉及奶制品收入为86.716亿元，其中，奶粉收入为38.620亿元，占总收入的4.2%，同比下滑近22%，也是唯一一个增速下滑的业务。蒙牛奶粉业务收入主要来自雅士利及贝拉米业务，而雅士利2022年的收入为37.382亿元，同比减少15.7%，是拖垮该板块业绩的主要原因。
而报告期内，伊利股份奶粉及奶制品业务实现营业收入262.60亿元，同比增长62.01%，是蒙牛的3倍多。其中，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比提高了5%，成人奶粉同比提高了1.1%。在奶粉业务中，伊利占据明显优势。
蒙牛新开发的冰淇淋业务亮点不少。2022年5月，蒙牛联合茅台推出了三款茅台冰淇淋，售价区间为59元-66元，上线7个月卖了2.62亿。2022年，蒙牛依靠冰激淋实现营收56.52亿元，同比增长33.3%。但冰激淋业务占比不高，收入占比约为6.1%，显然无法撑起整个公司的新增长点。而且结合钟薛高被年轻人抵制的经验来看，目前广大消费者正在追求“消费降级”，蒙牛的高端冰淇淋能否持续俘获市场还是一个未知数。
还有一个新增板块奶酪，2022年11月底，蒙牛完成对妙可蓝多的要约收购，持有后者35.01%的股份。2022年，奶酪及其他产品为蒙牛贡献了48.1亿元营收，同比增长接近100%，该项业务收入占比也由上年同期的2.8%增至5.2%。不过还是同样的问题，占比不高。新增长极冰激淋和奶酪业务加起来才11%，难当大任。而伊利穷追不舍，意欲收购百吉福，或将直接威胁到妙可蓝多。
作为国内乳业“双星”，蒙牛和伊利业务和产品相似度颇高，竞争非常激烈。在2011年以前，蒙牛蝉联了四年的中国乳业冠军，随后蒙牛被中粮收购，蒙牛和伊利这对曾经不分伯仲的乳业双星开始拉开差距，无论是市值上还是业绩上蒙牛明显不敌伊利，逐渐露出“疲态”。
相较于增长乏力，更令蒙牛焦虑的，或许是成本上涨引发的毛利率下跌。财报显示，因奶粉和乳饮料业务下滑、原辅材料平均价格上涨，以及增加厂房及生产设备投产所产生的折旧费用增加，2022年，蒙牛毛利率仅为35.3%，同比下滑1.4pct，创2018年以来最低记录。
现阶段，在蒙牛目力所及的地方几乎不存在第二曲线：液态奶始终被伊利压制，还面临麦趣尔、认养一头牛等品牌的入侵；奶粉市场前面不光有伊利，还有飞鹤、君乐宝们；冰淇淋去年营收增长33.3%，但只占总收入的6.1%；奶酪仍然只是蒙牛的其他业务。
各业务汇总到一起，拼凑出了两个渐行渐远的企业财报。营收1231.71亿对比925.933亿，净利润93.18亿对比53.0亿。无论体量和增速，蒙牛都败给了伊利。
对蒙牛来说，手中的基本盘面临天花板，第二增长曲线又迟迟没有成效，再造一个蒙牛，或许又要变成一次“画饼”。相比之下，伊利的目标则要实际的多，2023年计划实现营业总收入1355亿元，利润总额125亿元，踮踮脚就能够到。
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海外高溢价并购暗藏风险
在过去10年中，“并购”一直是蒙牛营收扩张的最大依仗，但此战略并未给蒙牛带来预想的结果。
2013年，蒙牛乳业斥资百亿收购雅士利，卢敏放随之一起加盟。
彼时，这项交易超49亿元的商誉价值，溢价率高达100%。2016年5月，雅士利斥资12.3亿港元从达能手中购入多美滋中国业务，后者亦是卢敏放的老东家。
作为整合蒙牛旗下奶粉品牌的上市公司，雅士利拥有包括雅士利以及瑞哺恩等多个配方奶粉品牌。然而，自2013年被蒙牛乳业收购后，雅士利的业绩并不理想。业内人士认为，高溢价与商誉价值损失往往相伴而来，极易带来亏损。
2013年-2020年期间，雅士利的营收一度由38.9亿元降至22.03亿元，后回升至36.49亿元，但仍未达到当初的水平。2021年，营收增至44.35亿元，净利润却亏损8136.3万元。2022年，雅士利营收继续下降，仅有37.382亿元，同比减少15.7%。
2018年3月，蒙牛完成对现代牧业旗下肥东工厂和蚌埠工厂50%的所有权收购；同年6月30日，蒙牛已经持有现代牧业60.76%的股份。2020年7月28日，蒙牛3.56亿元认购中国圣牧11.97亿股，每股行使价0.33港元。认购完成后，蒙牛所持股份由3.83%增至17.80%，成为中国圣牧单一最大股东。
2019年，蒙牛又以52%的超高溢价69.3亿元收购澳洲品牌贝拉米，以及29.31亿元收购澳洲品牌乳品及饮料公司Lion-Dairy&DrinksPtyLt，同时卖了君乐宝。
事实证明，这一买一卖并不划算。2021年，贝拉米营收只有5亿元，较2020年的10亿元大幅缩水；而君乐宝2021年营收已经突破200亿元。而且从公开资料看，近几年来，贝拉米在中国霉运缠身，产品屡次因质量问题被下架或召回。并且，贝拉米至今没有获得中国的婴幼儿奶粉的配方注册。这也为蒙牛在奶粉市场的发展埋下了隐患。
冰激凌业务方面，2021年，为加速拓展东南亚市场，蒙牛还收购了东南亚冰淇淋品牌艾雪。
在奶酪业务，蒙牛同样采取了外延式收购的方式。自2020年以来，蒙牛通过协议转让、二级市场增持及定增等方式持续增持妙可蓝多股份，成为后者的控股股东。截至2022年末，蒙牛共持有妙可蓝多1.81亿股，持股比例为35.01%。
数据显示，自2017年以来，蒙牛合计并购金额超百亿，持续的并购让蒙牛资产负债率一路飙升。截至2022年年末，蒙牛负债总额达到677.6亿元，资产负债率为57.52%，其中有息负债占比约为50%，有息负债率明显高于其他乳制品企业平均水平。
值得注意的是，十年间，除了君乐宝这位被卖掉的“摇钱树”外，其他被蒙牛收入座下的大将，并没有持之以恒为金主贡献军功，反而问题缠身。如2018年，雅士利国际亏损1.32亿元，2022年持续亏损2.31亿元；现代牧业亏损4.96亿元，中国圣牧则亏损22亿元，直接拖累了蒙牛整体的净利润水平。
蒙牛的并购策略，虽然成功拉动了营收规模增长，但却无法遏制净利润率的低水平运行，如果始终无法突围，蒙牛谈何“高质量发展”？